白酒行业更新报告：至暗已过，成长价值凸显

中期维度配置价值凸显，逐步加大对成长白酒标的配置。伴随次高端需求修复，成长标的业绩弹性有望逐步释放，当下白酒成长性标的业绩与估值匹配度高，在板块内部估值优势凸显，业绩改善预期下，配置价值凸显。中期维度，疫情扰动不改白酒结构性繁荣，成长标的扩张逻辑仍在。建议逐步加大对高成长白酒标的配置，重点推荐舍得酒业、山西汾酒及酒鬼酒，乐观期待水井坊业绩改善。 至暗时刻已过，成长白酒业绩弹性有望释放。疫情扰动弱化，经济回暖叠加社交场景修复，白酒需求整体改善，次高端需求加速修复，汾酒、酒鬼、舍得等回款进度符合预期、库存良性，销售表现环比改善； 同时，得益于相对温和的信用环境，酒鬼、汾酒等标的高端单品或恢复高速放量，成长标的22年下半年业绩增速有望环比改善。 成长白酒估值优势体现，配置价值凸显。21年下半年市场对经济增速存回落预期，叠加22Q1疫情扰动，成长性标的估值持续回落，当下市盈率与区域酒、高端酒比值已回落至历史区间低位，在板块内部估值优势凸显；从业绩、估值匹配视角看，当下舍得、酒鬼、汾酒PEG均处于低位，需求回暖之下业绩弹性大概率释放，成长标的配置价值凸显。 疫情不改成长逻辑，全国化、高端化延续。我们预计，得益于疫后经济改善，22年下半年白酒整体需求将环比抬升，成长性标的省外市场拓展压力将缓解；中期维度，信用环境保持相对温和前提下，疫情仅放缓而非逆转消费升级趋势，高端、次高端仍旧保持扩容趋势，成长标的结构抬升延续，高业绩弹性有望维系。 风险因素：信用环境收紧程度超预期、食品安全等。 1.需求改善，成长回归 1.1.至暗时刻已过，需求边际改善 华东地区疫情扰动淡化，成长标的需求修复。高成长标的主要为全国化次高端品牌，其基础性单品宴席及商务场景占比高，22年3-4月华东疫情扰动下，次高端需求受压制明显；伴随疫情扰动淡化，社交场景逐步修复，次高端需求普遍环比改善：汾酒、酒鬼等标的22Q2回款进度不弱于区域龙头，其中汾酒销售增速依旧保持领先，酒鬼、舍得5月销售进展显著快于4月，同时，次高端龙头在疫情扰动下普遍重回市场秩序建设，当下酒鬼、舍得大本营市场库存均处于22年初以来较低位置。 表1、次高端回款不弱于区域龙头，汾酒高增，酒鬼、舍得销售表现环比提振，库存处于年初以来相对低位 1.2.成长逻辑仍在，业绩弹性有望释放 短期维度，成长标的业绩弹性有望再次释放。成长性标的次高端占比高，伴随宴席回补及商务场景修复，其受压制需求有望在22年下半年迎来显著回补，同时，得益于相对温和的信用环境，酒鬼、汾酒等成长性标的高端单品有望恢复高速放量趋势，共同驱动成长标的业绩弹性释放。 图1、成长性标的主要以次高端及高端价位为核心 图2、场景修复下，次高端业绩有望实现反弹 图3、高端白酒受信用环境支撑，需求无碍 中期维度，成长标的高端化、全国化趋势延续。我们预计，得益于疫后经济改善，22年下半年白酒整体需求将环比抬升，成长性标的省外市场拓展压力将缓解；中期维度，信用环境保持相对温和前提下，疫情仅放缓而非逆转消费升级趋势，高端、次高端仍旧保持扩容趋势，成长标的结构抬升延续，高业绩弹性有望维系。 图4、宏观环境改善将驱动白酒需求回暖 图5、信用发力、基建支撑，白酒需求迈入修复 图6、中期维度，高端、次高端需求扩张仍具备持续性 2.高成长白酒标的配置价值凸显 成长性标的在板块内部估值优势凸显。21年下半年市场对经济增速存回落预期，叠加22Q1疫情扰动，成长性标的估值持续回落，当下成长标的市盈率与区域龙头、高端酒市盈率比值已回落至历史区间低位，在白酒板块内部的估值优势凸显。 图7、成长标的和区域龙头市盈率（ TTM ）比值 图8、成长标的和高端酒市盈率（ TTM ）比值 业绩、估值匹配度高，成长标的配置价值凸显。22年3月以来疫情主要影响次高端需求的淡季表现，我们预判对成长标的全年盈利预测影响程度尚可控，从业绩、估值匹配视角看，当下舍得、酒鬼、汾酒PEG均处于低位，需求回暖之下业绩弹性大概率释放，成长标的配置价值凸显。 表2、成长性标的PEG处于低位 3.投资建议：逐步加大白酒成长标的配置 估值优势凸显，业绩弹性有望释放、成长逻辑仍在，建议加大白酒成长标的配置力度。我们认为，当下舍得、酒鬼为首的成长性标的业绩与估值匹配度高，在板块内部估值优势凸显，短期维度疫情扰动淡化、经济复苏，次高端需求逐步回补，成长标的业绩弹性有望释放，中期维度，疫情扰动不改白酒结构性繁荣，成长标的高端化、全国化逻辑仍在，建议逐步加大白酒成长性标的配置。 3.1.山西汾酒：兼具成长与确定 维持“增持”评级，维持目标价390元。维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.58元、8.77元、11.05元 销售进展顺利，成长性与确定性兼具。根据草根调研，目前汾酒周转仍顺畅，仅青花30复兴版有一定库存，腰部单品及玻汾一批商基本无库存；目前看，22Q2仍延续高速增长，4月高增，5月、6月以稳定市场秩序为主，5月加大玻汾投入但产品结构较21Q2仍有上移。 汾酒制度优势延续，渠道正循环。汾酒通过国企改革已建立市场化用人及激励机制，制度优势持续保障汾酒经营层面阿尔法；受益于内外部形势，汾酒高周转持续、价格体系向好，渠道盈利处于上行空间；展望后续，温和信用环境将继续支撑高端白酒需求，同时汾酒将继续受益香型多元化，中期维度仍将处于供给紧张状态，汾酒价格体系和渠道盈利有望持续向好。 3.2.酒鬼酒：量价交替，虎年冲锋 维持“增持”评级，维持目标价200元。维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为4.10元、5.38元、6.74元， 量价交替，市场秩序整体可控。根据草根渠道调研，酒鬼及内参5月销售表现环比提振，22Q2公司重回市场秩序建设，省内长株潭地区内参低库存，老版内参已取消价格补贴且后续放量基本为新版内参，高桥市场内参批价在基本稳定；新兴市场（例如苏、皖）酒鬼系列渠道库存在2个月左右且周转不弱于同价位竞品； 酒鬼肩负全国化，秩序可控、空间广阔。伴随放量逐步收紧及河南等地疫情干扰弱化，酒鬼系列价格体系基本稳定，省内库存低位、省外库存持续回落，市场秩序可控。酒鬼系列基数仍低，山东、河南等成熟省外市场渠道合作意愿强，红坛20大单品效应凸显，安徽、江苏等市场有大量空白市场待填补，酒鬼有望借助内参势能继续提升省外体量。 3.3.舍得酒业：沱牌冲刺，舍得归来 维持“增持”评级，维持目标价280元。维持盈利预测，预计2022-24年EPS分别为5.96元、7.77元、10.25元。 沱牌冲刺，舍得渠道基础扎实。根据草根调研估测，疫情扰动下沱牌系列保持高增，估测22Q2至今沱牌系列完成全年回款任务15%-20%，沱牌系列5月销售表现较4月提振，舍得系列当下渠道库存处于22年初以来低位，5月销售表现较4月亦环比提振。 渠道进入正循环，舍得扩张窗口期仍在。综合省内、省外来看，高速招商之下的舍得经销商质量在同业中仍能保持平均水平，且公司收入主要来源仍旧为既有经销商队伍贡献；公司提周转、抬价盘成效显著，经销商资金周转率和盈利空间打开，渠道已进入正反馈。展望后续，舍得系列所处的次高端价位将继续受益于温和的信用环境和消费升级趋势，保持领先行业的增速。 3.4.水井坊：秩序优先，结构为上 维持“增持”评级，维持目标价100元。维持盈利预测，预计2022-24年EPS分别为2.84元、3.73元、4.46元。 淡季以市场秩序为主，渠道良性。根据草根渠道调研，4月、5月有少批量发货，5月销售表现环比提振，其中井台及八号增速较快，典藏放量较慢；当下库存处于低位，大部分地区井台及珍酿八号库存在2月以内，整体市场秩序良性。 乐观期待水井坊高端化。公司2021年围绕典藏运作动作积极，当下典藏营销公司迈入运转，疫情扰动下高端酒规模仍保持稳定，伴随核心市场疫情弱化，典藏有望重回高增；同时，2021年公司价值链调整见效，井台及八号渠道利润增厚，22Q2井台升级后有望进一步增厚渠道利润。我们认为后续白酒消费高端化是趋势，公司战略方向正确，看好公司后续产品结构抬升及利润弹性释放。 表3、重点标的盈利预测及估值 4.风险因素 1）信用环境收紧程度超预期：次高端以上价位显著受益于宽信用，若信用收紧程度超预期，将导致次高端以上价位扩张速率放缓。 2）食品安全：食品安全问题将对企业信誉构成重大影响。