成本管控优异的全产业链弹性标的

中粮家佳康是中粮集团旗下的肉类业务平台，是中国领先的全产业链肉类企业。2002年，其前身武汉中粮肉食食品有限公司成立。当时我国生猪养殖行业高度分散，未实现大规模养殖。同时，我国食品安全及质量以及环境保护问题不断凸显，消费者倾向于购买无污染的绿色食品。于是，秉承着“引领行业安全标准，保障国民肉食食品安全”的理念，中粮家佳康食品有限公司于2009年正式成立，并且成为中国首批采用大规模生猪养殖的企业之一。其主要业务包括饲料生产、生猪养殖及屠宰分割、生鲜猪肉及肉制品生产、经销与销售，以及肉类产品进口分销。 2016年上市前，公司已在中国大陆拥有47个生猪养殖厂、2个屠宰加工厂、2个肉制品加工工厂。随后，布局全国，目前已拥有100余个高标准生态养殖基地，产能持续扩张，2021年上半年，生猪养殖产能达602.1万头，达到设计产能规模。2021年4月公司引进1500余头丹麦纯种猪，来扩充核心群，为产能继续扩张提供种源保障。家佳康和万威客为公司的两个核心品牌，以保证高标准食品安全和品质为品牌核心价值。 生猪养殖业务为公司的主要收入来源。2021年，中粮家佳康生猪出栏量343.7万头，同比提高68%，实现净利润26.79亿元，综合营业收入52亿元，占总营业收入的39.39%。背靠中粮，公司对期货有着独到的预判，在猪价普遍下行的区间运用套期保值提前锁定利润。2021年生猪养殖产能达602.1万头，近年将保持100万头/年的速度稳步扩张。 生鲜猪肉产品主要为冷鲜猪肉。2021年，中粮家佳康生鲜猪肉销量16.57万吨，同比提升52.15%，盒装猪肉销量同比增长43.6%，达5017万盒。公司顺应消费习惯的改变，持续推进品牌差异化。肉制品通过「万威客」、「家佳康」两大品牌覆盖国内主要一线城市的肉制品消费市场。肉类进口分部在猪价下行的大环境下，积极调整应对策略。减少进口量，转为向需要进口业务的客户提供代理服务收取代理费。 我们预计公司2022-2024年生猪出栏量分别为400万头、500万头、600万头，公司2022-2024年营业收入分别为143.5亿元、201.6亿元、213.1亿元；归属母公司净利润分别为8.4亿元、22.9亿元、22.3亿元，同比变化284%、171%、-2%。我们预计公司2022-2024年EPS为0.22/0.59/0.57，当前股价对应PE为12.0/4.4/4.5。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：畜禽疫病风险、价格波动风险、新冠疫情反复等。 背靠中粮大平台，二十年来稳健发展 中粮家佳康食品有限公司是中粮集团旗下的肉类业务平台，前身是武汉中粮肉食品有限公司，公司发展至今已成为全国领先的全产业链肉类企业，其主要业务包括饲料生产、生猪养殖及屠宰分割、生鲜猪肉及肉制品生产、肉类产品进口分销，实现产业链上下游的全面布局。 外资助力公司全产业链建设：2011年起，公司开始引入国际资本壮大企业规模，与日本三菱系的联手有效提升了养殖、饲料以及肉产品加工方面的能力；2014年，公司与包括美国私募股权基金KKR、霸菱亚洲、厚朴基金和博裕资本在内的多家外资基金组成的财团达成战略伙伴关系，共同出资在中国建设大型现代化生猪养殖场及肉食品加工厂，成功引进国际化管理体系与激励机制，有效提升了内部管理效率。有了雄厚的资金支持，加上技术的精进和管理经验的增加，公司全产业链建设初具规模。2016年11月1日，中粮家佳康（01610.HK）在香港联合交易所成功上市。 图表1：中粮家佳康发展历程 股权结构：截至到2021H1，中粮集团通过明晖、中粮香港间接持有公司股权29.1%，为公司的实际控制人，其中明辉国际持有公司27.64%的股份，为公司最大股东，由中粮旗下的中国食品全资控股。 图表2：中粮家佳康股权结构 财务概况：2021年公司实现营业收入132.3亿元，生物资产公允价值调整前，公司拥有人应占净利润人民币23.8亿元，每股基本盈利人民币0.609元。2021年公司三项费用下降显著，合计8.9亿元；存货方面，公司的存货周转率略有下降，较2020年下降约0.5；资本负债率较2020下降0.9%，资本结构得到优化，净债务对权益比率下降显著。 图表3：公司营业总收入情况（亿元，%） 图表4：公司归母净利润情况（亿元） 图表5：三项费用合计及占营收比例（亿元，%） 图表6：公司存货周转率情况 图表7：公司资产负债率 图表8：公司债务情况 生猪养殖规模再提升，成本管控效果显著 公司主要采取自繁自养模式，将育肥环节置于公司的严格控制之中。相比“公司+农户”的轻资产模式，自繁自养模式的前期投入较大，资产较“重”，在行业正常发展下产能扩张速度相对较慢，但该模式的优势在本次非洲猪瘟疫情期间也有所体现，自繁自养模式可以实施更加精细化、封闭化的管理，有效降低防控成本，避免生猪调运，从而降低了非洲猪瘟感染几率。此外，与“公司+农户”模式下头均代养费的现金成本不同，自繁自养模式的前期投入是一次性的，而猪场建成投产后的折旧摊销是非现金成本，因而能够在行业低谷阶段尽可能减少公司现金流损耗，且随着产能不断扩张，将形成一定规模效应，成本摊销将进一步降低。 图表9：自繁自养与“公司+农户”模式对比 生猪养殖是公司的主要收入来源，随着生猪养殖规模不断提高，其营业收入也在稳步增长，2016年以来，占总营业收入的比例平均为27.8%，2021年更是达到了39.4%。为了进一步提升生猪养殖的主营业务优势，公司在产能扩张与成本管控方面齐头并进，成果显著。 图表10：各项业务营业收入占比（%） 图表11：生猪养殖业务综合营业收入（亿元） 生猪养殖产能稳步增长，出栏量再创新高：近年来，公司不断推进养殖场建设，在吉林、内蒙、天津、河北、河南、江苏、湖北等省市建有现代化生猪养殖基地及配套饲料厂，生猪养殖产能保持稳步增长，截至2021年末，产能已达到602.1万头。产能的不断扩充也助力了公司肉猪出栏量的增长，2021年公司肉猪出栏量达到343.7万头，同比增长68%，创历史新高。 图表12：生猪养殖产能（万头） 图表13：生猪出栏量（万头） 引种计划持续推进：公司一直以来十分注重种猪质量的优化。自2006年以来，公司陆续引进加系和法系优质种猪，核心种猪群繁育体系得到有效改善，在此基础上，公司继续扩充核心群，2021年4月引进约1500头丹麦Danish Genetics育种体系种猪，该类型具有繁殖性能高，体型高大，四肢健壮，耐粗饲等优点，为产能扩张提供优质种源保障。 能繁母猪质量不断提升：受到非洲猪瘟爆发的影响，公司2019年能繁母猪及后备母猪的数量大幅缩减，下降至16.7万头，此后公司开展了相关的复产修复工作，2020年已恢复至29.1万头。为了进一步提升母猪质量，公司在2021年加快了淘汰低效母猪的进程，因此2021年能繁及后备母猪的数量有相应的缩减，但母猪效率逐步提升，为公司未来的出栏增长计划提供有力保障。 图表14：能繁母猪数量（万头） 图表15：2021年4月公司引进的丹麦种猪 图表16：公司养殖基地分布图 饲料成本控制得当：饲料成本是生猪养殖成本中占比最高的部分，本轮产能恢复过程中伴随着玉米、豆粕等主要饲料原料价格的持续上涨，家佳康作为中粮系企业，在大宗商品价格预判和农产品进口方面有其他企业无法比拟的天然优势，一方面，公司通过期货工具实现饲料原料的套期保值，对冲了原料价格上涨的风险；另一方面，公司借力控股股东中粮集团采购团队的信息与渠道优势，订立饲料原料互供协议，以集中采购的方式压低饲料成本。 生猪养殖成本优于行业平均水平，头均利润优势明显：得益于公司在产能扩张与成本把控上的努力，2021年末，公司生猪养殖完全成本约为16元/kg，低于行业17元/kg的平均水平，销售均价为18.26元/kg，分部利润达到了26.79亿元。经测算，公司2020年与2021年头均养殖利润分别为1894.9元、781.7元，较往年有明显的上升。 图表17：公司生猪养殖分部业绩（亿元） 图表18：公司生猪头均盈利（元） 生猪期货套保助力利润平滑：2021年1月8日，中国证监会正式批准大连商品交易所开展生猪期货交易，家佳康成为大商所首批六家交割库之一。公司在猪价下行期间，一直积极稳妥的参与套保工作，使经营利润保持相对平稳，而公司也在生猪期货套保方面有着其他企业无法比拟的优势，一方面，家佳康背靠中粮集团，旗下的中粮期货拥有充足的生猪期货经验，长期位居生猪期货持卖单量的首位；另一方面，公司已成立套期保值部，无论从行情研判，还是风险的控制，都有非常完善的体系支持。2021年9月5日，大连商品交易所第一车，生猪期货的的交割在江苏东台圆满完成，公司作为仓单提供方全程参与，通过本次交割，公司进一步加深了对生猪期货交割流程的理解，积累了交割经验，体现了公司在行业内的综合实力。 全力发展鲜肉业务，持续夯实品牌定位 屠宰产能逐步扩张，覆盖国内主要城市：生鲜猪肉分部包括生猪屠宰分割、生鲜猪肉的经销及销售，产品主要为冷鲜猪肉。作为生鲜业务发展的基础，屠宰产能的持续扩张意义重大。目前公司在江苏、湖北和吉林拥有三座现代化屠宰加工基地，并且在内蒙赤峰有100万头规模的屠宰场在建设当中，广东分割中心也在有序推进，屠宰产能利用率已超过60%。近年来，公司生鲜猪肉分部营收逐年增加，2021年生鲜猪肉销量达到16.6万吨，同比提升52.3%，实现分部收入36亿元。 图表19：公司生鲜猪肉产能布局 图表20：公司生鲜猪肉销量（千吨） 图表21：公司生鲜猪肉综合营业收入（亿元，yoy） 顺应消费趋势扩展新渠道：在新冠肺炎疫情常态化背景下，网购和外卖普及度进一步提高，生鲜电商渠道发展迅猛，考虑到当前消费趋势的新变化，公司也积极开发新的渠道客户，同电商平台盒马、京东、美团等建立合作关系。随着食品安全、质量和便利性愈发受到重视，家庭消费进一步升级，公司的品牌盒装猪肉很好地适应了消费发展要求，具备安全、新鲜、便捷的产品特质，获得了更高的品牌溢价和忠诚度。 持续推进品牌差异化，亚麻籽猪肉树立行业新标准：近年来人们对效率生活的追求越来越高，外卖、快手预制菜受到追捧，公司也顺势推出了许多便利性生鲜产品，提高了“丝丁片馅”的功能化产品占比，并开发出“生鲜产品+配套酱料包”的升级装产品。此外，公司研发的亚麻籽猪肉树立了行业新标准，2021年3月公司联合中国肉类协会，一同召开了《富α-亚麻酸猪产品亚麻籽猪产品》团体标准发布仪式，“6倍亚麻酸，优脂新生活”的产品形象已逐步构建成功，2021年销量实现翻倍增长。 图表22：公司小包装生鲜肉 图表23：公司推出的“快手红烧肉” 图表24：公司亚麻籽猪肉推广图 图表25：公司亚麻籽猪肉入驻盒马 持续夯实品牌定位：为了进一步提升品牌知名度，公司多次作为国家体育代表团的肉类食品供应商，成功树立了可靠、高质的产品形象。在2021亚洲举重锦标赛和全国举重锦标赛的央视直播中，家佳康作为中国国家举重队肉类食品供应商获得持续品牌曝光；2022年北京冬奥会来临之际，公司成为单板滑雪国家集训队的肉类食品合作伙伴，品牌知名度得到进一步提升。 图表26：2021亚洲举重锦标赛获得品牌曝光 图表27：同单板滑雪国家集训队合作 品牌收入占比稳步增长：2018至2021年，公司品牌盒装猪肉销量保持稳步增长，年复合增长率达到28.9%。在生鲜猪肉销量大幅增长的情况下，2021年公司生鲜业务中品牌收入占比达到了34.6%，其中盒装猪肉销量5,017万盒，同比提升43.6%，日均销量达到13.7万盒。 图表28： 公司生鲜猪肉业务中品牌收入占比（%） 图表29：公司盒装猪肉销量（万盒，%） 品牌肉制品收入稳健：除去生鲜盒装肉，肉制品也是家佳康未来生鲜业务的重点发展方向，公司目前已在江苏、湖北、广东拥有三座现代化肉制品加工基地，旗下的两大品牌“万威客”、“家佳康”已覆盖国内主要一线城市的肉制品消费市场，品牌所遵循的“低脂、低糖、低胆固醇”的