请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022年06月01日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 维持） 当前价： 19.28港元 思摩尔国际（6969.HK） 轻 工制造 目标价： ——港元 技术迭代优势显，龙头地位再巩固 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 14.76-55.5 3个月平均成交量(百万) 23.28 流通股数(亿) 59.98 市值(亿) 1,156.50 相 关研究 [Table_Report] 1. 思摩尔国际（6969.HK）：高研发投入，龙头地位稳固 (2022-04-02) 2. 思摩尔国际（6969.HK）：经营效率持续优化，盈利能力稳步上行 (2021-08-23) [Table_Summary]  推荐逻辑：公司作为雾化设备龙头，2021年营收达137.6亿，业绩持续高增长，盈利能力十分亮眼。展望未来：1）随着监管规范靴子落地，纳入烟草体系监管后电子烟对卷烟的减害替代成为大势所趋，广阔成长空间打开，预计到2025年电子烟渗透率将提升至17.7%，市场规模将达到1478亿美元；2）长期来看，规范化发展提高了行业进入门槛，充分有利于现有竞争格局中的头部企业，集中度有望持续提升；3）思摩尔作为雾化设备龙头，在研发储备、技术细节、自动化生产及良率水平上均有远超同行的竞争优势，国内外市场的客户储备和客户粘性为公司持续较快增长提供有力支撑，预计到2024年其在全球电子雾化设备领域市占率将提升至28%。  国外监管成型，国内监管靴子落地。电子烟凭借减害属性在控烟运动背景下乘势而起，目前处于低渗透率高增长阶段，2015-2020年复合增速达38.9%。当前电子烟行业受全球监管规范化影响处于调整期，美国FDA以PMTA申请方式对各产品进行监管，NJOY、Logic与公司合作产品已通过审核，有利于进一步稳固公司现有产品优势和核心专利。今年3月国内电子烟监管政策落地，随着监管规范化持续推进，行业门槛和集中度有望大幅提升。  雾化设备龙头营收超百亿，盈利能力领先。2021年公司营收达137.6亿，5年复合增速为81.1%，归母净利润5年复合增速达118.6%。盈利能力方面，受益于技术迭代、规模效应提升和销售结构优化，公司盈利能力持续爬坡，截止2021年，公司毛利率达到53.6%，自2016年来上升29.3pp；净利率达到38.4%，盈利能力优秀。  研发制造优势突出，竞争壁垒稳固。公司核心竞争优势体现在：1）技术方面，公司强化研发储备，引领技术发展路径，紧密跟踪消费趋势，FEELM Air/MAX等新品不断推出；2）制造方面，公司以大规模制造掌握雾化芯关键工艺细节，保持产品高良率，产品体验显著优于竞品；3）客户储备多、粘性强，与大规模生产形成闭环协同；在PMTA制度下，公司与品牌方的关联性将进一步深化。  盈利预测与投资建议。预计22-24年公司EPS分别为0.68元、0.89元和1.12元，对应PE分别为24倍、18倍和15倍。考虑到公司凭借技术和产能优势实现与优质客户深度绑定，竞争壁垒稳固研发领先，维持“买入”评级。  风险提示：监管力度超预期的风险；PMTA申请通过率不及预期的风险；新型材料或技术出现影响公司竞争力的风险。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 13755.24 14985.42 18917.28 23377.12 增长率 37.42% 8.94% 26.24% 23.58% 归属母公司净利润(百万元人民币) 5286.97 4068.30 5365.34 6740.50 增长率 120.30% -23.05% 31.88% 25.63% 每股收益EPS 0.88 0.68 0.89 1.12 净资产收益率 27.47% 17.45% 18.71% 19.03% PE 18.59 24.16 18.32 14.58 数据来源：公司公告，西南证券 -73%-58%-44%-29%-14%1%21/521/721/921/1122/122/322/5思摩尔国际 恒生指数 公 司研究报告 / 思 摩 尔国际（6969.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况:技术支撑龙头崛起，盈利能力领先 ..................................................................................................................................... 1 1.1 雾化设备龙头，增长动力强劲......................................................................................................................................................... 1 1.2 百亿级营收，盈利能力领先 ............................................................................................................................................................. 4 1.3 股权结构稳定，激励计划覆盖核心团队 ....................................................................................................................................... 8 2 行业分析：监管规范化提升集中度，创新驱动成长 ......................................................................................................................... 9 2.1 电子烟：减害替代促渗透率提升，雾化、HNB双轮驱动 ....................................................................................................... 9 2.2 行业政策：监管强化带来行业洗牌，未来集中度将提升......................................................................................................18 3 公司分析：研发制造优势突出，竞争壁垒稳固 ................................................................................................................................25 3.1 掌握核心工艺，产能、规模、良率均领先 ................................................................................................................................25 3.2 深度绑定优质客户，PMTA强化客户粘性 ..................................................................................................................................29 3.3 发力品牌打造，直达终端消费者心智 .........................................................................................................................................31 3.4 国内HNB放开后，公司有望深度参与中烟供应链..................................................................................................................32 3.5 定位雾化科技平台，创造新增长点..............................................................................................................................................34 4 盈利预测 .......................................................................................................................................................................................................36 5 风险提示 .......................................................................................................................................................................................................37 公 司研究报告 / 思 摩 尔国际（6969.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：思摩尔国际历史沿革 ........................................................................................................................................................................... 1 图2：封闭式电子雾化设备 ........................................................................................................................................................................... 1 图3：电子雾化组件...........................................................................................................