经济复苏的逻辑与力度

核心观点 本土疫情好转，6月1日起上海市已结束管制措施。预计后续防疫政策将更加快速、精准、灵活，避免 经济将迎来复苏。 稳增长政策全面发力，填补3月至5月中旬的增长缺口，预计下半年经济增速将回升至5%以上。 ：5年期LPR下调及首套房贷利率下限调整促进房地产贷款增长，地方因城施策进行放松限购政策、 ：各地重大项目及全国水利电网铁路投资项目充足，财政支出进度加快、专项债放量、政策性银行信 15%以上。 ：减征乘用车购置税、新能源汽车补贴、增量购车指标投放等措施提振汽车消费需求。 ：随着我国供应链和生产能力修复，叠加前期人民币汇率较明显贬值，预计出口增速短期将有所反弹。 通胀压力整体可控。下半年，CPI整体会逐步上行，9月见高点（约3%），全年中枢2.1%，压力整体可PPI仍会延续回落，不过幅度有所放缓，11月见低点（约1.2%），随后逐步回升，全年中枢5.6%。 经济企稳前延续宽松，步入正轨后边际放缓。1）价：下半年央行调降MLF、逆回购等政策利率的可能 5年期LPR仍有下调可能。2）量：保持稳健续作和适当补充，维持合理 风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。 国内疫情及防控政策 当前国内疫情状况 本轮疫情对二季度经济冲击幅度 疫情防控政策变化趋势 国内疫情形势 2022年3月至今，深圳市、吉林省、上海市、北京市等多地出现本土疫情。 截至5月31日，本轮本土新增感染者（确诊病例+无症状感染者）数量已达到77.4万例。 国内疫情形势 根据6月1日卫健委数据，上海市和北京市当日新增本土感染者数量高于10例。 此外，天津市、河北省、山东省、吉林省等地出现本土感染者，当日感染者数量均为个位数。 国内疫情形势 本轮疫情中上海市感染规模较大，3月以来感染人数超过62万例，占全国感染者的81%；共有13日当日新增实际本土阳性大于2万例。5月29日以来，已连续4日新增实际本土阳性病例低于100例。 随着疫情好转，上海市管控政策逐步放松：5月30日上海市新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室发布《关于6月1日起全市住宅小区恢复出入公共交通恢复运营机动车恢复通行的通告》，6月1日凌晨0时起有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行。 本轮疫情对二季度经济冲击幅度 疫情对经济活动的整体冲击程度主要取决于疫情地区在全国经济占比和疫情地区管控时间两个因素。本轮疫情规模较大，因此参照2020年初的第一轮疫情对本轮疫情的冲击幅度进行测算： 2020年初的第一轮疫情中，自2020年1月23日武汉市公共交通关闭、湖北省实行交通管制起，至3月18日武汉市无疫情地区恢复活动，共计55天；至4月8日起有序恢复交通，共计76天。除湖北省外地区（如北 京市、上海市、广东省等）采取的管控措施普遍为1月26日起交通管制，至2月10日起陆续复工，共计15天（其中包含5天的原定春节假期，实际影响天数为10天）。 本轮疫情对二季度经济冲击幅度 二季度以来的本土疫情主要涉及上海市、吉林省、北京市、天津市四地。 其中，上海市和吉林省部分地区延续自一季度的管控政策，吉林市4月28日开始执行社会面有序解封，上海市6月1日起有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行。北京市4月25日划定封控区、管控区和防范区范围，目前仍有本土疫情出现，端午节期间继续采取暂停堂食等防控要求。天津市和平区5月25日-31日全域静态管理。 本轮疫情对二季度经济冲击幅度 从疫情管控地区经济占比看，受本轮疫情影响较重的吉林省、上海市、北京市和天津市GDP占全国比重分别为1.2%、3.8%、3.6%和1.4%（采用2020年数据计算），将各地静态管控天数与GDP占比相乘后相加，计算出本轮疫情对一季度经济冲击系数为4.06。 类似地，2019年湖北省GDP占全国比重为4.6%，计算出2020年首轮疫情对一季度经济冲击系数为11.86。 根据冲击系数与全国GDP同比增速回落幅度关系，预计本轮疫情对今年二季度全国GDP同比增速冲击幅度约为4.35个百分点。 疫情防控政策变化趋势 目前我国疫情防控利用“三公联动”的疫情信息划分了封控区、管控区、防范区，并对三区采取不同的管控措施，体现了精准的要求。 根据5月13日国务院联防联控机制发布会，国家卫健委表示：针对奥密克戎疫情的新特点，进一步加快封、管、控的时间，缩短集中隔离的时间，北京已经将密接者集中隔离从过去14天缩短到10天。 其次，采取临时管控措施，通过快管快筛的策略，以快制快，防止风险外溢，当风险解除后就快速解除。 当前，我国已经积累了应对奥密克戎等变异株的防控经验，预计后续防疫政策选择将更加快速、精准、灵活，尽量避免对经济形成强干扰。 稳内需全面发力 预计下半年房地产企稳回升 基建融资上半年完成，下半年将显著发力 政策频出刺激消费需求 生产修复、汇率贬值下，出口短期或将企稳 今年以来房地产销售持续下滑 根据国家统计局公布的商品房销售数据，2022年1-4月商品房销售面积累计同比下降20.9%，销售额同比下降29.5%。今年以来房地产销售面积和金额均呈现持续回落，销售金额降幅更明显，显示出房地产销售平均单价亦有回落。 从单月数据看，4月商品房销售面积与销售金额同比增速分别降至-39%和-46.6%；由于本土疫情冲击等因素，房地产销售加速回落。 房地产市场政策放松 在房地产需求持续低迷的背景下，根据稳地价、稳房价、稳预期和因城施策促进房地产业良性循环和健康发展的原则，中央与各地均出台有关房地产市场的放松政策： 5月15日，中国人民银行、银保监会发布通知，将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率(LPR)减20个基点。 5月20日，5年期贷款市场报价利率下调15BP至4.45%，成为LPR改革以来5年期调降幅度最大的一次。 房贷利率下调有利于刺激房地产市场需求，促进房地产贷款增长。 各类房地产放松政策遍地开花 各地因城施策做出的房地产调控政策变化可以大体分为限购限售政策放松、首付比例下降以及房贷利率下调三类： 今年3月以来，郑州、福州、哈尔滨、兰州等城市对此前的限购限售政策进行放松，对有关二套房、外地户籍购房证明、认房认贷等方面限制进行调整。 今年以来菏泽、重庆、南通、昆明等城市陆续对首套房/二套房首付比例进行下调，以支持合理购房需求。此外，北海、自贡、中山等城市也出台提高住房公积金申请贷款额度或降低住房公积金最低首付比例等宽松性政策。 与限购限售政策放松和首付比例下降相比，今年以来房贷利率下调涉及的城市则明显更多。根据央行一季度金融统计数据新闻发布会，全国已经有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。 预计下半年房地产投资将企稳回升 去年下半年以来，由于房地产销售以及土地成交回落，房地产开发投资增速持续下滑。今年1-4月房地产开发投资完成额累计同比增速降至-2.7%。 从单月增速看，4月当月房地产开发投资同比增速-10.1%，其中土地购置费相比建安投资增速降幅更加明显：4月土地购置费同比增速-11.5%，建筑安装工程投资同比增速-9.3%。 随着后续政策宽松加码，房地产市场基本面预计将在下半年迎来改善，下半年房地产投资将随之企稳回升。 基建投资将是稳增长发力重点 今年1-4月全口径基建投资同比增长8.3%，4月当月基建投资同比增长4.3%，基建投资增速水平位于近年来的高位。 4月26日中央财经委员会会议指出要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入。5月23日国常会提出新开 工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。基建投资将是今年稳增长的发力重点。 截至5月31日，全国31个省/自治区/直辖市以及成渝都市圈均公布了2022年重大项目名单。 其中，多数省份均在一季度发布重大项目清单，发布时间与往年相比明显提前，为今年开年固定资产投资的稳健增长打下基础。经统计，已公布地区的2022年重大项目数量合计达35441个。 从规模上看，已公布全国各地重大项目投资额合计超过45万亿元，其中年度计划投资额超过10.2万亿元。 基建投资项目储备充足 从项目类别上看，重大项目中的产业项目方面以制造业升级为重点，涵盖数字经济、生物医药、创新科技等新兴重点领域；基础设施项目方面，传统基建与新基建均有侧重，以交通运输、生态环保、能源等方向为重点。 基建投资项目储备充足 除各地公布今年重大项目清单外，4月8日国务院政策例行吹风会上也公布了今年水利工程新开工项目及全年完成投资额：今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。这些工程加上其他水利项目，全年可完成投资约8000亿元。 此前，国家电网和国铁集团也已经公布了2022年的投资计划： 国家电网2022年在电网投资方面计划投资金额为5012亿元，首次突破5000亿元，创历史新高。与2021年电网计划投资金额（4730亿元）相比，增速达到6.0%。 国铁集团在2022年的铁路工作主要目标中提出，投产新线3300公里以上，其中普速铁路1900公里左右；其中投产新线里程目标较2021年投资计划中的3700公里与实际完成的4208公里有所回落。 结合各地重大项目年度投资额以及全国水利、电网和铁路全年投资计划，目前已公布的年度投资计划已超过11.5万亿元。 基建投资：融资上半年完成，下半年将显著发力 截至5月20日，今年新增地方政府专项债已发行17162亿元，发行量较去年同期增长1.94倍；完成全年额度的47%，发行进度较去年同期提升31个百分点。 6月1日国务院常务会议提出：对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。 今年1-4月，财政支出中与基建相关的四类（节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输）均取得同比正增长，增速较去年明显提升。其中，农林水事务和交通运输支出增速分别达到12.7%和7.2%。 基建融资在上半年明显增长，将逐步形成实物工作量，基建投资增速将在下半年显著提升，预计全年全口径基建增速升至15%以上。 制造业投资受到利润下滑影响 1-4月全国制造业投资同比增长12.2%，从单月数据看，4月制造业投资同比增速为6.4%，较1-2月的增速高点(20.9%)有较明显回落。 从历史数据看，制造业投资增速与企业利润情况较为相关，制造业企业盈利影响企业投资扩产意愿。受到疫情干扰以及前期上游价格高企影响，今年以来制造业企业利润增速下滑明显，1-4月制造业利润总额累计同比降至-8.3%，因此短期内制造业投资面临一定压力。 后续随着供需改善，制造业利润将得到修复，制造业投资增速将随之企稳回升。 消费受疫情冲击明显 受本土疫情冲击，今年3月以来我国消费出现较明显回落。4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，商品零售和餐饮收入增速降幅均明显下滑。 商品零售中，除粮油食品等必选消费和受价格上涨支撑的石油消费外，其他品类均同比回落。其中耐用品消费回落尤其明显，汽车零售同比增速降至-31.6%。 政策频出刺激消费需求 4月25日，国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出五方面二十项重点举措，综合施策释放消费潜力。其中，提出各地区不得新增汽车限购措施，因地制宜逐步取消汽车限购，推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变；建立健全汽车改装行业管理机制，加快发展汽车后市场；全面取消二手车限迁政策，研究进一步放宽皮卡车进城限制，支持新能源汽车加快发展。 5月23日，国务院常务会议决定阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，将对汽车消费形成提振。 为提振汽车消费，全国多个城市放宽限制政策：今年5月至6月期间，广州市额外增加3万个购