广告业务挑战加剧，AI云和智能驾驶势头良好

财务表现：核心非广告业务高速增长，利润继续承压。2022Q1，公司实现营业收入 284 亿元，同比增长 1%。 核心业务、爱奇艺本季度分别同比增长4.37%、-8.68%。核心业务中广告收入增长-3.68%，包含 AI 云和硬件业务的非广告收入增长 35%。公司 GAAP 季度净利润为-7.51 亿元，同比增长-103%。 核心广告：宏观环境仍存挑战，收入录得负增长。2022Q1 核心广告收入 157亿元，同比增长-3.68%，疫情及经济因素影响下增速继续放缓，教育、地产、旅游等行业广告需求不振。考虑广告主需求持续疲弱，以及疫情导致的多城市封控对经济的影响，2022Q2 百度核心广告收入增长仍然面临压力。 人工智能：AI 云在疫情扰动下仍然保持高增长。2022Q1 云计算业务收入39 亿元，同比增长 45%，低于上季度的增速 60%，表明在疫情对拓展客户有负面影响，但云业务仍能保持高速增长。百度 AI 云在交通运输、能源、公共服务等行业仍然延续上季度的良好表现。 智能驾驶：无人驾驶网约车及智驾产品势头良好。百度 Apollo 无人驾驶网约车服务本季度提供 19.6 万次服务，服务落地城市新增加了武汉和嘉兴乌镇，总覆盖城市提升至 10 个，比上季度增加 2 个。百度智能驾驶产品 ANP和 AVP 在本季度拓展了新客户东风汽车。集度汽车计划于 2022 年下半年接受订单，并于 2023 年下半年进入量产，2022 年底将发布第二款车。 风险提示：创新广告业务受经济影响；AI 云业务高速扩张、合资造车都需要前期支出；智能驾驶业务落地可能慢于预期；核心技术人才有流失风险。 投资建议：看好 AI 和智驾业务，考虑宏观风险，维持“增持”评级。本季度智驾业务在无人驾驶网约车和 ANP、AVP 产品上商业化进展顺利，AI云业务受到疫情影响仍保持高速增长。百度 App 目前已经构建生态闭环，App 内广告收入增长中枢提升的进程被宏观经济及疫情因素干扰，2022年广告收入不振的状况可能还将持续，互联网广告行业目前还在下行阶段尚未出现拐点，因此，我们将百度核心在线营销长期增长预期从 9%下调至 8%，同时将 AI 云在 2022 年增长预期下调至 45%，以体现疫情对拓展客户的负面影响。给予估值区间为 185-195 港币，分别下调 15%/15%，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 财务表现：核心非广告业务高速增长，利润继续承压 2022Q1，公司实现营业收入 284 亿元，同比增长 1%。百度核心业务本季度收入 214亿元，同比增长 4%。 本季度 Non-GAAP 净利润 38.8 亿元，净利率 14%，同比增长-10%，GAAP 季度净利润为-7.5 亿元，同比增长-103%。核心业务净利润-9.63 亿元。在 AI 云持续加大相关人员投入、硬件品类逐渐扩大的背景下，高毛利的广告业务在收入中占比降低，而费用端的研发投入处于高位，核心业务经营利润率在 2022Q1 季度从去年同期的 18.8%下降至 11.8%。环比口径上，在目前互联网广告行业景气下行阶段，公司加强了对营销、管理费用得管控，因此经营利润率比上季度有 0.4%的改善。 分板块来看，核心业务、爱奇艺分别本季度同比增长 4.37%、-8.68%。核心业务中广告收入增长-3.68%，包含 AI 云和硬件业务的非广告收入增长 35%。爱奇艺本季度日均付费会员 10080 万人，同比增速-3.4%。2021 年 12 月 16 日，爱奇艺调整 VIP 会员价格，包月费、连续包月费和季卡分别有 5 元、3 元和 10 元的上涨，此举使得会员人数有所减少。 图1：百度集团季度收入及增速 图2：百度集团季度净利润及增速 图3：百度集团季度分业务收入增速（%） 图4：百度核心业务季度成本费用率（%） 核心广告：宏观环境仍存挑战，收入录得负增长 2022Q1 核心广告收入 157 亿元，同比增长-4%，疫情及经济因素影响下增速继续放缓，教育、地产、旅游、医疗等行业广告需求不振。考虑广告主需求持续疲弱，以及疫情导致的多城市封控对经济的影响，2022Q2 百度核心广告收入增长仍然面临压力。 百度 APP 月活用户数目前持续增长，至 2022Q1 已经达到 6.32 亿人，同比增长 13%。 每日登入人数占比上升至 83%。托管页对收入的贡献达到在 47%。疫情因素使用户对百度使用频率增加，本季度在百度 App 上电商及本地生活相关交易也有良好表现。 图5：百度集团核心业务广告收入 图6：百度 App 月活用户数（百万人） 人工智能：AI 云在疫情扰动下仍然保持高增长 2022Q1 云计算业务收入 39 亿元，同比增长 45%，低于上季度的增速 60%，表明在疫情对拓展客户有负面影响，但云业务仍能保持高速增长。百度 AI 云在交通运输、能源、公共服务等行业仍然延续上季度的良好表现。 图7：百度 AI 云收入及增速 智能驾驶：无人驾驶网约车及智驾产品势头良好 百度 Apollo 无人驾驶网约车服务本季度提供 19.6 万次服务。服务落地城市新增加了武汉和嘉兴乌镇，总覆盖城市提升至 10 个，比上季度增加 2 个。从 2021Q4开始，无人驾驶网约车落地速度明显加快。2022 年 4 月，百度获得自动驾驶主驾无人驾驶许可，在北京亦庄正式开始无人化自动驾驶出行服务。5 月开始，百度在重庆也进行了无人化自动驾驶测试。主驾无人驾驶体现了监管层对无人驾驶车网约车安全性的认可，也将进一步降低无人网约车运营成本，是商业化逐步走向成熟的重要里程碑。 在智慧交通领域，本季度项目落地城市达到 41 个，比上季度增长 6 个，订单总额超过 1 千万元。 智能驾驶产品 ANP 和 AVP 在客户拓展上取得突破，在已有的广汽、威马、长城、比亚迪四家客户基础之上，百度与东风汽车达成合作。东风汽车计划在其热门车型中采用百度 ANP、 AVP 和高精地图服务。管理层估计，本季度智驾产品有订单及生产商意向的未实现销售额从上季度的 80 亿元上升至 100 亿元，未来 3 至 5年将逐步转化为报表收入。 集度汽车在人员引进和车型开发上稳步推进。集度汽车计划于 2022 年下半年接受订单，并于 2023 年下半年进入量产，首款车面向家庭需求，定价 20 万元以上，2022 年底将发布第二款车。 投资建议：看好人工智能和智驾业务，考虑宏观风险，维持“增持”评级 本季度智驾业务在无人驾驶网约车和 ANP、AVP 产品上商业化进展顺利，AI 云业务受到疫情影响仍保持高速增长。百度 App 目前已经构建生态闭环，App 内广告收入增长中枢提升的进程被宏观经济及疫情因素干扰，2022 年广告收入不振的状况可能还将持续，互联网广告行业目前还在下行阶段尚未出现拐点，因此，我们将百度核心在线营销长期增长预期从 9%下调至 8%，同时将 AI 云在 2022 年增长预期下调至 45%，以体现疫情对拓展客户的负面影响。 基于公司经营的稳健性，我们对于百度 2021 年分布估值的测算，其系数如下： （1）将在线广告业务 PS 估值下调至 2.45X-2.8X, 对应 35%稳态利润率下 PE 估值 7X-8X； （2）AI 云部分主要参照纯云业务可比公司 PS 估值。我们选取了金山云、青云科技和优刻得三家公司，计算平均估值为 2.25X； （3）智能驾驶业务参考行业龙头 Waymo 估值 300 亿美元打折计算。 得到如下估值表： 表1：估值表（以 2022 年 5 月 26 日股价计算） 综上，我们给予百度集团对应的估值区间为 185-195 港币,下调 15%/15%，考虑到近期的宏观风险和疫情反复，维持“增持”评级 风险提示 广告业务受经济影响；AI 云业务高速扩张、合资造车都需要前期支出；智能驾驶业务落地可能慢于预期；核心技术人才有流失风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）