铂科新材首次覆盖报告：深度绑定下游，拓展材料边界

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为金属软磁粉芯龙头企业，我们预测公司2022-2024年的EPS为1.83/2.71/3.21元，对应归母净利润分别为1.9/2.8/3.33亿元。参考可比公司，给予公司2022年55倍PE进行估值，对应目标价100.65元。首次覆盖，“增持”评级。 核心竞争力强，公司成长性或超市场预期。市场预期其他玩家进入后，金属软磁粉芯行业竞争格局恶化，公司盈利能力下降、业绩增速回落。而我们认为，公司与终端客户深度绑定、合作研发，并通过不断提升性能、降低成本，构筑强大核心竞争力，公司业绩增速将维持较高水平。光伏行业对成本和性能极度敏感，市场其他潜在竞争者错失了与终端厂商合作研发的最佳窗口期，仅凭内部“闭门造车”式的研发难以动摇公司的竞争地位。 公司下游需求将持续高增长。公司产品存量应用场景中，光伏、新能源车等行业发展迅速，带动公司现有业务营收高速增长。且目前公司产品已经在芯片电感领域取得进展，凭借优秀的大功率和高频性能，金属软磁粉芯未来有望在更多高频场景实现对铁氧体软磁的替代。 公司积极扩产迎接下游需求爆发。公司2021年底惠东基地实际产能约2.2万吨，2022年计划扩产8000万吨；规划2万吨总产能的河源基地预计在2022年三季度投产，全年贡献3000吨产能，带动公司2022年总产能提升至3.3万吨。同时，公司也在积极寻找惠东、河源之外的第三处生产基地，以进一步扩大公司产能，我们预期公司产能仍有上升空间。 风险提示：原材料价格持续上涨，核心技术人员流失风险。 1.聚焦金属软磁粉芯，细分行业全球龙头 1.1.聚焦主业，全球金属软磁粉芯龙头 深圳市铂科新材料股份有限公司成立于2009年，主营业务包括金属软磁粉、金属软磁粉芯和电感元件的研发、生产和销售。公司自产的金属软磁粉90%以上用于内部生产金属软磁粉芯，另有少量高端产品外售。 金属软磁粉芯是公司主要的收入来源，贡献了超过95%的收入，公司将生产的金属软磁粉芯销售给海光、京泉华等电感厂商用于生产电感，并应用于华为、固德威、格力等终端客户的相关产品中。同时公司配有小规模的电感元件产线，用于内部研发和样品生产。2020年，海外龙头美国美磁、韩国昌星在金属软磁领域的销售收入约4亿元，公司凭借4.81亿元的销售收入，超越海外龙头，成为全球营收规模最大的金属软磁粉芯公司。 图1：公司产品示意图 图2：公司营收超95%为金属软磁粉芯（单位：亿元） 公司的实际控制人为杜江华，其控股的深圳市摩码新材料投资有限公司持有公司27.87%股权。此外，公司高管郭雄志、罗志敏、阮佳林合计持有公司27.87%的股份。 图3：铂科新材股权结构 公司2009年成功研发铁硅、铁硅铝磁粉芯后，不断拓展客户群和产能。2011年公司成为全球光伏逆变器龙头厂商Tower-One的材料供应商，由此进入光伏领域。2021年，公司金属软磁粉芯总产能2.2万吨，预计2023年将扩产至4.5万吨。 图4：公司跟随光伏行业快速发展 1.2.公司营收和利润稳定增长 公司营收增长较快。公司营业收入自2018年负增长后，2019-2021的增速分别为24%、23%和46%，2019-2021年CAGR（年复合增长率）为34.21%。同期，公司归母净利润CAGR为18.82%，低于营收增速，主要受原材料价格上涨、扩产带来折旧增加等因素影响。 图5：公司营业收入快速增长 图6：公司归母净利润稳定增长 公司毛利率长期维持稳定。公司外销的金属软磁粉2018年前整体毛利率较低，主要是包含了部分毛利率较低的铁硅铝退火粉。此后公司外销的粉末主要为高端铁硅铬粉末，毛利率接近70%，主要供给TDK等全球知名贴片电感企业。金属软磁粉芯毛利率长期稳定在40%左右，近期受原材料价格大幅上涨影响有所下降，随着公司在2021年下半年宣布提价，公司毛利率有望回升。 图7：公司毛利率长期稳定（%） 1.3.光伏场景营收占比超过50% 公司产品最终应用场景主要包括光伏、变频空调、UPS（不间断电源）、新能源车等，其中光伏场景的收入占比不断提升。根据公司投资者关系活动记录表，公司光伏场景的收入占比由2018年的39%逐渐提升至2021年的51%。同时，变频空调场景的收入占比不断下降，2021Q4已不足7%。产品结构的变化一方面是由于近年来光伏行业增速高于变频空调，另一方面也是公司在产能不足情况下的主动调整，将部分毛利率较低的变频空调产能调拨至光伏。随着公司河源基地的投产，公司2023年预计总产能将达到4.5万吨，较2021年的2.2万吨增长超过100%。产能紧张缓解后，公司在变频空调领域的市场有望逐步收回。 图8：公司光伏场景占比不断提升（%） 2.深度合作研发，与客户共成长 铂科新材的核心壁垒在于与终端客户构筑的深度合作研发模式。公司采用与终端客户合作研发的方式，将产品嵌入下游整体解决方案中，并根据客户反馈进行针对性的研发。这种与客户深度绑定的合作模式，不仅提升了客户粘性，也使得公司在产品性能和成本上不断改进，拉开与竞争对手的差距。 2.1.与龙头公司深度合作研发 铂科新材与终端客户的联系非常紧密。和与传统磁材企业只负责材料的生产不同，公司直接与终端客户合作，是目前国内唯一一家“制粉+粉芯+提供电感解决方案”的一体化公司。通过布置现场技术支持工程师等，公司参与终端客户解决方案的设计。终端客户则直接制定铂科新材为二级供应商，一级供应商按要求采购铂科新材的金属软磁粉芯后，加工成电感并供给终端客户。 图9：铂科新材直接与终端客户合作 下游客户磁粉芯由公司提供的比例较高。光伏场景下，公司合金软磁粉芯制成的电感元件主要应用于国内逆变器厂商的组串式逆变器中。据测算，公司在光伏组串式逆变器领域的平均市占率约为40%，但在国内龙头逆变器厂商的供货比例远远高于平均值。以国内主要逆变器龙头厂商为例，固德威的金属软磁粉芯100%由铂科新材供应，而阳光电源为公司新进客户，公司金属软磁粉芯的供应量已占其组串式逆变器总需求量的50%，预计未来这一比例还将进一步提升。 图10：国内龙头逆变器厂商从铂科新材采购的份额占比（%） 2.2.产品性能不断提升 合作研发模式倒逼公司不断提升产品性能，以满足终端客户对效率和成本更高的要求。光伏行业发展重点之一就是不断提升转化效率。随着下游光伏逆变器厂商不断投入研发并推出效率更高的产品，公司也必须不断迭代自己的技术，推出性能更强的产品。目前，公司已经推出了铁硅4代NPX产品，可以应用于1MHz以上的高频场景中。此外，在参与下游场景解决方案的同时，公司也积累了大量的经验和数据，能够更快的满足下游客户定制化的需求。 图11：公司不断研发迭代产品线 2.3.产品成本不断下降 公司不断改进技术、工艺和管理水平，降低金属软磁粉芯的生产成本。 在惠东基地，公司采用“边扩产边改进”的方式，不断将新的技术、工艺和管理应用到最新的产线中。2018-2020年，公司金属软磁粉芯的生产成本从2.29万元/吨迅速下降至1.86万元/吨，带动销售单价从3.85万元/吨下降至3.01万元/吨。公司最新的河源基地将采用最先进的生产工艺，2022年逐渐释放产能后将带动公司生产成本进一步下降。 图12：公司金属软磁粉芯生产成本不断下降 尽管公司产品的售价不断下降，但公司凭借成本端的优势始终维持远高于同行的毛利率。东睦科达磁电为国内金属软磁粉芯产销量第二的企业，产能约为公司的2/3，但其毛利率为20%左右。其他潜在竞争者如云路股份，其雾化合金粉末的毛利率不足10%。 图13：公司毛利率高于竞争对手（%） 2.4.后发者错失窗口期，公司行业地位稳固 随着光伏行业竞争加剧，市场担心公司的毛利率水平难以维持，未来将出现“增收不增利”的局面。但我们认为，合作研发是金属软磁粉芯最优的研发模式，其他潜在竞争者错过了随终端客户快速成长的窗口期，且当前时点也难以获得客户的支持，公司的领先地位将长期保持。 首先，金属软磁粉芯不是一个“闭门造车”的生意。公司产品的终端应用形式为电感，处理对象为模拟信号，存在诸多非理想效应，这意味着场景的多元化和产品的定制化。为了满足终端客户多元化和定制化的需求，与客户的深度合作不可避免。这种合作促进了公司对下游场景的理解，从而能够针对性的研发，不断提升产品性能。 其次，终端客户在当前时点主动培养二供的意愿较弱。从下游客户厂商角度看，金属软磁粉芯占成本比例小，但却影响整个方案的设计和产品的性能。在供给偏紧、价格合理的情况下，厂商优先考虑产品性能和供应的稳定性。光伏行业的核心在于降本提效，在没有成熟的其他供应商出现之前，主动培养二供将对逆变器厂商的成本和性能一致性带来压力，不利于其自身竞争。 但考虑到终端市场的高增速，部分磁材行业的玩家依然宣布进入金属软磁粉芯领域。但综合前文分析和各家公司实际情况的研究，我们认为铂科新材的竞争力将在未来仍将持续领先。 表1：部分上市公司计划加大金属软磁粉芯投入 2.4.1.东睦股份：持续扩张意愿或较低 东睦股份在金属软磁粉芯领域持续扩张的意愿或较低。东睦股份于2014年收购科达磁电60%股权，进入金属软磁粉芯领域。同时于2019、2020年分别收购东莞华晶和上海富驰75%股权，交易作价1.35、10.39亿元。 2022年2月9日，公司宣布收购科达磁电剩余40%股权和上游关联方德清鑫晨97%股权，总作价4.14亿元。2021年公司归母净利润0.26亿元，其中财务费用为0.97亿元，连续收购造成东睦股份财务费用较高，我们预期公司未来在金属软磁粉芯领域继续扩张的意愿或较低。 图14：东睦股份近年来大规模筹资（亿元） 图15：东睦股份财务费用较高 2.4.2.龙磁科技：聚焦湿压磁瓦主业 龙磁科技发展重点预期仍为湿压磁瓦。龙磁科技主要产品湿压磁瓦属于铁氧体永磁的一种，终端应用主要为各类电机。目前湿压磁瓦全球产能45万吨，公司2022年末预计扩产至4万吨。公司规划未来成为全球前三的铁氧体永磁生产商，并在未来3年每年扩展1万吨湿压磁瓦产能，对应年投资额两亿元。目前公司的毛利率约40%，与铂科新材类似，考虑到其在本行业内的竞争优势和公司自身规划，未来湿压磁瓦仍为公司发展第一重点。 图16：龙磁科技过去营收主要由湿压磁瓦贡献（亿元） 图17：龙磁科技主业毛利率高（%） 龙磁科技2020年成立软磁部分，相对较晚。技术层面看，金属软磁粉芯的制粉、绝缘、压实三大技术与湿压磁瓦相通性较少，公司未来的金属软磁粉芯业务面临较大挑战。 2.4.3.横店东磁：未来重点发力电池和光伏组件 横店东磁以铁氧体磁材起家，2010年开始布局光伏，2015年进入新能源电池领域，未来发展重点为铁氧体、锂电池和光伏组件业务。横店东磁目前为全球最大的铁氧体生产企业，具备年产17万吨永磁铁氧体、4万吨软磁铁氧体的能力。 图18：横店东磁光伏收入占比接近50%（亿元） 金属软磁粉芯业务不是横店东磁的发展重点。2022年1月21日，公司原董事长何时金因年龄辞职；1月27日，公司公布了总额39.3亿元的投资计划，对未来公司重点的布局方向做了说明，包括铁氧体、光伏组件、锂电池的扩产等，未来重点发展业务中不包含金属软磁粉芯业务。 图19：金属软磁粉芯并非横店东磁未来重点发展方向（单位：亿元） 2.4.4.云路股份：非晶主业前景广阔 云路股份业务以非晶为主。公司前身为云路新能源的非晶事业部，2015年引入的航发系目前持有公司38%股权，为公司实控人。公司过往业务以非晶为主，终端产品主要为变压器，面向国家电网等央企背景客户，与金属软磁粉芯终端客户重合度较低。虽然非晶和纳米晶于金属软磁粉芯同属软磁材料中的金属软磁，但两者技术路线区别较大。非晶主要为急冷快粹工艺，将合金熔液以每秒百万度的速度快速冷却形成0.03mm的薄带，而金属软磁粉芯的核心技术环节则为制粉、绝缘、压实。 图20：云路股份非晶业务占比高（单位：亿元） 预期云路股份仍将以非晶业务为主。根据测算，受