证券研究报告 季度策略 “政策底”确立长期投资机会，持续推荐互联网、游戏、元宇宙 ——2022年传媒中期策略报告 [Table_Industry] 日期: 2022年05月31日 [Table_Summary] ◼ 主要观点 传媒行业有望迎来行情拐点，“个股配置行情”有望转变为“板块性配置机会”，估值及业绩有望形成戴维斯双击。 1、宏观层面：我国文化软实力的影响范围逐步扩大，传媒估值体系有望重估。目前游戏出海已经形成规模化潮流，同时抖音、原神已在全球获得较大成功，我国文化软实力的反向输出已经开始形成趋势，有望继硬实力之后成为发展重点。 2、中观层面： （1）“政策底”开始确立，传媒行业政策面边际向好。我们此前持续强调受政策严格监管的传媒互联网行业属于高迭代、不断推陈出新的行业，政策的稳定性和一致性是保持传媒板块盈利能力确定性和持续性的重要因素。3月16日金融委会议及4月29日中共中央政治局会议均明确表态未来政策将趋于常态化监管，政策面将保持稳定性及一致性，我们认为未来传媒行业政策面将偏向积极正向，突然性监管的概率降低。 （2）传媒主线沉浸互联网/元宇宙开始确立，有望复刻移动互联网发展的市场预期。 3、微观层面：企业商誉风险已充分释放，同时政策面偏向积极正向，新业态、新模式不断出现，未来企业基本面确定性和成长性逐步提高。 受益逻辑上，建议继续围绕“此前受政策压制的传统行业”和“没有明确监管措施的新兴行业”两个方向布局，持续看好【互联网】、【游戏】、【元宇宙】相关行业机会，同时建议关注商业模式亟需变革的营销、影视等行业。具体受益逻辑如下： 1、受政策严格监管，且商业模式较好的行业。 （1）推荐此前受流动性、中美博弈、强监管预期影响的【互联网行业】，建议关注优质互联网媒体形态如短视频及新型商业模式如内容电商； （2）推荐重启版号核发、长期基本面投资价值确立的【游戏行业】，建议关注用户年龄结构变化带来的ARPU值提升空间、反向“手转端”及游戏出海三大趋势。 2、监管尚未触及的新内容、新业态，如【元宇宙】。 （1）基本面：元宇宙早期阶段，G/B端等大型项目有望率先产生经济效益，推荐具备业绩确定性的【虚拟展览行业】。（2）主题性：关注具有较大想象空间的创新领域，如【NFT】、【虚拟数字人】。 3、同时建议关注此前受政策压制，商业模式逻辑受冲击的影视行业；商业模式亟需革新的营销行业等。 ◼ 投资建议 （1）受流动性、中美博弈、强监管预期的影响，互联网龙头持续下杀，已经入超跌区间。我们持续看好未来互联网3.0时代的新机会，核 [Table_Author] 分析师: 陈旻 Tel: 021-53686134 E-mail: chenmin@shzq.com SAC编号: S0870522020001 [Table_QuotePic] 最近一年沪深300走势 [Table_ReportInfo] 相关报告： -29%-25%-22%-18%-14%-11%-7%-3%0%05/2108/2110/2101/2203/2205/22沪深300 季度策略 心推荐社区短视频龙头【快手-W】，同时关注超跌的互联网龙头【美团-W】、【腾讯控股】等。 （2）沉浸互联网是未来发展趋势，元宇宙处于发展阶段最初期，相比C端应用落地（需要接入终端普及），我们认为G端/B端项目有望最先落地。目前各国及地方政府逐步出台元宇宙相关政策，城市馆、展览馆、主题馆、企业馆等及文旅演艺活动均有望成为虚拟文创类项目最先落地的应用场景。核心推荐展馆创意设计龙头【风语筑】、同时关注文旅活动创意设计龙头【锋尚文化】、【丝路视觉】等。近期多个一线城市将举办元宇宙峰会，元宇宙板块主题性机会凸显（同时需考虑外部环境变化对风险偏好的影响），建议关注NFT方向【视觉中国】、【三人行】、【天下秀】；元宇宙平台方向【天地在线】；虚拟数字人方向【蓝色光标】、【华扬联众】。 （3）我们长期看好游戏行业基本面，短期政策扰动有望推动游戏行业厚积薄发。目前游戏公司股价受版号停发影响已经历深度回调，版号重新发放后行业确定性确立，已具备长期投资价值。建议关注出强运营能力、已验证精品游戏研发能力和出海发行能力的【三七互娱】；具备精品研发能力、手握端游《诛仙世界》的【完美世界】；重研发、小而美的【吉比特】；拥有丰富产品矩阵，强风险抵御能力的【网易-S】；受游戏版号影响较大的【哔哩哔哩-SW】、【心动公司】。 ◼ 风险提示 文化软实力影响不及预期、政策监管态度不及预期、疫情致企业经营情况不及预期、元宇宙推进进度不及预期、文化新基建需求不及预期等风险。 qRtMmMpOqOmPqOtRvNpOtQbRdN9PtRqQtRpNlOqQsPkPoNqR7NqRtMuOrQpRuOqQyR季度策略 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 曙光已现，传媒板块有望迎来板块性配置机会 .......................... 5 1.1 主客观原因致传媒行情持续弱势 ..................................... 5 1.2 我国文化软实力影响力逐步扩大 ..................................... 9 1.3 22年 “政策底”信号出现，监管趋于一致性和稳定性 ...... 13 2 互联网：政策面由“监管”到“支持”，关注短视频、内容电商 .. 18 2.1 短视频：当前主流互联网媒体形态，建议优先布局 ....... 20 2.2 内容电商仍处于高增长阶段，未来市场空间可期 .......... 21 3 游戏：商业模式优异，关注ARPU值提升、反向“手转端”及游戏出海三大趋势 ......................................................................... 22 3.1 ARPU值长期具备增长空间，主要系游戏用户年龄结构的变化致高付费能力人群占比提高 ......................................... 25 3.2 国内端游市场强需求弱供给，关注游戏市场反向“端转手”趋势 .................................................................................... 26 3.3 游戏出海进入新阶段，有望成为新的业绩增长引擎 ....... 30 4 元宇宙：新一代互联网形态，同时关注“基本面”及“主题性”机会 .................................................................................................. 32 4.1 基本面机会之虚拟展览：文化新基建需求下有望率先落地，产生规划化经济效益 ........................................................... 33 4.2 主题性机会之NFT：其价值同时取决于“使用价值”与“交易价值” ................................................................................... 35 4.3 主题性机会之数字虚拟人：虚拟偶像、虚拟主播、虚拟员工系当前主流应用场景........................................................ 39 5 风险提示： ............................................................................. 40 图 图 1 2015年以来传媒（中信）指数及市盈率 ....................... 5 图 2 2015年以来影视（中信）指数及市盈率 ....................... 6 图 3 2015-2021年传媒（中信）营业收入总额及同比 .......... 7 图 4 2015-2021年传媒（中信）商誉账面价值总额及同比 ... 7 图 5 2015~2021年传媒行业（中信）商誉占总资产比重 ...... 8 图 6 2017年各一级子行业（中信）商誉/总资产 ................... 8 图 7 2021一级子行业（中信）商誉/总资产 .......................... 8 图 8互联网指数及市盈率 .................................................... 19 图 9 QuestMobile数据显示互联网已进入存量竞争时代 .... 20 图 10 中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比 .......... 21 图 11 2017-2021上半年中国直播电商成交额（亿元） ....... 21 图 12 2020年中国直播电商购物平台占有率 ....................... 22 图 13 2020年直播电商行业和各平台满意度 ....................... 22 图 14 2015年以来游戏（中信）指数及市盈率 ................... 23 图 15 2014-2021年中国游戏市场实际销售收入及增长率 ... 24 图 16 2019-2022（3月）中国手机游戏App行业年龄分布 25 图 17 2021年日本游戏玩家年龄分布 ................................. 26 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 18 2021年美国游戏玩家年龄分布 ................................. 26 图 19 2021年中国游戏市场实际收入分平台收入及占比 ..... 27 图 20手游《刺激战场》游戏水面 ....................................... 29 图 21 端游《绝地求生》游戏水面 ....................................... 29 图 22 手游《刺激战场》游戏画面渲染 ............................... 29 图 23 端游《绝地求生》游戏画面渲染 ............................... 29 图 24中国自主研发游戏海外市场销售收入及同比 .............. 31 图 25 2017-2021全球游戏市场玩家规模 ............................ 31 图 26 Roblox招股书中对元宇宙属性的定义 ..................... 32 图 27 《2022元宇宙产业趋势报告》对“虚拟原生”及“虚拟共生”的定义 .................................................................... 33 图 28 NFT海外月度销售额 ................................................. 36 图 29 NFT海外月度销量 .................................................... 36 图 30 NFT全球月度活跃买家数和卖家数 ........................... 37 图 31 NFT全球月度成交均价 ..................