资产配置思考系列之三：超预期的观察指标与四种形态

预期要素三支柱由动物精神、有限理性预期和潜意识构成。投资角度看，市场实际运作时的投资者群体似乎处于第一类“动物精神”和第三类“有限理性预期”情形中间。实操层面，我们依照一般性“预期-决策”框架：经验投资者遵循类似于适应性预期框架的误差修正思维模式。依照基于历史经验的周期外推叠加核心变量的线性外推； 当期的预期与实际值的误差变大时，对下一期的预测观点会考虑到误差进行相应的上修或者下修，并且观点更加谨慎。思维层面，自主意识与潜意识共同决定预期，“预期-决策”是可交流的显性框架，“意识-潜意识”是可感知但不可交流的隐性框架。 如何观察超预期？我们总结和构建了八种观测指标和四种分布形态。 分别为：股东账户数变化、私募仓位、保险资金仓位、产业资本、盈利一致预期、形态-平移、形态-翻转和形态-集中/发散。 如何从这些超预期观察指标研判当前市场状态？根据八种超预期信号，目前对于权益大势的判断仍将是处于震荡过程，伴随着政策与经济角力过程中的经济底逐步确认，需求端恢复确认后有望获得更强的支撑。从相对表现来看，沪深300仍较中证500占优。另外，从风格来看，根据我们在《4月金融数据预判市场风格的三条线索20220515》报告判断，以农林牧渔、汽车、必选消费和社服为代表的大消费板块能够获得较持续的相对回报。 风险提示：指标短期失效、市场结构发生显著变化 每个人都有对未来的看法，这个看法统称为预期。 Each man possesses opinions about the future, which go by the general name of expectations. ——柏拉图Laws 644c, 360BC 1.超预期的构成要素 1.1.前提：预期的形成与作用 Q1：什么是预期？ A1：预期是对未来的信念。 个体预期。传统科学认知中，我们无法在物质世界进行时间旅行。但是，从意识上看，我们会频繁地主动或被动产生针对未来发生事情的“信念”，在战略咨询/投资分析/体育竞技等偏向于博弈类的活动中，这种信念出现的更为频繁。大致来讲，涉及到的未来时间的预期活动是一种脑内的活动，不同个体之间的预期互不干扰，类似于平行宇宙。 群体预期。个体预期可以通过交流和传播形成群体预期，相对稳定的群体预期分布可以称之为预期的稳态（steadystate）。米哈里·契克森米哈赖等学者提出，一些方式使得一群人可以在一起工作（创造/竞技/投资）时每个个体都能达到心流的状态。普遍认为的心流（flow）能够忘却时间。我们认为这种活动实质上就是预期的介入。黄马甲证券交易所、发布证券分析报告，都是金融市场形成群体预期的重要方式。 Q2：预期有何作用？ A2：个体预期影响投资行为，群体预期决定市场价格特征。简单来讲，个体投资是在衡量投资标的是否便宜，也就是标的价格与个人预期认知之间的差距。因此，获得投资标的实际代价和个体预期是决策的两面。 而市场价格反映了的是个体投资行为的加总，也就是群体预期所产生的群体投资行为，所谓的价格特征包含了市场弹性、深度、流动性等。 更重要的是，预期通过传播可以产生资本市场反身性。人类社会可以通过高效语言文字交流，将个体预期“传染”为群体预期，达到由意识到物质的时间旅行。进入互联网社会后，资本市场中的个体预期放大效应得到加强，预期影响预期的能量量级提升。形象地说，每个投资者都具备《盗梦空间》中盗梦小队的能量，而且这种能量成为了“赚什么钱”。 权威机构或意见领袖的预期能够更加广泛的传播，形成投资者跟随效应。 图1：预期的作用——三维视角看预期与价格关系 Q3：为什么我们会形成预期？ A3：本质上讲，形成预期是人性的一种本能。社会科学研究认为，人的预期可以从三个方向进行理解。 第一类是凯恩斯“动物精神”理念。虽然在凯恩斯之前，人们或多或少的会提及预期的作用，但是预期真正意义上从宏观角度引发大讨论，还应追溯到1936年出版的凯恩斯著作《就业、利息与货币通论》。在论述政府功能时，凯恩斯阐述了行动自发形成需求，需求进而创造供给的原因。凯恩斯认为，人们并不是在不确定环境中通过理性分析而形成预期，而是通过“想采取行动的内在冲动”（spontaneousurge toaction）来做决定。横向比较来看，凯恩斯主义的人性理解无疑是更加深刻的。不可知（uncertainty）能制造预期。科学研究表明，人类在面对未知的情境时会大量分泌多巴胺，这种不确定性使人不安紧张并促使对未来产生联想。 从投资实操角度来讲，即便具备投资规则，我们在投资决策瞬间也会清晰的感受到这种凯恩斯描述的内在冲动。这种瞬时预期往往是短预期，并且富有感性思维，但也不排除少数的长远预期。 第二类是古典学派的“理性预期”。理性预期概念始于亚当斯密的理性人假设，即个人都是以个人利益出发的自私自利者。但是“理性”与“预期”二者的结合还要追溯到约翰·穆斯（JohnMuth），并进一步由“卢卡斯批评”发扬光大。人们在预期即将发生的经济变动时，总是倾向于从自身的利益出发。根据已获得的所有信息，作出合理而明智的反应。 这个假设是西方经济学主流研究模式，我所接受的宏观经济学训练大致在此范式下。目前，绝大多数的中高级经济学教材在讨论跨期经济求解问题时都以理性预期假设为前提，对企业盈利最大化或消费者效用最大化进行求解。基于宏观经济模型的金融资产定价，也大多基于理性预期假设。 第三类是近年来逐渐流行的“有限理性预期”研究。理性预期是一个强大的假设基础。这此假设下，逻辑演绎的完备性和延展性不可同日而语，也帮助我们厘清了宏观经济金融的运行逻辑。当然，在这一过程中，社会科学学者和部分经济学者对理性预期这一基础持有异议，包括丹尼尔·卡尼曼（DanielKahneman）、阿莫斯·特维斯基（Amos Tversky）以及罗伯特席勒等都从行为经济学角度加以实证反驳，并提出有限理性假说。从根本上说，这种不完全理性来源于人脑的有限认知。也就是说，面对爆炸信息时我们无法完全吸收并加以形成预期判断。有限理性预期对对理性预期的改良，并促使信息/行为经济学与宏观相融合。但是，有限理性预期仍然是理性的。最近很多实证研究表明，专家或者接受高等教育人群的对经济的预测并不比普通人更加准确。这似乎与有限理性的前提不符。 从投资角度看，市场实际运作时的投资者群体似乎处于第一类“动物精神”和第三类“有限理性预期”情形中间。但另外一块关于“非理性”预期的拼图似乎仍处于迷失状态。假如借用卡尼曼在《思考快与慢》中的思维框架，快思考似乎对应的是“动物精神”而慢思考对应的是“有限理性预期”。 实操角度，我们总结出经验意义的一般性“预期-决策”框架：富有经验的投资者会遵循类似于适应性预期框架的误差修正思维模式。从主观判断上，依照基于历史经验的周期外推叠加核心变量的线性外推；当期的预期与实际值的误差变大时，对下一期的预测观点会考虑到误差进行相应的上修或者下修，并且观点更加谨慎。 图2：预期要素三支柱 最后，我们简单探讨那块“非理性”的预期拼图。这块领域在投资上我们的认知其实很少，也比较不透明。心理学研究发现，我们的思想过程可以分为意识与潜意识两部分，其中意识部分可操控可感知，潜意识部分不可操控难以感知。意识是我们人脑认为可以复盘的判断，但也可能仅仅潜意识的反映。那么，投资行为中有百分之多少是我们的主观意识决定，多少是由潜意识决定的其实是一个很有趣的问题。 具体看意识组成：意识可以分为认知、情感和自由意志。其中前两项意识都是被动产生，而自由意志一般认为是主动形成。意识抽离过程研究发现，神经突触反馈形成认知需要时间，越复杂的信息处理需要的时间也就越长。现实中，我们的认知都是瞬时的，不会产生会有零点几秒的时滞顿挫感。目前，这一过程的流行假说解释提出，我们的延迟认知其实是被潜意识向前覆盖。也就是说，我们产生的意识瞬时其实可能是一种幻觉，这种幻觉来源于潜意识修改了我们的过去记忆，形成了个体的连贯性意识流。 除了潜意识向前覆盖外，科学研究发现自由意志也可能是被动意识。美国加州的神经科学家本杰明·利贝特在1970年代的经典实验表明，当测试人员有意识决定动手指和手指动几乎同时，但在这之前0.35秒大脑相关区域就已发出信号。2008年，由柏林马克斯普朗克研究所科学家海恩斯发表的研究显示，当你决定移动你的手时，其实在你意识到你已经做出决定之前，研究人员就可以通过核磁共振扫描仪在你的大脑中看到这个决定，这种延迟时间约为6秒。当然，对于自由意志的研究尚未盖棺定论，主要的存疑点在于大脑区域信号何时发出的理解。一种假说认为神经元只有越过阈值后，大脑才会做出决定，因此也不存在行动先于意识的情况。但现在理解意识的主要问题在于神经反馈的滞后问题得不到合理的解释。 假如意识真的是由潜意识决定的，那么预期的非理性现象可能也就不是问题本身，而是一个表象。认知神经学家迈克尔·加扎尼亚曾发现，大脑会为自己已发生的行为圆一个故事，赋予我们行为一个合理理由，形成所谓的记忆。因此，与自由意志不同，我们无法得知潜意识的真实目的，也就难以明确潜意识形成预期的目的。从短期预期而言，我们可以看到潜意识强大的个体表现为超强的肌肉记忆，比如优秀的运动员或者债券交易员。这种潜意识的觉醒，更多的反映在宗教体验中。例如佛教的“无我”、“非我”。潜意识假如是可共享、可穿越时间的话，则可能形成集体潜意识的概念，这可以类比为道教中的“道”、“无为”。个体预期与群体预期等的关系，也就是在此大框架下在时间维度的组成部分。 不管怎样，我们无法证实或者证伪“动物精神”、“有限理性预期”和“潜意识”这三个预期支柱之间的决定关系。现实中，我们假定自主意识与潜意识共同决定预期，“预期-决策”是可交流的显性框架，“意识-潜意识”是可感知但不可交流的隐性框架。 1.2.超预期的三个特点 按照上述“预期-决策”和“意识-潜意识”两个框架，我们可以将投资领域的超预期理解为： （1）既定预期与实际表现（政策、宏观经济数据、财报表现、市场价格）之间的差距； （2）事件发生前，虽无显著事件但难以用基本面变化、一致预期变化来解释的金融价格异动。 对于第一条，我们是比较容易理解的。对于第二条，我们主要是针对潜意识思维维度，其实可以看做是超预期的提前反映，或者说是基于超预期的博弈。例如，2018年美国经济健康，但是美债利率持续无缘由的下行，除了基本面逻辑外，体现的就是一种群体的基于一致预期下的对经济走势的在超预期层面的博弈。 稍微展开讨论超预期的三个特点： 特点一：超预期是市场一致预期的打破。超预期描述的是一种状态的变化，这种状态可以理解为预期本身。因此，要理解超预期就需要更深刻的理解预期本身。由于超预期是预期的衍生产物，对于超预期的理解也难以比预期更加深刻。假如我们对预期理解在第二层的话，那么对超预期的理解力或许能够达到第一层。 特点二：超预期的变化是与预期的缠绕动态形成的。超预期之所以能够与预期共存，是因为时间连续性和持续新信息进入。动态过程下，超预期的否认、发酵、形成、确认四个阶段与预期的讨论、形成、统一、打破四个阶段互相联系。（1）在预期尚未形成时，超预期还沉浸在上轮预期被打破的氛围中；（2）在一致预期逐渐形成时，向上或者向下的超预期情绪逐渐发酵；（3）在一致预期或者统一时，也就意味着超预期方向逐渐清晰；（4）最后，一致预期的打破也就是超预期的确认。 图3：预期与超预期的阶段关系 特点三：超预期是有强弱和节奏。和价格随机漫步类似，信息流强度时密时疏。从时间维度看，超预期可以发生在周期的前半段或者后半段，但大概率不是平均分布的。从强弱维度看，一般来讲在拐点时期的超预期程度更加强烈，其他时期则较为平稳。产生这种强弱的差异，主要来源于群体预期和群体超预期的分布形态。我们知道，市场预期是一种分布，因此超预期也是一种分布。只有当每个个体的预期分布都出现较为明显变化的时候，超预期的状态才较为明显。 图4：预期与超预期在时间上的变化关系 1.3.超预期的特点：筹码与变动 预期