敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 资源为王，投资70亿打造4万吨锂盐项目 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布关于投资新建4万吨/年基础锂盐一体化项目的公告。 公司于5月27日发布公告，拟建设年产2万吨电池级碳酸锂+2万吨氯化锂的4万吨基础锂盐项目，项目投资70.82亿元，建设周期24个月。 ⚫ 资源端拥有察尔汗盐湖低成本提钾老卤，成熟的吸附膜法工艺保障产能顺利推进。 公司坐拥察尔汗盐湖优质资源，钾肥产能500万吨，每年提钾老卤约2亿立方米，足以保障公司现有及规划的“1+2+3+4”产能，并且公司在高锂区域内进行原卤提锂的中试，蓝科在后端沉锂母液回收方面使用新技术并提高回收率，为产能进一步释放提供支撑。蓝科锂业目前拥有3万吨产能，加上本次规划的4万吨产能，建成后公司将拥有7万吨锂盐产能；公司参股的盐湖比亚迪项目3万吨产能主要由比亚迪使用自有技术进行中试，与本次项目无关；本次4万吨产能建设也与公司非全资控股的蓝科锂业无关，独家建设彰显自有资源带来的优势。 本次4万吨项目采取成熟的吸附膜法技术，具有产能建设周期相对较短、生产成本较低等优势。当前蓝科锂盐成本3.5万元/吨，公司此前仅向蓝科收取2元/m³的老卤成本，前期维护费由钾肥业务承担，当前已按照锂盐售价的一定比例收取费用，因此锂盐成本有所提高，但与当前高企的锂价相比仍然较低。同时，4万吨采用较为灵活的2万吨电碳+2万吨氯化锂，在产能建成后若市场存在不确定性，氯化锂产品既可以直接销售，也可以作为原料向氢氧化锂、金属锂延伸加工。 ⚫ 钾锂高景气增厚利润，充沛的现金流和持续下降的资产负债率为锂盐项目提供扎实的资金保障。 本次4万吨锂盐项目的单吨投资规模为17.7万元，相较于蓝科2万吨项目单位投资15.7万元/吨的规模稍高一些，主要系以下三点原因：一是氢氧化锂、碳酸钠等吸附剂原料价格涨幅较大，二是设备、工程材料价格涨幅较大，三是为了后期淡水供应不受影响，本项目初步规划单独投资淡水管线。剔除以上因素，本项目单位投资规模较蓝科2+1万吨项目并未有显著提升。 受益钾锂高景气，公司22Q1实现净利润35亿元，高盈利持续改善现金流和净资产情况：Q1经营性净现金流45亿元，期末现金流99亿元，资金状况良好；资产负债率持续下降至49%。以公司现有充沛的现金流和偿债能力，凭借自有资金和银行贷款投入本次4万吨锂盐项目较易实现。 ⚫ 投资建议 钾肥业务方面，海外俄罗斯、白俄罗斯钾肥供应受政治局势影响，钾肥 [Table_StockNameRptType] 盐湖股份（000792） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-05-31 [Table_BaseData] 收盘价（元） 31.53 近12个月最高/最低（元） 43.76/8.84 总股本（百万股） 5,433 流通股本（百万股） 5,429 流通股比例（%） 99.93 总市值（亿元） 1,713 流通市值（亿元） 1,712 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：许勇其 执业证书号：S0010120070052 邮箱：xuqy@hazq.com 联系人：王亚琪 执业证书号：S0010121050049 邮箱：wangyaqi@hazq.com 联系人：李煦阳 执业证书号：S0010121090014 邮箱：lixy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.钾肥价格大涨叠加锂盐量价齐升，高景气造就Q1亮眼业绩 2022-04-26 2.钾锂龙头王者归来，去芜存菁成长可期 2022-02-17 -39%72%183%294%405%5/218/2111/212/22盐湖股份沪深300 [Table_CompanyRptType1] 盐湖股份（000792） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 供需紧张，公司作为国内最大的钾肥生产商受益钾肥涨价；锂盐业务方面，蓝科3万吨达产兑现业绩，新建4万吨产能也契合建设世界级盐湖产业基地和公司十四五规划“扩大锂”的战略布局。我们预计2022-2024年，公司分别实现归母净利润143亿元、156亿元、150亿元，对应当前市值的PE分别为12X、11X、11X。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 钾肥及碳酸锂价格不及预期风险；碳酸锂扩产计划不及预期风险；生态环境保护等政策风险；公司管理经营效率不及预期风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14778 28847 29650 27625 收入同比（%） 5.4% 95.2% 2.8% -6.8% 归属母公司净利润 4478 14309 15617 14973 净利润同比（%） 119.6% 219.5% 9.1% -4.1% 毛利率（%） 59.6% 76.5% 77.1% 75.5% ROE（%） 48.0% 60.5% 39.8% 27.6% 每股收益（元） 0.85 2.63 2.87 2.76 P/E 41.61 11.97 10.97 11.44 P/B 20.60 7.24 4.36 3.16 EV/EBITDA 30.64 7.95 7.07 6.74 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 盐湖股份（000792） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 12389 28375 46132 62468 营业收入 14778 28847 29650 27625 现金 5349 21265 36559 53424 营业成本 5971 6765 6787 6754 应收账款 876 -1410 299 495 营业税金及附加 893 1538 1686 1436 其他应收款 453 1112 1026 1010 销售费用 230 153 309 217 预付账款 129 167 157 161 管理费用 770 730 758 713 存货 1196 1231 1297 1260 财务费用 233 0 0 0 其他流动资产 4386 6011 6794 6117 资产减值损失 -979 394 645 520 非流动资产 12878 12866 12646 12524 公允价值变动收益 83 0 0 0 长期投资 231 317 391 470 投资净收益 1454 1655 2309 1868 固定资产 7682 7889 8244 8519 营业利润 6010 18403 21361 19545 无形资产 1010 924 835 747 营业外收入 19 22 23 40 其他非流动资产 3955 3736 3177 2788 营业外支出 690 10 20 20 资产总计 25267 41241 58778 74993 利润总额 5339 18415 21364 19565 流动负债 5865 6554 6679 6557 所得税 117 3131 3952 3228 短期借款 0 0 0 0 净利润 5222 15285 17411 16337 应付账款 1673 1775 1841 1802 少数股东损益 743 976 1795 1364 其他流动负债 4192 4779 4839 4756 归属母公司净利润 4478 14309 15617 14973 非流动负债 7752 7752 7752 7752 EBITDA 7460 19946 20272 18748 长期借款 2384 2384 2384 2384 EPS（元） 0.85 2.63 2.87 2.76 其他非流动负债 5368 5368 5368 5368 负债合计 13617 14306 14431 14309 主要财务比率 少数股东权益 2315 3291 5086 6450 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 5433 5433 5433 5433 成长能力 资本公积 40261 40261 40261 40261 营业收入 5.4% 95.2% 2.8% -6.8% 留存收益 -36358 -22050 -6433 8540 营业利润 87.8% 206.2% 16.1% -8.5% 归属母公司股东权益 9335 23644 39261 54234 归属于母公司净利润 119.6% 219.5% 9.1% -4.1% 负债和股东权益 25267 41241 58778 74993 获利能力 毛利率（%） 59.6% 76.5% 77.1% 75.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 30.3% 49.6% 52.7% 54.2% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 48.0% 60.5% 39.8% 27.6% 经营活动现金流 4769 14397 12602 14861 ROIC（%） 32.7% 45.5% 30.5% 22.0% 净利润 4478 14309 15617 14973 偿债能力 折旧摊销 733 544 482 518 资产负债率（%） 53.9% 34.7% 24.6% 19.1% 财务费用 290 0 0 0 净负债比率（%） 116.9% 53.1% 32.5% 23.6% 投资损失 -1454 -1655 -2309 -1868 流动比率 2.11 4.33 6.91 9.53 营运资金变动 -1979 -2581 -3838 -793 速动比率 1.89 4.12 6.69 9.31 其他经营现金流 9159 20670 22105 17797 营运能力 投资活动现金流 -1965 1519 2692 2005 总资产周转率 0.58 0.70 0.50 0.37 资本支出 -806 -45 464 222 应收账款周转