阴云终将过，非常时期显韧性，竞争环境改善下超市龙头再起航

行业竞争格局优化+CPI进入上行周期，零售行业经营格局有望改善：永辉超市2021年巨额亏损与社区团购平台的大规模扩张有关，社区团购的低价策略对超市的经营产生重大影响。而随着社区团购平台在2021年下半年开始收缩，超市的经营环境已经显著改善。此外，超市经营杠杆高，有望随CPI上行而改善坪效和毛利额，进而实现更高的利润。 疫情期间超市展现出良好的经营韧性：其一，超市主营的食品、生鲜、日用品受疫情影响程度不高。其二，疫情期间部分地区快递停发，居民只能通过超市渠道进行购物和囤货。其三，在封控区域，超市的供应链直接参与了商品的保供，因此在封城期间也能维持正常的利润水平。 2022年4月份的政治局会议要求毫不动摇减持“动态清零”政策，超市作为疫情管控期间韧性较强的行业，应当得到更多关注。 超市行业集中度有进一步提升空间，永辉是极少数持续扩张的全国性超市龙头：据Euromonitor，2021年我国超市行业规模约为3.1万亿元，2016-2021年CAGR仅2%，是规模较大的成熟市场。未来超市企业的成长空间来自行业集中度提升，2021年我国大卖场CR3仅为38.3%，而美国为95%。至 2022M5 ，永辉在全国29个省市拥有1062个门店，2015-20年收入CAGR为22%，是极少数仍在持续扩张的全国性超市。 生鲜供应链是永辉超市的终极护城河：超市的经营逻辑就是通过生鲜引流带动其他产品的销量，生鲜消费高频刚需，要求现场挑选、即时消费，是线下超市的终极壁垒。我们认为未来生鲜流通渠道从传统农贸市场转移到连锁超市，是一个大趋势。而供应链决定了生鲜品的价格和质量优势，永辉超市是国内最先打造生鲜供应链、生鲜销售额最高的连锁超市之一，未来公司的供应链优势有望逐渐转化成门店规模与营业利润。 仓储店、超市到家初显成效：公司2021年开业53家仓储会员店，可比同店营业额同比+32.9%，仓储会员店模式有望成为公司的新增长点。新零售和线上业务方面，前期试错遗留门店基本完成清理，亏损得到控制； 公司形成以超市到家为主的线上销售体系，2021年收入同比增长25.6%，收入占比达14.4%，到家业务的发展有望提振坪效，增厚利润。 盈利预测与投资评级：2021 H2 以来，超市行业经营环境显著改善，公司业绩有望迅速恢复。永辉超市作为仍在持续扩张、生鲜供应链壁垒深的全国性超市，具备一定的稀缺性。我们预计公司2022-24年归母净利润为7.1/ 13.4/ 17.6亿元，同比+118%/ 87%/ 32%，5月27日收盘价对应56/ 30/ 23xP/E，给予目标价5.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，展店及新模式不及预期，疫情反复等 前言 永辉超市2022Q1实现归母净利润5亿元，同比增长20.5倍。而在刚刚过去的2021年，公司全年亏损39.4亿元。从2021年的巨额亏损到2022Q1的迅速恢复，这期间究竟发生了什么事情，如何看待这家连锁超市龙头的后续发展？这是本文主要解答的问题。 1.CPI上行+竞争格局优化，超市行业经营环境改善 1.1.反垄断监管+社区团购理性趋缓，零售业竞争环境优化 社区团购快速扩张过程中的大幅让利，导致了永辉超市等连锁超市企业在2021年营收、毛利率的下滑。社区团购的经营类目与超市相似，都是以生鲜和日用品为主。但在巨头的亏损和补贴之下，在销售价格上相比传统商超拥有较大的优势。我们在去年发布的《社区团购深度研究：硝烟进行时，品牌/平台/团长都在想什么》中对比了当时社区团购和本土超市的价格：社区团购平台的生鲜类产品平均比超市便宜25~30%，标品日用品平均便宜约20%。老百姓对日常消费品的价格是相当敏感的，如此大的价格差距使得超市的人流量减少，零售价承压。据永辉超市年报，2021年公司除了西藏地区实现收入利润双增长外，其他省市均有不同程度的下滑。 2021年下半年以来，社区团购小平台退出、大平台扩张及补贴力度放缓，客观上改善了连锁超市行业的竞争格局。社区团购并非是一个不能盈利的业务，但若要维系20%左右的价格优势，平台也需承担10~20%左右的亏损率。显然，这个亏损率是难以长时间持续下去的。2021年下半年开始，同程生活、橙心优选、十荟团等平台先后大幅收缩业务或关停，而美团优选等头部平台也传出撤出部分边缘省份的消息。 表1：2021年下半年以来，社区团购行业进入收缩阶段，部分中小平台退出市场平台/企业社区团购业务收缩情况 而随着我国加强平台经济反垄断监管，以往企业通过补贴抢占市场的扩张方式，将在未来受到限制。从2020年11月的《反垄断指南》征求意见稿开始，我国反垄断政策不断加码，“以低于成本的价格销售商品”被法律明文禁止。随着这项政策的推出，我们认为超市行业未来受电商企业补贴扩张冲击的可能性大大降低。 表2：近期部分反垄断政策整理 在补贴力度下降之后，永辉超市等供应链强大的超市企业，重新发挥出其优势。要想做到持续的低价，唯有依靠常年累月积累出来的高效供应链。随着社区团购平台补贴力度下降，供应链领先的线下超市在生鲜、日用品等品类上找回了性价比优势，经营数据随之回暖。2022年1-2月，永辉超市实现营业总收入约204亿元，同比+3%，其中同店增长约1.6%。据北京商报，永辉超市在除夕前10天中，全渠道销售额比去年节日同期增长15%。可见，2022年年初永辉超市的经营已有明显恢复。 1.2.CPI有望进入上行周期，利于超市行业经营边际改善 超市经营杠杆高，业绩对收入和毛利十分敏感。超市毛利率较薄、有明显的固定成本开支，这带来了高经营杠杆。我们用毛利率除以经营利润率，就能大致估算出零售企业的经营杠杆倍数。2020年，永辉超市、家家悦、高鑫零售等超市企业的经营杠杆倍数均在6倍以上，而中国中免、滔博等毛利润率较高的零售企业，经营杠杆率均在4倍以下。这意味着2020年在其他的费用不变的条件下，若毛利额增减1%，将导致超市企业的营业利润增减6%以上，导致中免/滔博的营业利润增减2~4%。可见，超市这类低毛利、高经营杠杆企业，其营业利润会对毛利额非常敏感。 图1：超市的经营杠杆使经营利润的变动幅度大于收入 图2：超市经营杠杆大于免税、服装零售 食品CPI上升时，生鲜占比高的超市业绩有望改善。假设毛利率不变，物价上升等效于同时提升了超市的收入和毛利总额，而在此期间超市的固定成本（主要包括房租、人工、折旧、水电费等）不会发生太大的变化，因此营业利润将得到大比例增长。但不是所有商品都能够随着CPI的上升而快速提价，一般而言，食品类是价格调整最为及时的品类，食品也是CPI指数中最重要的短期变量之一。因此，在食品CPI提升阶段中，超市业绩有望快速释放。从历史上看，永辉超市的同店收入增速和营业利润率，均与食品CPI存在着一定的相关性。 图3：食品CPI同比增速与永辉超市同店yoy 图4：食品CPI同比增速与永辉超市经营利润率 2021年下半年开始，食品CPI整体呈现上升的趋势。而食品CPI的分项中，猪肉一向是比较重要的影响因子，其权重和波动幅度都比较大，可以说猪肉的价格很大程度上影响了食品CPI乃至整体CPI的走势。2022Q1，猪肉价格仍处低位。据wind，历史上猪粮比通常在5~10x之间波动，近15年来的中位数为7x，而2022Q1的猪粮比仅为4.3x。猪粮比等指标表明，目前食品CPI处于周期地位，若未来CPI增速上行，超市行业的同店收入和营业利润率均有望得到改善。 图5：肉类价格位于周期底部附近，2022年CPI有望进入上行阶段 1.3.疫情保供中流砥柱，非常时期超市展现良好韧性 超市企业多年积累下来的供应链，成为疫情期间百姓生活必需品的重要来源。在疫情期间，跨省物流及市内物流均不同程度受阻，部分农贸批发市场关停。据样式财经报道，截至2022年3月38日，依据快递公司网点分布的最新停发地区，各地停发网点已超过2000个，订单平台也出现积压订单、暂停发货现象。在此情形下，线下商超成为了生活必须品供应的中流砥柱。部分供应链积淀比较深的连锁超市企业（如永辉超市等），采购环节对农贸市场和传统批发渠道的依赖程度不高，且拥有本地的仓库，因此在疫情封锁期间仍然能够保证稳定的供应。 超市的品类主要是生活必需品，其需求具备较高的韧性。永辉超市、家家悦等供应链领先的连锁超市，生鲜占比均在40%以上。其他品类中也不乏大量的日用百货商品。 而在疫情期间，食品饮料是韧性最强的品类之一，国家统计局数据显示，3月份全国食品饮料品类的限额以上企业零售额受影响的幅度远远小于其他可选消费品类。 图6：2022年3月各大品类限额以上零售额增速：必选品消费保持稳健 表3：部分品类限额以上商品零售额当月增速 2.超市行业未来展望：进入存量博弈，集中度或持续提升 2.1.线上、线下消费存在明显边界，连锁商超将长期存在 近年来超市行业的规模稳中有增。超市、大卖场是一个重要的商品流通渠道。据Euromonitor数据，2021年超市在我国商品流通渠道中占比约为12.7%，是继电商之后最大的现代零售业态。2010年之后超市的增速有所放慢，但仍保持正增长。2021年我国超市及大卖场行业规模为3.09万亿元，2016-2021年CAGR为2.1%. 图7：2010年之后我国超市行业规模增速有所放慢，但仍保持正增长 电商的崛起挤压了连锁超市的发展空间。2010~2020年间，电商行业随着移动互联网的普及，迎来一轮持续的井喷式发展。电商的崛起无疑压制了线下连锁零售业的发展，据Euromonitor，2011~2021年我国超市行业规模CAGR为4.4%，低于零售业7.5%的整体增速；其中，除2020年外，超市行业的同比增速均低于零售行业的整体。可见，过去几年电商行业的快速增长，一定程度上挤压了线下零售的发展。 图8：2021年我国各大零售渠道占比 图9：我国超市及大卖场渠道零售额占比有所下降 图10：2010年以来，我国电商行业经历了快速的发展 图11：2011年后我国超市规模增速慢于零售业整体 电商适合重复消费、标准品商品，线下零售适合对体验感、即时性有要求的商品。 电商经过多年的发展，其主要品类仍聚焦于家电数码、服装、美妆和一部分日用品。而对于需要即时性和体验感的生鲜、食品饮料等产品，线下零售仍然是最主要的流通渠道。 根据Euromonitor数据，2020年家电、数码产品的电商渗透率已经突破50%，而生鲜、软饮等品类的电商渗透率不足10%。电商渗透率较高的美容护理、服装鞋履，和渗透率较低的生鲜、软饮料，电商增速都在15%~30%之间，增速的差异并不大。可见，电商渗透率低的饮料、生鲜、食品、奢侈品等品类，并没有呈现出“加速线上化”的增长趋势。究其原因，我们认为这些品类更讲究购物的体验感和即时性，所以消费者更倾向于在线下渠道进行消费。生鲜、食品、饮料，将是线下连锁零售渠道未来发展的基本盘。 图12：不同品类的线上渗透率差异较大，部分品类更适合线下渠道 对于未来电商和线下零售的发展，我们不能简单外推，认为电商未来将取代超市。 电商和线下连锁零售适合不同的品类，在未来二者的份额会逐渐形成某种均衡。 超市的核心品类是生鲜及各类日用快消品刚需品，对时效性要求高，难以线上化。 未来连锁超市在我国零售业中仍将拥有稳定的规模。超市通过生鲜和其他即时消费的刚需产品带来客流量，由顾客连带购买其他高利润产品来实现盈利。只要生鲜的基本盘不被动摇，超市的市场地位就能保持稳固。而生鲜首先是一个需要即时采购（保鲜期短、存放条件苛刻）、需要体验感（顾客实地挑选）的产品，天然适合在线下渠道销售。此外，连锁超市行业多年来积累下的生鲜供应链优势，也够成了连锁超市的重要护城河。 图13：看重“体验感”和“即时性”的消费，线下仍然会是重要的消费场景 2.2.超市是天然的高集中度赛道，生鲜龙头有望持续成长 龙头超市的市占率仍有进一步提升的空间。尽管超市行业的整体规模增速不高，但龙头企业仍可通过市占率提升而实现持续的