拼多多(PDD.US)行业低景气度下核心业务增长优异

财务表现：在线营销收入表现优异，研发及销售费用投放回升。2022Q1，拼多多实现营收 237.9 亿元，同比增长 7%，GAAP 净利润 26 亿元，去年同期亏损 29.05 亿元。本季度在线营销服务收入同比增长 28.7%，比上季度 18.5%的收入增速有所提升，而电商行业大盘从 2022 年 3 月开始受疫情扰动景气下行。我们认为拼多多本季度优于电商大盘的表现有以下原因：（1）食品及快消品需求仍然较强，受疫情影响较小，拼多多食品及日用品占比较高；（2）“百亿农研”战略宣布后，公司投入重点从营销费用逐步转向研发，营销费用率逐季降低，本季度营销费用率出现回升，推测公司加大了营销投放，带来了更多流量。本季度销售费用率/管理费用率/研发费用率达 47.15%/2.49%/11.22%。销售费用率和研发费用率环比提升，回到 2021Q3 水平。 用户数维持环比正增长。2022Q1，拼多多年度月活买家数达到 8.82 亿人，同比增长 7%。单季环比增幅为 1320 万人，比上季度 140 万人的净增有所改善。用户粘性指标（月活/年活）为 84.4%，同比降低 6.9%。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险；竞争对手争夺客户；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整。 投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级。本季度公司核心业务增长良好，但目前电商行业大盘继续下行，受疫情扰动国家统计局实物商品网上零售额 2022 年 4 月已经录得-1%增长，我们认为目前宏观环境的挑战也将影响拼多多本年的财务表现。另外，由于公司目前战略重心从营销向农业科技研发转变，并计划进行管理层调整，业绩承压或将持续。我们因此将线上市场服务收入长期增长预期下调至 17%，并调整对应 PS 估值。给予其 2022年对应的估值区间为 67-75 美元,分别下调 17%/19%，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 财务表现：在线营销收入表现优异，研发及销售费用投放回升 2022Q1，拼多多实现营收 237.9 亿元，同比增长 7%，其中 1P 业务规模同比大幅减少拉低了整体增速。2022 年一季度 Non-GAAP 净利润 42 亿元，去年同期为亏损18.9 亿元；GAAP 净利润 26 亿元，去年同期亏损 29.05 亿元。 本季度在线营销服务收入 181.58 亿元，同比增长 28.7%，比上季度 18.5%的收入增速有所提升，而电商行业大盘从 2022 年 3 月开始受疫情扰动景气下行。我们认为拼多多本季度优于电商大盘的表现有以下原因：（1）疫情影响下，3C、服装等电商品类收到明显冲击，食品及快消品需求仍然较强，拼多多食品及日用品占比较高；（2）“百亿农研”战略宣布后，公司投入重点从营销费用逐步转向研发，营销费用率逐季降低，本季度营销费用率出现回升，推测公司加大了营销投放，带来了更多流量。 交易佣金收入 55.91 亿元，同比增长 90.74%，高增长原因主要在于社区团购业务收入的推动及用户消费频次的增加。 1P 业务收入 4386 万元，规模环比进一步减少。管理层表示 1P 业务不是战略重点，仅用来临时满足平台商家不能够覆盖的消费者需求，目前占收入比重已经较低。 本季度毛利率 69.91%，环比降低 6pct，原因在于上季度有供应商一次性返点；同比有所提升，原因在于低毛利的 1P 占比降低。 图 1：拼多多季收入及增速（百万元，%） 图2：拼多多季度毛利率 本季度销售费用/管理费用/研发费用分别为 112.2/5.9/26.7 亿元，对应的销售费用率/管理费用率/研发费用率达 47.15%/2.49%/11.22%。销售费用率和研发费用率环比提升，回到 2021Q3 水平；管理费用率同比有 0.9pct 提升。销售费用率在近四个季度维持在 40%-50%之间，显著低于之前 55%以上的水平，体现了公司战略重心的转变。 图 3：拼多多季度费用率 图4：拼多多 GAPP 及 Non-GAAP 利润（百万元） 用户端：用户增长数量环比提升 截止 2022Q1，拼多多年度月活买家数达到 8.82 亿人，同比增长 7%。单季环比增幅为 1320 万人，比上季度 140 万人的净增有所改善。横向比较，本季度京东活跃买家增长 1080 万人，阿里巴巴中国商业板块活跃买家增长 2100 万人。 图 5：拼多多年活跃消费者数量（百万人） 图6：拼多多年活跃消费者季度增长人数（百万人） 本季度拼多多 APP 月活用户数达 7.51 亿人，同比增长 3.7%，单季环比增加 1790万人。用户粘性指标（月活/年活）为 85.2%，高于上季度的 84.4%， 同比降低3.15%。 图 7：拼多多 App 月活用户数及用户粘性指标（百万人） 投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级 本季度公司核心业务增长良好，但目前电商行业大盘继续下行，受疫情扰动 2022年 4 月国家统计局实物商品网上零售额已经录得-1%增长，我们认为目前宏观环境的挑战也将影响拼多多本年的财务表现。另外，由于公司目前战略重心从营销向农业科技研发转变，并计划进行管理层调整，业绩承压或将持续。我们因此将线上市场服务收入长期增长预期下调至 17%，并调整对应 PS 估值。 我们对于拼多多 2022 年收入进行分布估值，其系数如下： （1）线上市场服务：下调 PS 估值 4.5-5.1 倍，对应稳态利润率 30%和 15-17 倍市盈率； （2）多多买菜：给予 1.2 倍 PS；并假设 15%退换货及未履约单品，对应远期增长率 40%和稳态利润率 3%。 得到如下估值表： 表 1：估值表 给予其 2022 年对应的估值区间为 67-75 美元,分别下调 17%/19%，考虑短期内行业整体放缓和宏观风险，维持“增持”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险；竞争对手争夺客户；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明