短期业绩承压，长期稳健增长趋势不改

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年05月31日 滔搏（06110.HK） 短期业绩承压，长期稳健增长趋势不改 公司全年经营状况由于疫情与到货率影响承压。FY2022公司实现营收/归母净利润318.8/24.5亿元，同比-11.5%/-11.7%。其中，FY2022H2受到疫情反复及到货率影响，营收/业绩分别-19.5%/-30.5%。报告期内毛利率+2.6PCTs至43.4%，主要系直营终端折扣及批发折扣改善。公司销售费用率+2.8PCTs至29.6%，主要原因系疫情及国际供应链短缺加重经营杠杆，管理费用率+0.6PCTs至4.1%。综上，公司归母净利率为7.7%，与上一财年相比基本稳定。FY2022Q4公司总销售金额同比下降10-20%高段，环比Q3有所改善，直营门店毛销售面积较上一季末增加 0.6%。 持续拓展品牌伙伴，奠定长期稳健增长基础。1）分品牌：主力品牌NIKE和adidas共计贡献收入275.7亿元，同比-12.3%，占比-0.8PCT至86.5%；其他品牌贡献收入40.0亿元，同比-6.1%。报告期内公司与斯凯奇达成战略合作，通过渠道运营与数据化工具构建推动品牌增长，同时期内公司与本土运动品牌龙头李宁建立合作关系，根据我们跟踪目前正处于试水阶段，长期有望提升公司经营稳定性。2）分业务模式：零售业务实现收入263.5亿元，同比-14.2%，占比82.7%；批发业务实现收入52.2亿元，同比+5.4%。根据NIKE业绩披露表示其中国市场营销费用投入将持续增长，我们认为随着核心品牌营销投入加大，其在中国市场发展也会进入良性状态。 线下门店持续优化，线上保持高频消费者互动。1）线下优化：公司继续贯彻“优选+优化”的渠道策略，截至报告期末公司拥有直营门店7695家，同比净减少311家，毛销售面积同比小幅增长5.4%。300平以上的大店达到989家，占比+3.5PCTs到12.9%，高质量大店延续扩张势头。报告期内公司开通了小程序的直营门店，私域流量销售额占直营门店总销售额比重达到10-20%中段。2）线上互动：公司继续透过社交媒体以及公司自有App同消费者保持高频互动，提升品牌影响力以及保持会员粘性。报告期末，公司累计注册会员数量约为5550万人，FY2022Q4会员销售占比为96.4%，维持高水平。 积极备货，营运稳健。报告期末，公司存货66.9亿元，较期初+4.7亿元，存货周转天数同比+20.4天至130.4天；公司应收账款11.1亿元，应收账款周转天数为18.8天，与上一年度基本持平。我们认为存货绝对金额上升与公司积极备货相关，公司整体营运稳健。 投资建议：公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，终端门店结构持续优化，数字化转型带动零售效率提升，高效的会员运营持续巩固用户粘性，我们调整盈利预测，预计公司FY2023-FY2025归母净利润分别为25.91/29.98/34亿元，现价5.58港元，对应FY2023 PE为10.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超过预期；终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 36,009 31,877 33,739 38,645 43,443 增长率yoy（%） 6.9 -11.5 5.8 14.5 12.4 归母净利润（百万元） 2,770 2,447 2,591 2,998 3,400 增长率yoy（%） 20.3 -11.7 5.9 15.7 13.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.45 0.39 0.42 0.48 0.55 净资产收益率（%） 28.5 23.1 19.7 18.5 17.4 P/E（倍） 10.2 11.6 10.9 9.5 8.3 P/B（倍） 2.9 2.7 2.2 1.8 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年5月30日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装零售商 前次评级 买入 5月30日收盘价(港元) 5.58 总市值(百万港元) 34,602.82 总股本(百万股) 6,201.22 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 8.87 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 相关研究 1、《滔搏（06110.HK）：零售端环比改善，新品牌合作推进》2022-02-21 2、《滔搏（06110.HK）：疫情侵扰供应链，零售短期面临挑战》2021-12-22 3、《滔搏（06110.HK）：营收微降，盈利质量提升》2021-10-29 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-052021-092022-012022-05滔搏 恒生指数 2022年05月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 10440 10980 13775 17500 21296 营业收入 36009 31877 33739 38645 43443 现金 1229 1753 4430 7315 10522 营业成本 21328 18052 19866 22692 25466 应收账款及票据 2177 1107 2348 1622 2833 其他经营费用 26 -10 0 0 0 其他应收款 823 1435 439 1966 584 销售费用 9655 9439 9447 10898 12207 衍生金融工具及短投 0 0 0 0 0 管理费用 1243 1293 1350 1623 1781 存货 6211 6686 6558 6597 7357 财务费用 139 104 -45 -117 -178 其他流动资产 0 0 0 0 0 利息收入 141 114 62 117 178 非流动资产 7266 6816 6402 5876 5332 其他非经营性损益 0 0 0 0 0 权益性投资 1000 1000 1000 1000 1000 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 1020 1009 1007 991 971 营业利润 3630 2667 3121 3549 4167 无形资产 4714 4193 3848 3321 2786 其他收益及亏损 221 659 440 550 495 其他非流动资产 532 614 547 564 575 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 17706 17796 20177 23377 26629 利润总额 3851 3326 3562 4098 4662 流动负债 5426 4873 4656 4749 4595 所得税 1081 880 971 1100 1261 短期借款 1337 518 0 0 0 净利润 2770 2447 2591 2998 3400 应付账款及票据 445 927 639 1080 876 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 3643 3428 4017 3668 3718 归属母公司净利润 2770 2447 2591 2998 3400 非流动负债 2575 2342 2349 2457 2463 EBITDA 6621 5958 3828 4302 4813 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.45 0.39 0.42 0.48 0.55 其他非流动负债 2575 2342 2349 2457 2463 负债合计 8001 7215 7005 7206 7058 股本 0 0 0 0 0 股本溢价 22737 0 0 0 0 留存收益 -13031 10582 13172 16170 19571 主要财务比率 归属母公司股东权益 9706 10582 13172 16170 19571 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 负债和股东权益 17706 17796 20177 23377 26629 营业收入(%) 6.9 -11.5 5.8 14.5 12.4 营业利润(%) 25.3 -26.5 17.0 13.7 17.4 归属于母公司净利润(%) 20.3 -11.7 5.9 15.7 13.4 获利能力 毛利率(%) 40.8 43.4 41.1 41.3 41.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.7 7.7 7.7 7.8 7.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 28.5 23.1 19.7 18.5 17.4 经营活动现金流 4706 5690 3042 2454 2809 ROIC(%) 21.1 18.8 16.5 15.6 14.8 净利润 2770 2447 2591 2998 3400 偿债能力 折旧摊销 2632 2528 311 321 330 资产负债率(%) 33.5 40.5 34.7 30.8 26.5 财务费用 139 104 -45 -117 -178 净负债比率(%) 69.8 51.6 19.5 -0.7 -17.7 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.9 2.3 3.0 3.7 4.6 营运资金变动 -968 1077 185 -748 -743 速动比率 0.8 0.9 1.5 2.3 3.0 其他经营现金流 133 -466 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 2098 -671 102 205 214 总资产周转率 1.8 1.8 1.8 1.8 1.7 资本支出 -643 -716 352 652 561 应收账款周转率 19.7 19.4 19.5 19.5 19.5 长期投资 2594 0 -311 -321 -330 应付账款周转率 27.5 26.3 25.4 26.4 26.0 其他投资现金流 147 45 61 -127 -17 每股指标（元） 筹资活动现金流 -8398 -4494 -467 226 184 每股收益(最新摊薄) 0.45 0.39 0.42 0.48 0.55 短期借款 0 0 -473 117 178 每股经营现金流(最新摊薄) 0.76 0.92 0.49 0.40 0.45 长期借款 -3023 -2922 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 1.57 1.71 2.12 2.61 3.16 股本增加 0 0 0 0 0 估值比率 支付股利 -5294 -1550 0 0 0 P/E 10.2 11.6 10.9 9.5 8.3 其他筹资现金流 -81 -22 6 109 6 P/B 2.9 2.7 2.2 1.8 1.4 现金净增加额 -1595 524 2678 2885