拼多多2022年一季报点评：业绩超预期，进入农研及供应链建设期

事项： 拼多多22年一季度实现营业收入237.94亿元，yoy+7%（主要系1P业务主动收缩yoy-99%，在线营销服务yoy+29%，佣金收入yoy+91%）；经营利润21.5亿元（21年Q1亏损41.8亿元），Non-GAAP经营利润36.8亿元，OP margin15.5%；归属于普通股东净利润26.0亿元（21年Q1亏损29.1亿元），Non-GAAP归属于普通股东净利润42.0亿元（21年Q1亏损18.9亿），Non-GAAP净利率17.7%。 评论： 剔除1P业务波动，3P零售增长稳定。22Q1公司实现营业收入237.94亿元，同比增长7%，其中在线营销服务181.58亿元（同比增长29%），佣金收入55.91亿元（同比增长91%，若剔除多多买菜，主站佣金yoy+39%），商品销售收入0.44亿元（同比减少99%）。Q1货币化率3.96%，同比增长0.4pct。 虽用户规模增长放缓，但用户粘性和ARPU提升。截至22Q1，公司拥有年度活跃买家8.82亿，环比净增0.13亿（阿里净增0.21亿，京东0.11亿），yoy+7%，qoq+2%；月活跃用户7.51亿，环比净增0.18亿，yoy+4%，qoq+2%；用户粘性（月活跃用户/年度活跃买家）为85%，环比增长1pct；Q1ARPU为108.38元/人，剔除1P业务为105.82元/人，环比增长6%，达季度历史新高。 从重营销推广转向重农业技术研发、数字化生产和农产品物流布局。22Q1公司营业成本71.6亿元；营业总费用144.8亿元，同比下降7%。其中，销售和市场费用率47.2%，同比减少11.5pct，行政管理费用率2.5%，同比减少0.9pct，研发费用率11.2%，同比减少1.2pct。基于用户规模逼近天花板的情况下，公司大幅度减少了在市场营销推广上的投入，转而着力农业数字化研究、农产品供应链布局等。 农研投入尚在早期，未来继续加码农业科技。截至22Q1公司已经连续四个季度实现正盈利，但CEO陈磊在EarningsCall上表示农研投入尚在早期，未来盈利或存在季度性波动。疫情期间公司积极提供保供服务，上线“48小时保供套餐”，同时也认识到了农产品作为生活必需品以及农产品供应链的重要性。 未来会持续加码农业技术研发，做推动农业产业现代化发展的长期主义者。 盈利预测、估值及投资评级：根据通联数据4月部分品类的增速（4月销售额美容个护yoy-34%，水果生鲜yoy-26%，母婴玩具yoy-22%，家纺家居yoy-21%，食品保健-18%），以及根据多多情报通5月前3周销售额增速（yoy-4.6%），我们下调全年GMV增速至18%，略上调全年研发投入，预计22-24年归母净利润190/391/620亿元（前值211/438/701亿元），对22年给予30XPE，对应市值850亿美元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复超预期，消费意愿进一步转弱，货品管理及社交裂变算法引起的舆论风险等。 主要财务指标 图表1 22Q1拼多多年度活跃买家数8.8亿人 图表2 22Q1拼多多平均月活提升至7.5亿 图表3 22Q1拼多多ASPB2899元 图表4 22Q1拼多多ARPU 106元yoy+35% 图表5拼多多GMV稳定增长 图表6拼多多收入持续增长 图表7拼多多营收结构，广告收入占主 图表8拼多多销售费用率进一步改善 图表9拼多多研发费用率 图表10拼多多管理费用率 图表11拼多多22Q1NonGAAP OPmargin15% 图表12拼多多22Q1 Non GAAP净利率18%