光伏玻璃龙头享有估值溢价，扩产和降本推动成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次覆盖） 市场价格：37.08 分析师：曾彪 执业证书编号： S0740522020001 Email：zengbiao@zts.com.cn 分析师：朱晋潇 执业证书编号： S0740522040002 Email：zhujx@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,147 流通A股(百万股) 1,693 市价(元) 37.08 市值(百万元) 79,607 流通市值(百万元) 62,758 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,260 8,713 15,035 22,197 29,490 增长率yoy% 30% 39% 73% 48% 33% 净利润（百万元） 1,629 2,120 2,889 4,239 5,343 增长率yoy% 127% 30% 36% 47% 26% 每股收益（元） 0.76 0.99 1.35 1.97 2.49 每股现金流量 0.79 0.27 2.18 1.29 3.00 净资产收益率 23% 18% 20% 23% 22% P/E 48.9 37.6 27.6 18.8 14.9 P/B 11.0 6.7 5.5 4.3 3.3 备注：股价取自2022年4月27日收盘价 报告摘要  福莱特：光伏玻璃龙头产能有望进入快速扩张期。公司是首家实现光伏玻璃国产化的行业龙头，目前已形成光伏玻璃为核心，包含光伏电站建设和石英岩矿开采等业务布局。截止2021年底公司已投产光伏玻璃产能1.22万吨/天，拟投资约98亿建设10条1200吨日熔量光伏玻璃产线，22年底产能将有望达2万吨/天。  有别于市场的观点：市场认为行业新增规划产能大；一线龙头竞争优势难存；福莱特估值高于信义光能、旗滨集团；我们认为：在光伏玻璃需求高增、供给格局优化下看好龙头提市占、降成本，竞争优势将巩固。  为何我们不担心行业供给新增规划产能大？ 1）行业属性：资产重、高耗能，准入受资金、能耗指标和政策限制：高初始投资（1.28亿元/GW）叠加重资产属性（固定资产占营收比重1.97）提高准入门槛。行业规模效应强且投扩产周期长，企业扩产意愿与当期利润高度相关。 2）产能规划动态调整，供给实际落地可能延后：供给端，21年底行业在产产能4.60万吨/天，至22/23年末预计在产产能7.03/10.47万吨/天。然而，光伏玻璃价格处于底部，原材料与燃料价格处在高位，中小企业扩产动力或下降，实际落地时间有延后可能性。 3）光伏装机持续高增+双玻渗透率提升，预计21-25年光伏玻璃需求增速CAGR为14.8%，有望在23年达到4.14万吨/天。大尺寸和超薄玻璃渗透率持续提升，预计22/23年光伏玻璃大尺寸需求量约为2.89/3.85万吨/天，维持紧平衡。  为何我们认为双寡头格局将巩固，21-23年CR2有望由53%提升至57%。 成本为光伏玻璃核心比拼要素，福莱特和信义得益于高市占率、窑炉规模及自身矿源优势，21年毛利率较二三线企业高出11-33pct，据目前产品及原燃料价格测算福莱特仍有20%+毛利空间。21年底福莱特平均单线窑炉规模938t/d，为行业头部，大窑炉兼具投资经济性和产线升级优势。福莱特积极布局矿产资源和采矿规模，22-23年超白石英砂有望实现完全自供。福莱特坐拥优质稳定客户资源，前五名客户销售占比超50%，同时对供应商依赖性逐年降低，拥有较强议价力。  为何公司具备估值溢价？我们认为公司核心优势和潜在超额收益，决定公司享有估值溢价。1）规模&成本优势：公司21年在光伏玻璃行业市占率为27%，在窑炉规模、产线更新、原料及燃料成本等方面具有优势。2）技术&工艺优势：公司在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平，是行业标准制定者之一。3）资源&资金优势：公司拥有优质稳定客户资源和充足矿源储备，扩产具备充足条件。公司为A/H股上市公司，融资具备便利性。  投资建议：我们预计2022-2024年福莱特归母净利润28.89/42.39/53.43亿元，同比增长36.3%/46.7%/26.0%，当前股价对应PE分别为27.6/18.8/14.9倍。公司具备多重竞争优势，看好未来公司扩产和降本推动二次成长，享有估值溢价，给予“增持”评级。  风险提示：光伏玻璃需求不及预期；新产能投放不及预期；市场空间与行业规模测算偏差；行业竞争加剧；参考信息滞后风险；数据统计偏差风险。 光伏玻璃龙头享有估值溢价，扩产和降本推动成长 福莱特（601865.SH）/ 光伏材料/新能源 证券研究报告/公司深度报告 2022年04月29日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 光伏玻璃龙头，持续加快扩产步伐...................................................................... - 4 - 主营突出，光伏玻璃业务收入占比超8成 ................................................... - 4 - 扩产降本，规模化经营推动二次成长 .......................................................... - 5 - 股权结构集中，激励约束机制健全 .............................................................. - 6 - 光伏玻璃：双玻+超薄渗透率提速，行业α趋势明显 ......................................... - 7 - 行业属性：兼具周期性与重资产属性 .......................................................... - 7 - 供需分析：行业需求高增，供给实际落地可能延后 .................................... - 7 - 竞争格局：双寡格局将巩固，21-23年产能CR2有望由53%提升至57%- 13 - 福莱特：大窑炉成本优势显著，看好产能维持快速扩张 ................................... - 13 - 成本对比：第一梯队优势持续巩固，规模&技术推动毛利率提升 .............. - 13 - 产能对比：扩产提速，23年有望实现总产能第一 ..................................... - 16 - 资源对比：矿源优势明显，客户资源优质稳定 .......................................... - 19 - 盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 20 - 盈利预测 .................................................................................................... - 20 - 风险提示 ............................................................................................................ - 22 - 图表目录 图表1：福莱特2021年营收增速为39% ........................................................... - 4 - 图表2：福莱特2021年归母净利增速为30% .................................................... - 4 - 图表3：2021年公司收入结构占比 ..................................................................... - 4 - 图表4：2021年公司毛利润结构占比 ................................................................. - 4 - 图表5：福莱特发展历程 ..................................................................................... - 5 - 图表6：2021年公司净利率24%，同比-2pct .................................................... - 5 - 图表7：2021年期间费用率9%，同比-6pct ...................................................... - 5 - 图表8：2021年光伏玻璃毛利率36%，同比-13pct .......................................... - 6 - 图表9：福莱特股权结构图（截至2021年底） ................................................. - 6 - 图表10：光伏产业链各环节比较 ........................................................................ - 7 - 图表11：光伏相关政策 ....................................................................................... - 8 - 图表12：中国及全球光伏新增装机量及2022-2030新增预测（GW） ............. - 8 - 图表13：双玻组件渗透率变化趋势 .................................................................... - 9 - 图表14：双玻对玻璃单位需求量的增益（万吨/GW） ....................................... - 9 - 图表15：不同版型组件光伏玻璃单位需求量测算 .............................................. - 9 - 图表16：双玻及超薄渗透率提升对光伏玻璃需求量影响（万吨） ................... - 10 - 图表17：光伏玻璃需求量测算（综合考虑双玻及超薄渗透率提升） ............... - 10 - 图表18：多晶硅料（致密料）价格走势（元/kg） ........................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表19：国内单晶硅片价格走势（元/片） ...................................................... - 11 - 图表20：单晶PERC电池片价格走势（元/W） ...............................