证券研究报告 证券研究报告 证券研究报告 高油价时代来临，探寻确定性的机会 ——石油化工行业2022年中期投资策略 2022年5月27日 作者： 赵乃迪、蔡嘉豪、周家诺 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 22年原油供需偏紧，地缘政治溢价，高油价时代已然来临。2022年以来，全球原油供需持续偏紧，叠加地缘政治溢价，国际油价持续上涨，布油期货价格一度突破139美元/桶，近期油价已稳定在100美元/桶以上，我们认为高油价时代已然来临。以史为鉴，我们回顾了历史高油价时期，化工品价格和石油化工各板块的走势，在22年全球再次进入高油价的历史性时刻，我们建议关注：1）受益于油气价格上涨的上游及油服板块；2）高油价下具备一定成本优势的煤化工板块及轻烃裂解板块；3）中长期依然具备高成长性的大炼化板块。 2 油价有望维持高位，看好原油、天然气以及油服板块。俄乌冲突仍在持续，OPEC、美国增产前景不明朗，后疫情时代原油需求缓慢恢复，原油供需维持紧张态势。考虑到长期原油需求维持刚性，全球勘探开发资本支出不足使长期原油供给增长困难，我们判断2022年油价有望维持90-110美元高位。油价高位叠加国内上游资本开支持续增加，我们看好原油、天然气以及油服板块。 高油价背景下，看好具备成本优势的煤化工及轻烃裂解。在当前油价高企背景下，煤化工及轻烃裂解具备成本优势，叠加政策支持，我们持续看好煤化工以及轻烃裂解未来发展。煤化工方面，我国“富煤贫油少气”的资源国情决定了短中期内发展煤化工的必要性。轻烃裂解方面，轻烃裂解路线碳排放更低且副产氢气，十分符合我国“碳中和”发展战略。我们认为在高油价背景下，煤化工及轻烃裂解路线具备成本优势，盈利能力相较于石油化工路线更高，并且煤化工及轻烃裂解已然具备广阔的发展空间。 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 3 风险提示：项目产能建设不及预期，油价波动风险，下游需求不及预期，安全环保风险。 炼化企业高油价下短期承压，中长期仍具备高成长性。在当前高油价背景下，炼化企业炼油毛利承压，短期看盈利能力承压。但中长期看，“碳中和”背景下，炼化企业加速转型将成为我国炼化产业发展的必然趋势。当前大炼化龙头企业已在积极推进炼化一体化建设，丰富下游产品矩阵，同时提高高端精细化工品发展水平，加速布局下游新材料业务板块。我们持续看好大炼化龙头企业优化产业链布局，拓展业务板块带来的高成长性。 投资建议：油价高位叠加上游资本开支持续增加，我们看好原油、天然气以及油服板块。高油价背景下，我们看好具备成本优势且未来发展空间依然广阔的煤化工及轻烃裂解路线。此外，我们仍看好短期虽然承压，但中长期看依然具备高成长性的大炼化板块。建议关注：1）上游板块的中国石油、中国海油、中国石化、中曼石油；2）油服板块的中海油服、海油发展、海油工程、石化油服、中油工程、博迈科；3）天然气板块的新奥股份、九丰能源；4）煤化工板块的华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工；5）轻烃裂解板块的卫星化学、东华能源；6）民营大炼化板块的恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、华锦股份、新凤鸣。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、以史为鉴，高油价时代化工品价格走势如何？ 3、天然气：碳中和驱动需求增长，发展前景广阔 4 2、原油：地缘冲突加剧供给紧张，油价有望维持高位 4、煤化工：高油价背景下成本优势凸显，未来发展可期 5、轻烃裂解：契合“双碳”目标，发展优势显著 7、投资建议 8、风险提示 6、大炼化：高油价下短期承压，中长期仍具备高成长性 证券研究报告 证券研究报告 证券研究报告 1、以史为鉴，高油价时代化工品价格走势如何？ 布油时隔七年再次突破100美元/桶，全球进入高油价时代。在2022年全球原油供需格局偏紧的背景下，叠加2月以来俄罗斯与乌克兰地缘冲突的持续升级，国际油价进一步加速上涨。布伦特原油NYMEX期货结算价时隔七年多于2月28日第三次突破100美元/桶大关。截至5月13日，根据iFinD数据，布伦特原油NYMEX期货结算价为111.55美元/桶。 1.1、布油时隔七年再次突破100美元/桶，全球进入高油价时代 6 图 1：21世纪以来原油价格曾分别于2008年和2011-2014年两段时期内超过100美元/桶 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据口径为布伦特原油NYMEX期货结算价（连续）（单位：美元/桶），数据截至2022.05.13 在2022年之前，国际原油价格曾分别于2008年2月末和2011年1月末两次突破100美元/桶大关，同时油价在后续的数月或数年内均维持在100美元/桶以上的高位水平。其中，2008年的高油价行情维持了约7个月，同时呈现出明显的波动；自2011年开始的高油价行情则维持了约3年半的时间，在此期间油价持续波动，但整体价格振幅明显小于2008年。 回顾历史上的两次油价大幅上涨，2008年和2011年都曾出现OPEC对于原油产量的限制。同时，在地缘政治方面也都发生过与产油国相关的地缘冲突。2008年伊朗与以色列发生冲突，2011年利比亚战争爆发，后续利比亚各地方势力崛起外加部分西方国家的介入使得地区局势持续动荡。 此次原油价格上涨，是由于整体原油供需偏紧，叠加俄罗斯与乌克兰之间地缘冲突的持续升级，因此本次原油上涨与前两次原油超过100美元/桶的背景也较为类似。总的来说，供需偏紧的基本面给予了油价上涨的基础支撑，而地缘政治局势发酵则提升原油价格上涨的速度和幅度。 1.1、布油时隔七年再次突破100美元/桶，全球进入高油价时代 7 表 1：2022年以前国际原油价格曾两次阶段性突破100美元/桶 资料来源：iFinD，隆众资讯，光大证券研究所整理，注1：在起始时间和结束时间之间原油价格曾短暂下调至100美元/桶以下，但我们并不以此作为高油价行情的结束；注2：分位值的计算区间为各化工品在对应数据库内开始有数据的时点至2022.05.13。 第一次（2008年） 第二次（2011-2014年） 起始时间 2008年2月28日 2011年1月31日 结束时间1 2008年9月28日 2014年9月8日 期间油价最高值 （美元/桶） 146.08 126.65 持续时间 7个月 3年7个月零8天 期间油价平均值 （美元/桶） 117.74 109.95 期间平均值历史分位 97.1% 90.7% 推动因素 （1）OPEC限产； （2）伊朗与以色列发生冲突 （1）OPEC持续限产； （2）利比亚战争 我们进一步整理了历史上原油价格处于100美元/桶以上的时期（即2008年2月28日至9月28日（下称“第一阶段”）和2011年1月31日至2014年9月8日（下称“第二阶段”）两个时间段），相关代表性大宗化工品的价格水平和波动情况。 在历史高油价的第一阶段，我们所整理的相关大宗品中近60%的产品价格曾达到历史最高水平（99%分位以上），一定程度上反映了原油价格对于化工品整体价格的影响或关联度。而从价格的波动相关性角度来说，越偏上游的产品其价格与原油价格的波动相关性越高，特别是成品油与石脑油，其价格波动与原油价格的相关性（即相关系数）达95%以上。同时，即使相关产品并非原油的直接或间接产物（如天然气、乙烷等），但受产业链之间的相互传导影响，反而也具有了一定的价格相关性。此外，在历史高油价的第一阶段，甲醇、乙烯、PTA的价格波动幅度较大，价格历史分位的分布区间跨度超过了40%。 1.2、以史为鉴，高油价时代化工品价格走势如何？ 8 图 2：历史高油价第一阶段相关大宗品的价格历史分位分布区间情况 资料来源：iFinD，Wind，Bloomberg，光大证券研究所整理，注1：历史分位为对应产品价格在历史走势内的分位水平，注2：部分产品价格无2008年期间的数据，故在此图内不予展示，注3：分位值的计算区间为各化工品在对应数据库内开始有数据的时点至2022.05.13。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽油 航空煤油 石脑油 天然气 甲醇 乙烷 乙烯 LLDPELDPEHDPE苯乙烯 聚丙烯 PTA大豆 玉米 尿素 在历史高油价的第二阶段，除成品油与石脑油以外的相关化工品的价格波动幅度明显扩大，相关化工品价格与原油价格的波动相关性明显减弱。其主要原因是，由于该阶段时间跨度较长，虽然油价持续处于较高水平，但对细分化工品而言，其价格同时受到供需关系等其他方面的影响，因此增大了相关化工品价格的波动幅度。 不过从价格平均水平的角度来看，绝大多数的化工品在此期间的平均价格都处于历史高位水平（历史分位70%以上）。在此期间，原油价格平均值的历史分位为90.7%，成品油、石脑油、苯乙烯、丙烯、丁烷、丁二烯、乙二醇等产品价格平均值的历史分位在85%以上。 1.2、以史为鉴，高油价时代化工品价格走势如何？ 9 图 3：历史高油价第二阶段相关大宗品的价格历史分位分布区间情况 资料来源：iFinD，Wind，Bloomberg，光大证券研究所整理，注1：历史分位为对应产品价格在历史走势内的分位水平，注2：分位值的计算区间为各化工品在对应数据库内开始有数据的时点至2022.05.13 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽油 柴油 航空煤油 石脑油 天然气 甲醇 乙烷 乙烯 LLDPELDPEHDPE环氧乙烷 苯乙烯 丙烷 丙烯 环氧丙烷 丙烯酸 聚丙烯 丁烷 丁二烯 乙二醇 PTA涤纶长丝FDY 大豆 玉米 尿素 磷酸一铵 磷酸二铵 氯化钾 PVC聚合MDI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽油 柴油 航空煤油 石脑油 天然气 甲醇 乙烷 乙烯 LLDPELDPEHDPE环氧乙烷 苯乙烯 丙烷 丙烯 环氧丙烷 丙烯酸 聚丙烯 丁烷 丁二烯 乙二醇 PTA涤纶长丝FDY 大豆 玉米 尿素 磷酸一铵 磷酸二铵 氯化钾 PVC聚合MDI 图 4：历史高油价第二阶段大部分大宗品的平均价格处于历史的高位水平 资料来源：iFinD，Wind，Bloomberg，光大证券研究所整理，注1：本图的数据口径为相关大宗品在第二阶段平均价格的历史分位；注2：分位值的计算区间为各化工品在对应数据库内开始有数据的时点至2022.05.13 。 证券研究报告 证券研究报告 证券研究报告 2、原油：地缘冲突加剧供给紧张，油价有望维持高位 请务必参阅正文之后的重要声明 地缘政治背景下，俄罗斯原油受到市场避险情绪影响，销售受阻，大约70万桶/日的产量已经下线。IEA预计俄罗斯减少的供应量将在5月升至160万桶/日，然后在6月升至200万桶/日，从7月起将升至近300万桶/日。2022年2月，俄罗斯原油产量为1034万桶/日，占全球总产量的11%；俄罗斯原油供给受阻，使原油供给紧张程度陡升。 图 5： 2017年以来俄罗斯原油产量及占全球比重 资料来源：Wind，IEA，光大证券研究所整理 数据截至2022-02 11 地缘政治影响下，俄罗斯原油供给受阻 资料来源：EIA，光大证券研究所整理 OECD成员国 32 美国本土 20 加拿大 6 墨西哥 2 其他OECD成员国 5 非OECD成员国 67 OPEC成员国 34 原油部分 28 其他液体燃料 6 独联体国家 14 中国 5 其他非OECD成员国 14 世界生产总计 99 表 2： 2022年3月全球原油供给（百万桶/日） 资料来源：EIA，光大证券研究所整理 OECD成员国 46