石油化工行业：能源结构转型系列报告之“三桶油”利润弹性测算，高油价时代，“三桶油”业绩弹性几何？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月27日 行业研究 高油价时代，“三桶油”业绩弹性几何？ ——能源结构转型系列报告之“三桶油”利润弹性测算 石油化工 2022年全球原油供需格局偏紧，叠加地缘政治风险因素，影响短期油价走势。截至3月23日，布伦特和WTI原油期货价格分别收于121.6美元/桶和114.93美元/桶。从原油供需基本面看，2022年全球原油供需格局持续紧张。需求端，OPEC预测2022年全球原油需求增速为420万桶/日；供给端，2022年OPEC+有效闲置产能不足，40万桶/日增产计划的执行力度难以保证，过低的DUC限制美国页岩油企业扩产。3月8日，美国总统拜登正式签署对俄能源进口禁令，随着俄乌冲突进一步升级，欧美对俄实施的能源制裁或将加剧原油供需紧张格局，对短期油价走势造成影响。 “三桶油”坚持增加资本开支，油气储备充足，有望长期受益于行业高景气度。受低油价和疫情影响，海外油气巨头纷纷降低资本开支；中长期海外石油巨头资本开支计划仍然较为谨慎，且青睐绿色能源，全球石油长期供给增速偏低。伴随全球原油需求逐步复苏，以及原油长期增产空间有限，原油作为基础能源、重要化工原料，以及重要的战略储备，其价值势必再次抬升。在全球原油资本开支低迷的大背景下，中国石油、中国石化、中国海洋石油坚持增加资本开支，在“增储上产”战略导向下油气储备取得突破，长期有望受益于行业高景气度。 “50美元/桶”是中国石油、中国石化上游业务的业绩拐点，“45美元/桶”是中国海洋石油上游业务的业绩拐点。“三桶油”的边际利润都随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。中国石油和中国石化的盈利曲线十分接近，其石油生产业务均在布油价格超过50美元/桶之后逐渐开始盈利，但中国石油因其成本优势，盈利能力略强；而中国海洋石油的石油生产业务则在布油价格超过45美元/桶之后便能开始盈利。根据我们的测算，在100美元/桶的布油价格下，中国石油、中国石化和中国海洋石油上游业务的净利润分别为1658亿元、475亿元和859亿元。中国石油、中国石化和中国海洋石油的上游业绩均随着原油价格的上涨而提升。当布油价格每上涨1美元/桶时，中国海洋石油拥有最高的EPS增厚量，中国石油次之，中国石化的EPS增厚幅度最小。 投资建议：考虑到全球原油供需格局偏紧叠加地缘政治风险影响，我们认为2022年国际原油价格将处于高位。短期原油价格的攀升和中长期三大石油公司坚持增加资本开支将使其业绩受益。故我们建议关注国内三大石油公司：中国石油（A+H股）、中国石化（A+H股）和中国海洋石油（H股）。 风险分析：疫情扩散风险，地缘政治风险，OPEC产量增速过快风险，页岩油产量增速过快风险，下游利润波动风险。 增持（维持） 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -24%-14%-4%6%16%02/2105/2108/2112/2103/22石油化工沪深300 资料来源：Wind 相关研报 碳中和驱动第三次能源转型，“大宗之王”战略地位仍将稳定——能源结构转型系列报告之原油（2022-03-01） 万亿蓝海市场，氢能未来可期——能源结构转型系列报告之氢能（2022-03-22） “十四五”现代能源体系规划发布，我国能源结构转型正当时——能源结构转型系列报告之《规划》解读（2022-03-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石油化工 目 录 1、 引言 ................................................................................................................................. 4 2、 国家针对石油化工企业的相关政策 .................................................................................... 5 2.1、 石油特别收益金征收办法 ....................................................................................................................... 5 2.2、 资源税政策 ............................................................................................................................................. 5 2.3、 成品油定价机制 ..................................................................................................................................... 6 3、 2022年全球原油供需格局偏紧，上游资产储量价值凸显 .................................................... 7 3.1、 全球原油资本开支低迷，石化行业景气度仍将持续 ............................................................................... 7 3.2、 中国石油、中国石化、中国海洋石油持续增加资本开支，有望长期受益于油气景气度提升 ................. 9 4、 中国石油、中国石化、中国海洋石油上游盈利能力、边际利润随油价波动情况分析 .......... 11 4.1、 中国石油、中国石化、中国海洋石油上游盈利能力随油价波动情况 ................................................... 11 4.2、 三大石油公司上游边际利润随油价波动情况分析 ................................................................................ 12 5、 投资建议 ......................................................................................................................... 16 6、 风险分析 ......................................................................................................................... 16 oQrRrRnP7NcM6MnPoOmOnPiNnNsReRnPrObRtRpMMYqRnQwMpMmR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石油化工 图目录 图1：原油价格走势（美元/桶） ......................................................................................................................... 4 图2：全球原油勘探开发资本开支（十亿美元） ................................................................................................ 8 图3：2012年以来全球石油巨头资本支出（亿美元） ........................................................................................ 8 图4：2016-2020年海外石油公司原油储量情况（百万桶当量） ........................................................................ 8 图5：2016-2020年中国石油资本性支出情况 ..................................................................................................... 9 图6：2016-2020年中国石化资本性支出情况 ................................................................................................... 10 图7：2016-2020年中国海洋石油资本性支出情况 ............................................................................................ 10 图8：2016-2020年中国石油、中国石化、中国海洋石油原油储量（万吨） .................................................... 11 图9：2016-2020年中国石油、中国石化原油产量（万吨） ............................................................................. 11 图10：中国石油、中国石化、中国海洋石油桶油EBIT（亿元）随布油价格变动情况（美元/桶） ................. 11 图11：中国石油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动...................................................................... 12 图12：中国石化上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动 ..................................................................... 12 图13：中国海洋石油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动 .............................................................. 12 图14：中国石油上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）波动情况 ....................................................... 13 图15：中国石化上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）波动情况 ....................................................... 13 图16：中国海洋石油上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）波动情况................................................ 14 图17：布油价格每上涨1美元/桶对各石油公司EPS（元/股）增厚情况分析 ...........