策略专题报告：提振经济，消费券的投资机会剖析~行业比较研究系列

投资要点: 一、疫情冲击最大的阶段正逐步过去，稳定促进消费政策加快落地。3月以来我国疫情反复并波及多个省份，使深圳、上海等地区经济活动先后按下“暂停键”。国内经济下行压力进一步加大，3-4月份国内部分经济和金融指标明显走弱，居民消费和收入信心下滑。疫情管控措施造成国内供应链一度受阻，旅客运输、餐饮、酒店等服务类消费受限，汽车、家电等耐用品消费也大幅下滑。随着上海新增感染病例逐步回落，疫情冲击最大的阶段正逐步过去，近期国务院密集部署稳定促消费，地方层面促消费政策也在加码，助力稳定经济基本盘。 二、多地发放消费券促消费，未来或有更多城市跟进。今年以来已有多个城市发放消费券，4月北京、深圳、宁波等城市就进行了大规模的消费券发放活动。进入5月份，越来越多城市通过发放消费券提振消费。根据不完全统计，5月截至27日，至少有16个城市推出消费券政策，投放消费券金额超30亿元。消费券的发放可能会直接刺激消费，未来或有更多城市跟进，惠及领域包含汽车、家电等耐用品消费，也包含文旅、住宿、餐饮等服务消费。 三、消费券政策的提振效应如何？发放消费券是政府拉动消费的临时性激励措施，有望助推消费景气上升、提振企业信心。 1）核销率来看，消费券切实造福消费者和商家，拉动消费回暖。根据林毅夫等的研究，消费券核销时段一般在两周以内，总体核销率在60%-70%，表明消费券可有效地被大部分领券消费者所使用；2）乘数效应来看，消费券对新增总消费的拉动效应明显。例如2022年3月8日至3月31日，郑州面向全市消费者发放绿色家电消费券3000万元，直接撬动消费2.25亿元，乘数效应达7.51倍；3）分行业看，消费券重点支持行业受益，如餐饮、零售、旅游等。当消费券面额提升，则可以显著拉动购买价值较高的美妆服饰业等“享受型”消费。 四、投资策略：随着疫情缓解和促消费政策落地，前期受损行业存在盈利修复空间。疫情之下，居民收入和消费倾向回落，服务消费及耐用品消费均受到影响，消费市场短期仍将承压。 近期国内疫情正逐步好转，国务院密集部署促消费措施后，后续地方层面的消费刺激政策将加快落地。往后看，消费券等补贴政策有望刺激居民对汽车、家电等耐用品消费，特殊困难行业继续享纾困红利，前期受损的行业迎边际改善。建议关注： 1）消费券惠及领域如食品饮料、零售等必选消费及家电、汽车等大宗消费或受提振；2）随着疫后消费场景的恢复，酒店、餐饮、旅游、免税等行业有望复苏。 风险提示： 疫情反复；政策力度不及预期；宏观经济波动超预期；全球黑天鹅事件等。 疫情冲击最大的阶段正逐步过去，稳定促进消费政策加快落地 今年3月以来，我国疫情反复并波及多个省份。在“动态清零”的总方针下，多地区从严从紧落实各项疫情防控措施，阻断疫情传播，深圳、上海等地区经济活动先后按下“暂停键”，国内经济受明显冲击。 疫情管控措施造成货运受阻、物流不畅等现象，国内供应链一度受阻。3月中旬起，全国整车货运流量指数大幅下跌，4月份上海、吉林的整车货运流量指数最低降至春节期间水平，主要快递企业分拨中心吞吐量指数及公共物流吞吐量指数均大幅下滑。各地区物流受到较大影响，汽车制造业受到冲击，多家车企一度停工停产。城市内交通方面，疫情防控造成居民出行大幅减少，服务消费受到明显冲击。高德发布的拥堵延时指数可作为城市拥堵程度的评价指标，即城市居民平均一次出行实际旅行时间与自由流状态下旅行时间的比值。从拥堵延时指数看，3月至今，上海、深圳、长春拥堵延时指数较2021年同期最大降幅分别达27%、27%、40%。 随着上海新增感染病例逐步回落，疫情冲击最大的阶段正逐步过去。5月以来，上海日增病例持续下降，截至5月26日，上海新增阳性感染者300例以下，并实现社会面清零；上海复商复市节奏加快，根据上海市商务委发布的《关于我市持续巩固疫情防控成果推动商贸企业有序复市的实施方案》，6月1日之后购物中心、百货商场将全面恢复线下营业。上海物流呈恢复性增长态势，根据交通运输部5月新闻发布会的数据，截至5月24日，上海港集装箱日吞吐量，回升至正常水平的95.3%，近一周浦东机场日均货邮吞吐量，高峰时段已恢复至疫情前的八成左右。 本轮疫情导致国内经济新的下行压力进一步加大，3-4月份国内部分经济和金融指标明显走弱，居民消费和收入信心下滑。1）疫情下居民购房受阻，房地产市场承压。商品房销售面积同比增速大幅下滑，4月居民贷款同比大幅少增，其中住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；2）疫情对消费端的影响继续显现，商品销售和餐饮业受到明显冲击。疫情地区的管控措施直接限制了旅客运输、餐饮、酒店等服务类消费，汽车、家电等耐用品消费也受到影响。4月份，社会消费品零售总额同比下降11.1%，连续两个月同比下滑，其中餐饮收入同比下降22.7%。限额以上批发和零售业零售额来看，4月除部分必选消费品类和受价格支撑的石油消费外，其余品类均同比下降。可选消费如服装类同比下降22.8%，耐用品消费如汽车和通讯器材消费降幅均超过20个百分点；3）居民就业和收入承压。4月全国城镇调查失业率6.1%，高于政府工作报告目标；央行的城镇储户问卷调查显示，截至今年一季度，居民储蓄意愿大幅上升，而消费和投资意愿均下滑。由于疫情影响集中在4-5月，二季度居民的消费信心仍会处于偏弱的状态。 “稳增长”进一步加码，增量政策陆续出台，各地各部门有望加快落实。5月18日，国务院总理李克强在稳增长稳市场主体保就业座谈会提出，“4月份部分经济指标明显转弱，经济下行压力进一步加大……已出台政策要尽快落到位，中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完毕；各地各部门要增强紧迫感，看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出，确保上半年和全年经济运行在合理区间，努力使经济较快回归正常轨道。”近期国务院密集部署稳定促消费，助力稳定经济基本盘。4月13日，国务院常务会议部署促进消费的政策举措，指出抓紧把已出台的餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等特困行业纾困政策落实到位，鼓励地方加大帮扶力度，稳住更多消费服务市场主体；促进新型消费；扩大重点领域消费； 鼓励汽车、家电等大宗消费；挖掘县乡消费潜力等。4月25日，国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出五方面二十条政策举措。 5月23日，国常会部署稳经济一揽子措施，在促消费方面，提出放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。地方层面促消费政策加力，近期深圳再推出促消费30条措施。5月23日，深圳市六部门印发《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》，包含汽车消费、家电消费、户外文体旅游消费等9个方面共30条内容。 具体看：鼓励汽车消费方面，对新购置符合条件新能源汽车并在深圳市内上牌的个人消费者，给予最高不超过1万元/台补贴、全面落实国家新能源汽车免征车辆购置税政策、增加普通小汽车增量指标投放、放宽混合动力小汽车指标申请条件；扩大消费电子市场规模，对消费者购买符合条件的手机、电脑等产品按照销售价格的15%给予补贴；推动家电消费，组织家电生产、销售企业推出惠民让利活动，5-8月期间，对消费者购买符合条件的电视机、空调、冰箱、洗衣机、厨房家电、生活小家电等家用电器，按照销售价格的15%给予补贴，每人累计最高2000元等。 今年以来多地发放消费券促消费，未来或有更多城市跟进 今年以来已有多个城市发放消费券，1月份石家庄、福州、绍兴等城市就派发了消费券，4月北京、深圳、石家庄、宁波等多城市也进行了大规模的消费券发放活动。 5月份，多地加强促消费支持政策，越来越多城市通过发放消费券助力消费市场复苏。 4月12日，北京发布促进绿色节能消费政策，于今年4月至9月面向在京消费者发放超3亿元北京绿色节能消费券，鼓励消费者购买使用绿色节能商品；4月27日，深圳市商务局宣布将通过美团、京东平台，向深圳消费者陆续发放5亿元消费券，包括4亿元购物消费券、6000万元餐饮消费券、1000万元旅游体育消费券和3000万元数字人民币红包；4月27日，宁波市商务局宣布将在4月28日至5月31日启动有史以来力度最大、覆盖最广的消费券发放活动，总投放金额超3亿元；4月27日，石家庄市商务局宣布，“五一”期间石家庄市将累计发放1亿元惠民消费券。 进入5月份，越来越多城市通过发放消费券提振消费。根据不完全统计，5月至今（截至5月26日）至少有16个城市推出消费券政策，投放消费券金额超30亿元。 消费券的发放可能会直接刺激消费，未来或有更多城市跟进，惠及领域包含汽车、家电等耐用品消费，也包含文旅、住宿、餐饮等服务消费。 消费券政策的提振效应如何？ 发放消费券是政府拉动消费的临时性激励措施，也是助推消费、提振企业信心的一大“利器”。消费券的刺激还可以通过互补的消费需求关联多个行业，例如为恢复旅游业景气度而发放的消费券，直接受益对象包括景区、交通、餐饮、住宿、零售、娱乐等多个行业，从而带动相关上下游行业的景气回升。 以2020年为例，据商务部统计，1至5月份，全国共有28个省市、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放190多亿元消费券。新冠疫情的爆发使得国内经济受严重冲击，2020年一季度GDP同比增速大幅下滑6.8%；居民消费信心修复缓慢，消费呈现断崖式下跌，2020年一季度我国社会消费品零售总额同比下降19.0%，其中餐饮收入额大幅下滑44.95%，相较于商品零售额所下降的14.8%，是受到影响下滑最为严重的部分。为修复疫情带来的经济冲击，各地政府相继出台刺激消费的政策，发放各类消费券以提振消费需求。 从核销率来看，消费券切实造福消费者和商家，拉动消费回暖。根据林毅夫等在《消费券的中国实践》中的研究，消费券核销时段一般在两周以内，总体核销率在60%-70%，表明消费券可有效地被大部分领券消费者所使用。而总体上，消费券关联消费最少是消费券的3.5倍，最高可达近17倍。不过该乘数中不仅包含在没有消费券发放的情况下人们的必要消费意愿和支出，也包含着因发券使得购买行为变得更便宜之后新增的消费金额。因此，林毅夫等进一步通过更严谨的计量分析分离出单纯由消费券引发的新增消费，研究显示在消费券发放一个月左右，发券地区中腾讯平台能追踪的交易笔数比未发券地区高4.202个百分点（以2019年12月为100%）。 从乘数效应来看，消费券对新增总消费的拉动效应明显。1）北京大学光华管理学院研究团队刘俏等在《中国城市数字消费券的应用与效果研究：疫情之下的消费重启》中，对浙江杭州在2020年3月27日发放的消费券乘数效应进行了测算，显示每35.1元的政府财政补贴撬动了新增总消费124.6元，乘数效应达到3.5倍以上； 杭州在2020年4月3日发放的消费券，每63.8元的政府财政补贴撬动了新增总消费372.6元，乘数效应达5.8倍；2）2022年春节，东莞市安排发放了500万元微信端的文旅体电子消费券。据统计，消费券核销435万元，核销率87%，关联消费总额约1200万元，直接消费乘数达到2.75倍；3）2022年3月8日至3月31日，郑州面向全市消费者发放绿色家电消费券3000万元，活动24天，核销率达到100%，直接撬动消费2.25亿元，乘数效应达7.51倍。 分行业看，消费券重点支持行业受益，如餐饮、零售、旅游等。2020年，考虑到疫情爆发后我国线下消费、服务消费受损较为严重，地方消费券主要覆盖餐饮、文化旅游、超市、百货等行业。根据林毅夫等在《消费券的中国实践》中的研究，在微信平台，就交易笔数而言，餐饮业的消费券回补效应使其从疫情期间的较大跌幅（为2019年12月的75%）回升了71%，而百货则因消费券的刺激实现了完全恢复；就交易金额而言，消费券使得百货超市恢复甚至超过了2019年12月水平，餐饮业也恢复到了2019年的77%。当消费券面额提升，则可以显著地拉动购买价值较高的美妆服饰业等“享受型”消费。杭州2020年4月3日发放的第二轮消费券相比3月27日发放的面额更高，消费券面额提升后对餐饮和食品类的拉动作用仍然