功率器件设计龙头，光伏储能带来新机遇

公司是国内功率器件设计类龙头企业之一，是国内MOSFET品类最齐全且产品技术领先的公司，IGBT产品已经量产并实现规模销售，功率模组/SiC/GaN等系列产品进展明确，业绩持续释放。 电动汽车/新能源发电蓬勃发展，功率器件迎来行业性机遇 在碳达峰碳中和的时代背景下，新能源汽车和新能源发电面临庞大的市场需求。中国新能源汽车销量2021年达到352万辆，同比增长158%，根据IDC预测，2022年销量预计达到523万辆。新能源发电建设投入力度始终位于高位，2022年全球光伏新增装机量预计达到200-220GW，同比增长30%左右。 作为电路的核心器件，功率板块将持续受益于新能源行业的快速发展。 产品持续迭代升级，IGBT及第三代半导体进展顺利 公司产品结构不断改善，成熟产品沟槽型MOS收入占比从2020年55.79%降至2021年45.31%；屏蔽栅MOS占比从2020年31.69%提升至2021年38.96%；IGBT占比从2020年1.34%提升至2021年5.39%，实现超8000万收入，向光伏逆变器和光伏储能客户出货量大增。而功率模组和SiC/GaN功率器件研发顺利推进，1200V新能源汽车用SiC MOSFET平台开发顺利，产品首次流片验证完成。 战略合作保障晶圆产能，自主封装能力不断提升 公司与国内功率半导体晶圆代工龙头华虹宏力建立了长期战略合作关系，是国内唯一一家在华虹一、二、三、七厂均已实现投产的功率半导体公司。 在后端封装环节，子公司电基集成2021年产能已达1014kk，自主封装比例接近40%，IGBT系列产品的多数封装外形已经实现稳定量产，开发的TOLL封装是输出功率等级最大的贴片封装外形并形成量产销售。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为20.91/28.15/36.73亿元，同比分别增长39.55%/34.62%/30.48%；归母净利润分别为5.28/6.69/8.22亿元，同比分别增长28.56%/26.73%/22.89%， 三年GACR约25%；EPS分别为2.64/3.34/4.11元，对应PE为38/30/25。DCF估值法测得公司合理价值120.05元；综合DCF和PE估值法，参考Fabless功率公司估值，鉴于公司光伏IGBT等产品快速放量，我们给予公司22年50倍PE，目标价132元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、供应商依赖风险、新产品研发进度不及预期等风险。 投资聚焦核心逻辑 功率半导体是半导体行业重要的细分板块，在电路系统中起到控制导通、电压频率变换、直流交流转换等功能，是电路系统的核心部件，在消费电子、汽车、通信、工控、新能源发电等领域有着广泛应用。随着电动汽车渗透率不断提升，光伏、风电、储能等新能源发电产业持续建设，功率器件也将面临更广阔的市场空间。公司作为国内设计类功率龙头之一，依托MOSFET、IGBT等器件积累的技术优势，正在逐步拓展第三代半导体功率器件等行业前沿，业绩不断释放，引领未来收入和利润的增长。 不同于市场的观点 市场在功率器件行业中更加看好采用IDM模式的厂商。我们认为硅片等原材料价格上涨同样会给IDM功率器件带来成本压力，并且随着22-23年全球晶圆厂大幅增长的资本开支，晶圆制造环节的产能紧缺将逐步缓解。公司作为Fabless类厂商，始终和晶圆厂保持战略合作关系，并积极寻求产能补充，可以有效管控成本端的压力。 核心假设 新能源汽车渗透率快速提升，根据IDC预测2021-2025年中国市场销量复合增速达到38%。 光伏发电、光伏储能建设符合预期，核心部件逆变器全球出货量2020-2025年复合增速约为20% 公司和核心晶圆供应商保持坚实的合作关系，能够保障未来产能供应充足。 公司第三代功率半导体产品、功率模组（含车规级）等新兴产品研发及验证进度符合预期。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年收入分别为20.91/28.15/36.73亿元，同比分别增长39.55%/34.62%/30.48%；归母净利润分别为5.28/6.69/8.22亿元，同比分别增长28.56%/26.73%/22.89%,三年CAGR约25%；EPS分别为2.64/3.34/4.11元，对应PE为40/32/26。DCF估值法测得公司合理价120.05元，综合DCF和PE估值方法，参考斯达半导/宏微科技/东微半导等设计类功率半导体公司估值，同时考虑到公司产品结构中成熟类产品占比更高,鉴于公司光伏IGBT等产品快速放量，给予公司22年50倍PE，目标价132元，维持“买入”评级。 投资看点 短期看产品结构、市场结构能否持续迭代升级，屏蔽栅MOS占比超越沟槽型MOS，IGBT和SJ-MOS占比继续提升。 中期看汽车/新能源发电等行业发展是否符合预期，预计2021-2025年国内新能源汽车销量CAGR约38%，光伏逆变器全球出货量2020-2025年CAGR约为20%。 长期看公司研发能否紧跟行业前列，在IGBT/SiC等前沿产品保持竞争力。 1.国产功率器件设计龙头，MOSFET/IGBT等产品型号丰富 公司是国内功率器件设计类企业龙头之一，长期专业从事MOSFET、IGBT等半导体芯片和功率器件的研发、设计及销售。公司是国内最早在12英寸工艺平台实现沟槽型MOSFET、屏蔽栅MOSFET量产的企业，也是国内8寸和12寸功率器件累计出货量最大的设计公司，同时是国内MOSFET品类最齐全且产品技术领先的公司。 2021年收入规模达到14.98亿元，归母净利润达到4.10亿元，并且保持快速增长的趋势。根据IHS统计数据，2020年公司在国内MOSFET出货量排名本土厂商第三，其中设计领域公司名列第一。 1.1自成立以来始终专注于功率器件研发 公司成立于2013年，由实控人朱袁正、新潮集团、新洁能半导体三方共同出资设立。自成立以来，公司始终专注于MOSFET、IGBT等半导体芯片和功率器件的研发、设计及销售，2016年至今每年均入选由中国半导体行业协会评选的“中国半导体功率器件十强”，是唯一的功率器件设计公司。同时，公司通过设立子公司和对外股权投资的方式，加强自主封装能力，开展功率模块业务，并进行其他产业链环节的布局。 图表1：公司发展历程 1.2董事长工程师出身，半导体产业经验丰富 朱袁正先生是公司第一大股东，同时也是公司实控人，直接持有23.15%股份（2022年Q1）；根据2021年年报披露，截至2021年Q4，朱袁正直接持股23.34%，通过其他一致行动人间接持有3.38%的股份，总计持股26.72%。截至2022Q1，前十大股东共计持股43.44%。 领导者技术背景出身，海内外产业经验丰富。朱袁正先生1964年出生，本科和硕士分别毕业于吉林大学半导体化学专业和新加坡国立大学计算机与电力工程专业。 曾任中国华晶电子集团公司助理工程师/刻蚀工艺主管、新加坡微电子研究院工程师、德国西门子松下有限公司产品工程技术经理、无锡华润上华半导体有限公司研发副处长、苏州硅能半导体科技有限公司董事/总经理、新洁能半导体董事长兼总经理、电芯联智控董事长兼总经理，具有丰富的产业经验，工程技术能力扎实，管理能力突出。 现任公司董事长兼总经理，新洁能香港董事，电基集成执行董事兼总经理。 图表2：公司股权结构（截至2022年Q1） 1.3专注功率器件业务，业绩持续向好 公司自成立之初即专注于功率半导体器件的研发设计，提供的产品包括MOSFET、IGBT等半导体芯片和功率器件，第三代半导体功率器件产品及功率模组已经形成样品，其中第三代半导体功率器件产品正在做进一步的测试，功率模组正在构建模块生产线。公司产品电压已经覆盖了12V-1700V的全系列产品，产品型号达1500余种，重点应用领域包括汽车电子、光伏逆变和光伏储能、数据中心、5G通讯、工业电源、安防、机器人电机控制、变频家电、农用无人机、医疗设备、锂电保护等十余个长期被欧美日功率半导体垄断供应的行业。 图表3：公司主要产品平台发展历程 收入逐年上涨，产品下游应用广泛。2021年总体营业收入达到14.98亿元，同比增长56.89%。收入快速增长的原因在于功率半导体下游应用广泛，电动汽车、新能源发电、5G通信等新兴领域对功率器件的需求与日俱增，公司产品面临供不应求的局面。随着供应链建设趋于成熟，公司在前端和晶圆厂建立战略合作关系，在后端加强自主封装能力，从而保障产能，促使下游需求转化为销售收入。 受益于行业景气度提升，同时自身产品结构、市场结构以及客户结构改善，公司毛利率自2019年以来连续两年上涨，2021年总体毛利率达到38.87%，同比提升13.50个百分点。从细分业务来看，公司功率器件毛利率、芯片毛利率和总体毛利率走势基本一致，2021年功率器件和芯片的毛利率分别为38.71%和41.43%。考虑到芯片收入占比逐年降低，预计未来总体毛利率和功率器件毛利率基本一致。 图表4：公司营业收入（亿元）&同比 图表5：公司各项业务毛利率 盈利能力位居行业上游，边际改善明显。和A股主流功率器件厂商相比，公司的毛利率逐步提升至行业上游水平，2021年毛利率创2016年以来的新高，达到38.87%，仅次于捷捷微电的47.70%。公司的净利率同样处于优势地位，显著高于大部分可比公司，2021年达到27.40%，仅次于捷捷微电的27.78%。出色的盈利能力源自于良好的供应链管理能力和费用控制能力，公司在Fabless模式基础上向封测环节延伸，不断提升产品价值量。 图表6：可比公司销售毛利率对比 图表7：可比公司销售净利率对比 2.功率半导体应用广泛，市场需求庞大 功率半导体是半导体行业最重要的细分板块之一，作为电子装置中电能转换与电路控制的核心，在电路系统中起到控制导通、电压频率变换、直流交流转换等功能。 下游广泛应用在汽车电子、工业电子、消费电子、新能源发电、轨道交通、电力传输等行业，市场规模庞大，前景广阔。 2.1 MOSFET是最大品类，中高压产品面临新需求 功率半导体可以分为功率器件和功率IC两大细分品类。功率器件从最早的二极管、三极管、晶闸管，发展至后来的MOSFET、IGBT，体现出大功率化、高频化、集成化、低能耗等发展趋势。而在产品大类内部，同样存在持续的迭代升级，功率器件厂商不断创新设计和制造技术以满足下游的各类新需求。 图表8：功率半导体产品种类示意图 全球功率半导体市场规模在2019年约为464亿美元，2024年预计将达到522亿美元，2019-2024年复合增速约为2.38%；中国功率半导体市场规模在2019年达到177亿美元，2024年预计达到206亿美元，2019-2024年复合增速约为3.08%。中国市场占全球的比例大约在39%左右，是全球主要的功率半导体消费市场。 图表9：全球功率半导体市场规模（亿美元） 图表10：中国功率半导体市场规模（亿美元） MOSFET器件是最大品类，形态以分立器件为主。2019年全球功率分立器件市场规模约为160亿美元，占功率半导体整体市场规模比例约为34%。其中，MOSFET器件是最大的品类，占比52.51%；其次是整流器和IGBT，占比分别为26.98%、9.99%。 IGBT由于在大多数场景下以模组形式存在，因而在功率半导体分立器件市场份额中占比不高。 图表11：2019年全球功率分立器件分类占比 MOSFET全称为“金属氧化物半导体场效应管”，按照导电沟道类型可以分为P沟道和N沟道，其基本原理是通过调节栅极（G）电压来控制源极（S）和漏极（D）之间的导通、关断。MOSFET具有导通电阻小，损耗低，驱动电路简单，热阻特性好等优点，被广泛应用在电脑、手机、移动电源、电动交通工具、UPS电源等众多领域。 图表12：MOSFET芯片结构示意图 图表13：P沟道和N沟道MOSFET电路图形 MOSFET器件市场广阔，中国