宏观点评：中央经济工作会议的六个政策信号

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中央经济工作会议的六个政策信号 证券研究报告 2018年12月21日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 联系人 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 中央经济工作会议释放了以下六个政策信号： 信号1：去杠杆节奏放缓、稳妥有序，地方政府风险下降 信号2：基建并未过度强调，集中在新型基建和补短板方向 信号3：财政要积极花钱，预计减税规模1万亿以上 信号4：货币不是发力重点，松紧适度，重点在宽信用 信号5：资本市场改革打头阵，注册制试点尽快落地 信号6：房地产长效机制落地时间未明确，具体中央定原则、城市定细则 风险提示：政策空间受限于财政赤字；政策发挥效果时滞性 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 信号1：去杠杆节奏放缓、稳妥有序，地方政府风险下降 今年三大攻坚战初战告捷，明年要针对突出问题打好重点战役。明年要打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路。稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序。 分析：去杠杆任务是结构性的、有侧重的，而非全经济部门“一刀切”式的，结构性去杠杆的主体仍然是隐性债务规模较大的地方政府和高杠杆国有企业。目前隐性债务规模或在25-35万亿，加上18万亿的地方债券和7.7万亿的城投债，地方政府广义债务存量可能达到50-60万亿，对应每年应付利息接近4万亿，占2017年地方财政收入比重超过1/6。部分省份债务付息压力增长迅速，即便是财政实力相对雄厚的上海和北京，2017年一般债务付息支出也增长了56%和38%。 面对存量巨大的隐性债务和快速增长的还本付息压力，地方财政的首要任务还是化解隐性债务。预计用5-10年的时间，债务置换、注入资产、债务减记等方式，处置地方政府存量债务。“坚定、可控、有序、适度”4个词由紧到松，“坚定”放在第一位确定基调，意味着对地方隐性债务的约束不会出现明显放松，“可控、有序”表明处置隐性债务的节奏也不会过快，城投公司债务大面积违约的概率比较低，“适度”的表述则留有余地，或可以理解为对相关主体的融资支持在明年也不会大幅收紧。对应到基建投资，明年基建资金来源中占比49%的“其他资金来源”项目（主要包括非标融资、城投债、PPP、自有资金）可能出现0增长（今年1-10月负增长19%）。 较大幅度增加地方政府专项债券规模。 2019年，新增地方债务会继续关后门（隐性债务）、开正门（显性债务），预计2019年新增地方政府一般债务限额9000亿元，新增地方政府专项债务限额1.95万亿元，合计新增2.85万亿元，地方债务限额较2018年增长13.6%。 明年1季度，高基数下的基建数据压力比较大，项目投资可能有提前释放的动力，但明年地方债务新增额度需要在3月由人大审批通过，因此1季度可能会使用往年的地方债务额度结余。截至10月底，地方专项债务限额8.62万亿，专项债务余额7.48万亿，尚有1.14万亿的结余可用。 信号2：基建并未过度强调，集中在新型基建和补短板方向 基建要发挥投资关键作用，加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。 分析：“钱从哪儿来”是现阶段基建投资面临的现实问题。中央加杠杆提高赤字率，主导一部分重大工程项目投资；地方适当开大“前门”，专项债额度进一步提高；满足城投公司的合理融资需求，保证在建项目不烂尾；PPP不规范项目清理基本完成后放松限制，鼓励民间资本参与。但是，结构性去杠杆的要求下“其他资金来源”仍然难以大幅扩张，是基建投资的主要制约。 因此，明年由地方政府主导的基建投资将面临主观能动性和客观资金空间等多方面因素制约。相比之下中央政府空间稍大，但体量相对较小，预计2019年基建投资增速较今年有所回升但幅度有限，全口径增速在4%-6%，主要投资方向包括中央主导的5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，城际交通、物流、市政等补短板和新动能方向。 信号3：财政要积极花钱，预计减税规模1万亿以上 积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费。 分析：除引导基建投资弱托底经济之外，积极财政的主要抓手还是减税降费。增值税的调整可由国务院会议直接确定，不需要经人大审批，预计明年1季度末落地的可能性较大。预测明年增值税10%税率将降至8%，16%税率将降至14%，此项对应减税规模约8000亿；个税专项抵扣明年初落地，对应减税规模约1000亿。在增值税减税、降低社保费率、个 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 税专项扣除之外，可能还会有针对科创类企业、研发支出的定向减税。在2018年减税1.3万亿的基础上，我们预计2019年减税规模在1万亿以上。 减税降费的空间主要来自三方面：1）提高赤字率，预计2019年官方赤字率重回3%，多增赤字约5500亿元，分配结构可能是中央财政赤字2.03万亿元、地方财政赤字9000亿元；2）使用往年结转结余的资金，截至11月底财政性存款尚有5.1万亿；3）结构性减税降费，对高端制造、科创型企业、小微企业、中低收入群体等减税降费，但在其他部分领域增加税收或加强征管力度、扩大税基，强化税收的二次分配作用。 信号4：货币不是发力重点，松紧适度，重点在宽信用 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制； 分析：“稳健的货币政策要松紧适度”这一说法在7·23国常会上已出现，不是货币政策进一步宽松的标志。由于货币到信用的传导受阻，货币已经形成流动性陷阱，单方面宽松货币的意义有限，所以会议并未强调宽松或中性，而是强调稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。 现阶段货币传导到信用所面临的制约是多方面的：长期以来加杠杆的主要渠道被封堵，金融系统信用派生能力不可逆下滑；表外融资大幅削弱后，融资供给体系中的高风险偏好主体缺失；信用派生能力下滑在经济下行期被放大。 预计货币政策不会简单降息（贷款基准利率）刺激，降息无益于疏通货币信贷向实体经济的传导路径，反而会形成刺激房地产的政策预期。易纲行长也在长安金融论坛上提到：“基础利率和基本利率没有变，但市场上最重要的七天回购利率下半年比上半年有所降低，可以缓解企业融资难、融资贵的问题。” 明年二季度开始，如果美联储停止加息，央行可能选择降低货币市场的政策利率（OMO、MLF、SLF）。另一方面，银行宏微观审慎考核指标可能有所放松，加大银行资本金补充，降准、逆回购等常规货币政策也将延续，预计2019年降准150-200bp，降准置换MLF可能成为常态。 信号5：资本市场改革打头阵，注册制试点尽快落地 提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。 分析：2018年9月，社会融资规模中的间接融资（贷款）占比68%，直接融资（股票+债券）占比17%，其中股权融资占比一直在4%左右徘徊。以间接融资为主的融资结构带来的直接结果是资金使用者筹集到的大部分资金是以债务形式计入，因此全社会的债务水平不断提高，杠杆率不断抬升。银行融资无法适应经济转型要求，不能形成共担风险、共享收益的市场化融资机制。 需要高度重视明年推出的上交所科创板的注册制试点，这项改革的目标是通过资本市场制度的改革，支持科技创新产业升级经济转型、发挥资本市场定价机制、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革的重要抓手。这项让“资本说话”的资本市场改革有可能改变资本市场长期以来炒来炒去的资金属性和牛短熊长的市场特性。 信号6：房地产长效机制落地时间未明确，具体中央定原则、城市定细则 要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。 分析：在强调了长效机制、房住不炒、因城施策的基础上，首次提到“夯实城市政府主体责任”，意味着房地产的长效机制（房产税）和调控政策将是“中央定原则、城市定细则”。“构建长效机制”的说法并未明确落地时间。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 预计明年2季度前后，非一线城市有望放松房地产调控政策（购房资格、限售、限价），但政策松动可能要以“房地产长效机制建设”取得实质性进展为前提，出台类似2014/15年的刺激性政策（降低贷款基准利率、首付比例、二套房认定标准）的概率较低。此外，政策变化仍将是“因城施策”，全国各地无差异化放松政策的可能性不大。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深3