区位价值、运营价值、外拓价值

疫情之下创新求变，多元发展务实求真：公司依托“产品复合、市场多元、服务系统”的优势，充分发挥核心竞争力与优势业务。在疫情的不确定因素下，公司蓄力强化产品组合创新，借势高品质产品如竹溪谷、遇天目湖酒店等新兴项目，通过产品研发创新及活动策划，把握契机撬动增量市场。其中竹溪谷为公司投资额最大的酒店项目，定位高奢，自2020年11月投运以来市场反映积极，第一个春节假期入住率达100%，疫后带动营收高增的弹性充足。 疫情反复下业绩短期承压，看好中长期以后修复情况：21年受局部疫情反复影响，公司营收仍恢复至疫前2019年的83%，具有较强修复潜力。预计2 2H2 疫情有望逐步恢复，受疫后报复性消费影响，下半年将迎来客流较大增长。景区与酒店两大主营业务营收恢复速度明显，多个差异化定位的酒店项目陆续投入营运，支持疫后充分修复弹性。 引入国资强化合作，外延扩张迅速布局：公司于2022年3月宣布与天目湖控股集团共出资1亿元合资成立动物王国旅游有限公司，有望进一步丰富公司目的地旅游产品，同时，公司将以并购方式在五大经济都市圈对天目湖一站式旅游模式进行复制。 投资建议：客流量层面，我们预计公司2022年恢复至2019年水平的53%，2023年恢复至2019年水平的94%；酒店业务层面，竹溪谷投产将成为未来新增长点，入住率将有较大提升空间，酒店板块预计成为公司比较重要的增量收入。 我们预计公司后续盈利能力大幅增强，预计2022-2024年分别实现收入4.23/6.25/6.77亿元，对应实现收入同比增长0.94%/47.95%/8.37%。预计实现归母利润0.55/1.37/1.5亿元，同比增长5.8%/149.1%/9.49%，对应EPS为0.30/0.74/0.81元/股。预计2022-2024年对应PE为88.40、35.56、32.47，给予“买入”评级。 风险提示：疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，已有项目恢复营业不及预期，新项目建设和开业进程不及预期等等。 1.核心问题 1.1.公司业务结构拆分 图1.2021-2024E公司营业收入情况及预测（百万元） 1.2.常州客流量预测 图2.2019-2022E常州市客流情况及预测（万人） 1.3.各项目客流量预测 图3.2019-2024E公司各项目客流量预测（万人次） 1.4.各项目营收预测 图4.2017-2024E营收情况及预测（百万元） 2.公司简介：华东地区一站式旅游休闲模式的实践者 江苏天目湖旅游股份有限公司位于江苏省溧阳市天目湖旅游度假区，主要从事旅游景区的开发管理和经营，所涉经营项目主要包括景区经营、水世界主题公园、温泉、酒店、旅行社等相关旅游业务。公司拥有复合型的旅游产品及专业的景区开发管理能力和旅游服务能力，是长三角地区具有较强的竞争优势和品牌影响力的旅游企业之一，在长三角乃至华东地区旅游市场占据重要市场地位。 图5.公司业务划分为四大模块 公司发展历程：公司起步于1992年，围绕天目湖，通过投资建设零散的景点和将其整合，于2001年推出第一个湖泊型的精品景区型产品。2009年开始，公司开始迅速丰富旅游业态，2009年推出温泉度假休闲产品，2010年度假酒店投入运营，2014年南山小寨和水世界主题公园先后投入运营。公司致力于实践一站式旅游目的地发展模式，三十年来，通过对自身资源的整合和对天目湖区域餐饮、酒店、购物等外部资源的配套整合，天目湖景区已然成为国家旅游局认定的“国家级旅游度假区”，天目湖集团也成为了具有强大旅游开发能力的上市企业。 图6.公司发展历程 图7.公司股权穿透图 3.业务布局：疫情之下创新求变，多元发展务实求真 公司依托“产品复合、市场多元、服务系统”的一站式旅游模式的优势，坚持“经营创新求变，管理务实求真，发展稳妥求进”的方针，充分发挥核心竞争力与优势业务。在疫情的不确定因素下，公司蓄力强化产品组合创新，打造特色产品与活动。借势高品质产品如竹溪谷、遇天目湖酒店等新兴项目，通过产品研发创新及活动策划，把握契机撬动增量市场。 在市场突破方面，公司一方面积极开拓研学等各类细分市场，扩大市场占有量，另一方面创新开展定制旅游，挖掘长尾市场，闺蜜游、生日趴、私董会等小众产品业务蓬勃发展。同时，各主体主动而为、全员营销，持续优化VIP定制业务，创新产品内容，提高产品附加值等方式，提高人均消费。因此，在持续两年疫情扰动文旅行业发展的情况下，公司仍能得到相对领先的复苏业绩。 3.1.景区：掌握战略区位优质资源，疫后恢复前景可期 公司业务覆盖的景区主要为常州市天目湖景区，包括天目湖山水园、南山竹海和御水温泉，被全国旅游景区质量等级评定委员会评定为5A级旅游景区，同时被国家旅游局和国家环境保护部评定为国家生态旅游示范区，2015年被国家旅游局评定为“国家级旅游度假区”，是国内仅有的两家同时具备上述三个资质认证的旅游景区之一。 图8.公司景区业务项目一览 天目湖景区业务占据战略区位及拥有交通优势。天目湖度假区地处中国经济最发达的长三角中心地带，区位优势明显，覆盖最具消费能力的2亿人口，市场前景广阔。同时，公司所在的天目湖地区的交通优势显著，呈现了水陆空三位一体的大交通格局。周边主要城市距离天目湖里程在250公里内，一般行程时间在2.5小时内，有利于都市圈休闲度假市场的快速恢复。 图9.公司景区业务战略布局 公司愿景为“中国一站式旅游模式的实践者”，未来仍将专注于文旅行业，坚持“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群”的发展战略。公司将以企业良好的基本面发展支撑资本扩张步伐，以战略性的投融资策略带动基本面提升，实现结构性业绩和运营性业绩的双增长，保障公司稳健提升且可持续性发展。 3.1.1.山水园景区 山水园景区优美的自然景色与高植被覆盖率造就优势。景区植被覆盖率达85%以上，拥有植物200多种，接触自然，领略自然风光，体验乡土气息，天目湖山水园己成为华东地区美丽的后花园。 山水园景区主要包括四大游览区域——湖里山历史文化区、中心动感区、龙兴岛生态自然区及中国茶岛区域，以水上精品游览线路为主，重点突出自然山水与文化的结合。除门票外，山水园内还设有游船（含快艇、包船）、高空飞降、状元阁、奇石馆、海洋世界、天下白茶馆、茶文化苑、蝴蝶馆、松鼠园等二次消费项目。 2021年天目湖山水园景区接待游客61.1万人次，恢复至2019年水平的58.39%，实现营业收入1.24亿元/+14.4%，占总体营收的29.64%，净利润0.78亿元，恢复至2019年水平的75.29%。 山水园景区受疫情影响过后，恢复速度迅速，预计在2022年疫情结束之后，游客数量与营业收入有进一步的提升。 客流量方面，山水园与南山竹海的地理优势决定其定位为四季皆宜的景点，预计山水园与南山竹海的恢复水平将优于其他景点，因此假设2022年至2024年山水园游客数占常州客流的比例将每年稳定较前一年稳步提升； 客单价层面，假设由于疫情恢复，游客数短期较大幅的恢复将导致客单价短期内出现一定波动，将有可能导致短期内高消费游客比例的降低，进一步导致客单价的小幅降低，但较长期看，公司致力于提升二次消费占比，预计2024年起，客单价将稳定增长。 图10.天目湖山水园景区 图11.17-24E山水园景区营收及客流预测 3.1.2.南山竹海景区 南山竹海景区距离山水园景区约18公里，拥有万亩毛竹资源，是华东地区最大的竹资源风景区之一。该景区以毛竹景观为主体，在其优越自然生态环境的基础上，以中国源远流长的竹文化和寿文化为底蕴，并结合古官道、吴越古兵营、黄金沟等人文资源，目前已形成颇具规模的五大功能游览区：静湖娱乐区、休闲娱乐区、历史文化区、长寿文化区和登山游览区。 2021年天目湖南山竹海景区接待游客65.8万人次，恢复至2019年水平的64.71%，实现营业收入1.01亿元/+7.76%，占总体营收的24.21%，净利润0.61亿元，恢复至2019年水平的74.86%。 南山竹海景区受疫情影响过后，恢复速度迅速，同时，预计在2022年疫情结束之后，游客数量与营业收入有进一步的提升。 游客数量层面，同样由于南山竹海的气候优势，预计南山竹海的恢复水平将优于除山水园以外的其他景点，因此假设2022年至2024年山水园游客数占常州客流的比例将每年稳定较前一年提高0.1%左右； 客单价层面，与山水园景区相似，短期内客单价或将由于高消费游客比例的降低出现下降波动，进一步导致客单价的小幅降低，但较长期看，公司致力于提升二次消费占比，预计2024年起，客单价将稳定增长。 图12.南山竹海景区 图13.17-24E南山竹海景区营收及客流预测 3.1.3.天目湖水世界 天目湖水世界紧邻山水园景区，依山傍水，采用全球先进的水循环处理系统，并拥有严苛的水质监测体系，水上游乐设备由全球顶级设备供应商加拿大白水公司出品。天目湖水世界拥有巨蟒、超级台风、玛雅漂流、家庭大滑板、加勒比海水城等多个项目。盛夏时节，水世界开放夜公园，配合乐队表演等一系列节目，丰富了天目湖旅游夜间活动。 由于天目湖水世界只在暑期开放，受2021年疫情影响，水世界接待游客3.67万人次，实现营业收入392万元，净利润-670万元，说明水世界整体营收受疫情影响较大。预计在疫情结束之后，水世界的游客数量会有大幅提升，客流量情况与营收情况会在2023年内恢复至2019年以前的正常水平。客单价层面，由于2020年暑期受疫情结束后消费热情提升影响，出现客单消费大幅上涨的现象（2020年平均客单价约110元至120元），预计目前疫情恢复后，客单价将首先回归疫情前年份的水平，随后由于公司致力于提升二次消费占比的策略逐步提升，因此预计客单价22年与23年将小幅下降，24年后将维持较为稳定的状态。 图14.天目湖水世界 图15.17-24E天目湖水世界营收及客流预测 3.1.4.御水温泉 御水温泉地处南山竹海，系坐落于竹海森林中的独特温泉，修建于有着800多年历史的石岩里古村落之上，地处南京—溧阳这一区域性大断裂层上，从地质学上隶属于扬子地层下扬子地层分区，在侏罗纪时代晚期曾是一处较为活跃的火山地区，近代亦有较为活跃的地质活动，该地区拥有长三角地区较为稀缺的地热资源。 2021年御水温泉共接待游客18.8万人次，恢复至2019年水平的62.94%，实现营业收入0.36亿元/-5.17%，占总体营收的8.5%，净利润0.15亿元，恢复至2019年水平的67.23%，说明御水温泉受到疫情持续影响时间较长，但其恢复速度较快。 预计在2022年疫情结束之后，御水温泉的游客数量占常州游客数量的比例将较为稳定，同时公司致力于提升二次消费占比，客单价层面将维持稳定的上涨趋势。 随着常州游客数量的恢复，叠加公司对各项目客单价的提升，御水温泉游客数量与营业收入有一定幅度的提升。 图16.御水温泉 图17.17-24E御水温泉营收及客流预测 3.2.依托优质自然资源，打造业态丰富的旅游产业链 公司长期致力于成为中国一站式旅游模式的实践者，团队依托一定的自然资源，结合长期积累的行业经验与专业知识，因地制宜从无到有地打造出业态丰富的旅游项目，持续推进产业价值链的整合延伸。 3.2.1.酒店业务：创新品牌渠道，深挖消费潜力 公司旗下酒店包括御水温泉系列度假酒店、“遇”系列轻奢度假酒店以及特色系列各类客栈。涵盖商务会谈、培训团建、亲子度假、情侣出游等多样化需求。除综合型和住宿类酒店外，公司旗下还有山水园酒店、珍味堂、御膳楼等纯餐饮业态，各主体凝练提升本土特色，塑造舌尖文化与旅游高度融合的美食IP。 2021年酒店营收超疫前近30%，系御水温泉·竹溪谷、遇·十四澜、遇天目湖等近年来多个新项目投运所致。其中，竹溪谷为公司投资额最大的酒店项目，定位高奢，自2020年11月投运以来市场反映积极，第一个春节假期入住率达100%，疫后带动营收高增的弹性充足。遇天目湖酒店主打唯一有望成为山水园区无