来自400份调查问卷的跟踪分析：预期边际向好，做多情绪提升

本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。 1.您认为未来1个月10年期国债收益率会更接近哪个区间？投资者对未来1个月10年国债利率中枢的预期较上期边际下移。 2.您认为未来1个月DR001会更接近哪个区间？更多的投资者认为DR001会保持在1.3-1.6%的区间内，并不会大幅走高。 3.与上个月相比，您对国内经济的预期是？多数投资者对2022年经济的预期相比上个月持平或更加乐观，认为国内经济已经度过底部。 4.您如何看待2022年内降准空间和节奏?多数投资者认为年内仍有降准可能，结果几乎与上月持平。 5.您如何看待未来降息（MLF/OMO）空间和节奏？多数投资者认为年内仍有降息可能，对降息的预期边际上略微乐观。 6.您如何看待二季度GDP数据？投资者对国内二季度GDP数据的预期在边际上更加悲观。 7.您如何看待近期房地产政策的调整？绝大多数的投资者认为近期房地产政策的调整有一定宽松作用，但效果需要较长时间才能显现。 8.您如何看待人民币贬值区间？大多数投资者认为人民币的贬值区间在6.6-6.8，与5月以来人民币对美元汇率的波动区间一致。 9.您如何看待特别国债发行的可能性？绝大多数投资者认为三季度或发行特别国债。 10.您最看好哪个期限的利率债品种？投资者对长久期的利率债品种的偏好边际回升。 总体来看，与上月相比，对于国内经济基本面前景，投资者的预期较上月边际转好，但对国内二季度GDP的预期下修，对房地产政策边际放松的看法仍然偏向“托而不举”，不认为其会在短期中大幅提振经济。推动稳增长仍需银行间宽松的资金面护航，后续资金面或小幅收敛但不会一蹴而就。对于降准降息，投资者预期的分歧犹在，但人民币汇率趋于双向波动后对国内降息的掣肘或边际削弱。此外，投资者预期下半年尤其三季度特别国债落地的可能性较大，这成为了短期中比较大的债市负面预期因素。落脚到债市，投资者对债市的走势边际上更加乐观，尤其是对长久期的利率债品种的偏好边际回升。 我们在5月23日发布了《中国债市投资者情绪调查问卷》第五期，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截至5月26日上午9点，总计收到401份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。 总体来看，与上月相比，对于国内经济基本面前景，投资者的预期较上月边际转好，但对国内二季度GDP的预期下修，对房地产政策边际放松的看法仍然偏向“托而不举”，不认为其会在短期中大幅提振经济。推动稳增长仍需银行间宽松的资金面护航，后续资金面或小幅收敛但不会一蹴而就。对于降准降息，投资者预期的分歧犹在，但人民币汇率趋于双向波动后对国内降息的掣肘或边际削弱。此外，投资者预期下半年尤其三季度特别国债落地的可能性较大，这成为了短期中比较大的债市负面预期因素。落脚到债市，投资者对债市的走势边际上更加乐观，尤其是对长久期的利率债品种的偏好边际回升。 从具体结果来看： 1.您认为未来1个月10年期国债收益率会更接近哪个区间？ 从调查结果来看，16%的投资者认为未来1个月10年期国债收益率区间在2.5-2.8%，42%的投资者认为区间在2.6%-2.9%，34%的投资者认为区间在2.7%-3.0%，8%的投资者认为区间在2.8-3.1%。 相比之下，5月投资者对未来1个月10年国债利率中枢的预期较4月份边际下移，但幅度不大。认为未来1个月10年期国债收益率将在2.90%下方的投资者占58%超过半数，而上月为47%。过去一个月中并无超预期的稳增长政策落地，而疫情冲击的影响有长期化的趋向，地产供需双弱、消费持续受压制叠加出口受海外紧缩政策影响，国内经济运行中的困难和挑战依然很多。此外，近期连续召开的货币信贷形势分析会强调加大贷款投放力度，侧面反映出当前宽信用仍缺乏抓手，在近几日票据再现“零利率”的情况下，市场对5月的社融信贷数据也并不乐观。在预期外的强有力托底政策出台推动各项经济金融数据趋势性转好、资金面明确收敛前，债市做多依旧有确定性。 图1：问卷结果：未来1个月10年期国债收益率区间 图2：问卷结果：未来一个月DR001区间 2.您认为未来1个月DR001会更接近哪个区间？ 从调查结果来看，11%的投资者认为未来1个月DR001会更接近的区间是1.0-1.3%，67%的投资者认为的区间是1.3-1.6%，19%的投资者认为的区间是1.6-1.9%，3%的投资者认为的区间是1.9-2.1%。 跨月扰动下近几日资金面延续宽松但边际上价格小幅走高，对比上月，仍有更多的投资者认为DR001会保持在1.3-1.6%的区间内，并不会大幅走高。当前经济内生动能较弱、“弱复苏”仍需银行间宽松的资金面来持续提供支撑，后续资金利率中枢向政策利率的回归也大概率会循序渐进。但短期内仍需警惕资金面边际收敛对期限套利交易的影响，前期杠杆过高的投资者或会降低持仓。 3.与上个月相比，您对2022年经济的预期是？ 从调查结果看，29%的投资者对2022年经济的预期相比上个月更加悲观，40%的投资者持平，23%的投资者更加乐观，8%的投资者看不清。 参与问卷调查的投资者多数认为国内经济已经度过底部。就当下决定经济基本面的核心变量之一的疫情而言，本轮国内疫情以上海在3月底宣布以黄浦江为界分区封控为标志点，对经济社会的冲击集中在4月份。进入5月后虽然上海疫情持续转好、复产复工推进，但从国内范围内来看，疫情未还现尾声，部分地区疫情外溢风险始终存在。面对奥密克戎变异株，动态清零对各地方流调溯源和快速处置等能力的要求更高，短期内国内疫情全面告一段落的可能性不大，市场对经济复苏斜率的预期已然下修。 图3：问卷结果：对国内经济的预期相比上个月 图4：问卷结果：如何看待未来降准空间和节奏 4.您如何看待2022年内降准空间和节奏? 从调查结果来看，36%的投资者认为没有降准了，11%的投资者认为上半年内会有1次降准，44%的投资者认为年内会有1次降准，9%的投资者认为年内会有2次（含）以上降准。 本次对降准预期的调查结果几乎与上月持平。4月份落地降准25bp后，短期内再次降准的概率不高。但从经济下行压力仍存的角度来看，降准的最小幅度减半为25bp为下半年预留出政策操作空间，后续总量宽松政策或更加偏向于以小幅、多次的方式落地。 5.您如何看待未来降息（MLF/OMO）空间和节奏? 从调查结果来看，43%的投资者认为年内没有降息了，8%的投资者认为上半年内有1次降息，40%的投资者认为年内有1次降息，8%的投资者认为年内有2次（含）以上降息。 本次对降息预期的调查结果边际上略微乐观。在年后进行的几次问卷调查中，投资者对降息的分歧都很大。一方面，当前隔夜加权利率保持在低位，资金面持续宽松，短期内降息的紧迫性并不高且外部掣肘仍在。但另一方面，5月LPR报价中仅5年期单边调降15bp，或有商业银行同负债端的存款利率下调等并不足以支撑长短期贷款利率同时调降的原因。若后续MLF调降可进一步降低银行的负债成本以带动1年期LPR的下调，更大范围内降低实体经济的融资成本并通过释放强烈的政策信号扭转国内经济走弱的预期。此外，当前市场对美联储政策收紧预期已较为充分，并且近期美国经济也有放缓迹象，鲍威尔在发言中表示不能保证在接下紧缩的道路上能够完全实现软着陆，美股美债阶段性交易重心已从滞胀转到衰退担忧，10年美债收益率大幅回落至2.80%下方，外部美联储紧缩对国内降息的掣肘边际削弱。 图5：问卷结果：如何看待未来降息空间和节奏 图6：问卷结果：如何看待二季度GDP数据 6.您如何看待二季度GDP数据？ 从调查结果来看，54%的投资者认为二季度GDP增速在4%以下，35%的投资者认为区间在4-4.5%，9%的投资者认为区间在4.5-5%，1%的投资者认为区间在5%以上。 投资者对国内二季度GDP数据的预期在边际上更加悲观。昨日国务院召开的“全国稳住经济大盘”电视电话会议中，总理李克强表态当前部分困难“比2020年疫情严重冲击时还大”“努力确保二季度经， 济合理增长”的表述偏保守也与本次问卷的结果相符。在2022年二季度的三个月中：4月受疫情集中冲击失业率明显走高、消费和地产大幅负增长、社融“腰斩”；5月份国内疫情总体好转但外溢风险仍存、防疫形势依旧严峻，且并未有预期外的强力经济托底政策落地，5月数据或仍不乐观；6月预期政策落地力度加大或使经济数据有明显回暖，但疫情的扰动还将延续。以上海为例，当前公布的三阶段复工复产时间表中的第三阶段是从6月1日至6月中下旬全面恢复全市正常生产生活秩序，这意外着在疫情不发生预期外大规模反弹的较理想情况下上海经济的全面恢复还要等到6月中旬之后。 7.您如何看待近期房地产政策的调整？ 从调查结果来看，15%的投资者认为近期房地产政策的调整“仍在原有政策范围内，托举作用有限”，74%的投资者认为“有一定宽松作用，效果需要较长时间（半年及以上）才能显现”，6%的投资者认为“放松趋势确定，将较快（半年内）扭转房价预期”，5%的投资者认为在目前时点“还看不清”。 绝大多数的投资者认为近期房地产政策的调整有一定宽松作用，但效果需要较长时间才能显现。房贷利率下限的调整与5年期LPR的单边下调显示出央行希望通过引导房贷利率下降来稳住地产市场需求端。但考虑到疫情反复下失业率走高且房价预期还未扭转等，居民加杠杆的能力与意愿均不高，当前房贷成本的下调幅度对需求端的刺激效果或较为局限。此外，即便考虑到近期房地产政策边际放松“房，住不炒”的大方针下因城施策或仍是地产调控的主基调，且南京放开二手房限购的政策被叫停意味着政策底线仍在“，托而不举”大概率仍是政策的取向。 图7：问卷结果：如何看待近期房地产政策的调整？ 图8：问卷结果：如何看待人民币贬值区间 8.您如何看待人民币贬值区间？ 从调查结果来看，7%的投资者认为人民币贬值区间在6.4-6.6，57%的投资者认为区间在6.6-6.8，32%的投资者认为区间在6.8-7.0，4%的投资者认为区间在7.0-7.2。 大多数投资者认为人民币的贬值区间在6.6-6.8，这也是5月以来人民币对美元汇率的大致波动区间。近期市场预期美联储紧缩的步伐或受经济放缓迹象的制约，10年美债收益率回落至2.80%下方，叠加国内疫情总体好转和各项稳增长政策的出台使得前期对中国经济基本面的过度悲观预期被逐渐修正，人民币企稳后进一步走强。往后看，人民币对美元汇率双向波动或是常态。 9.您如何看待特别国债发行的可能性？ 从调查结构来看，8%的投资者认为“年内没有特别国债发放”，71%的投资者认为“或三季度落地，释放政策加力信号压制中长期情绪”，9%的投资者认为“或四季度落地，短期内对债市影响不大”，12%的投资者认为在当前时点“还看不清”。 绝大多数投资者认为三季度或发行特别国债。近期市场对年内发行特别国债的预期升温主因当前经济增速下行压力较大，特别国债所筹资金可用于抗疫以及保市场主体、保就业、保民生等的各类支出，在财政收入增速放缓的背景下有助于缓解财政收支矛盾。从特别国债可能的落地时点上来讲，下半年尤其三季度的可能性较大。4月29日政治局会议后要求2022年新增专项债需于6月底前基本发完，或是为三季度特别国债的发行留出空间。 图9：问卷结果：如何看待特别国债发行的可能性？ 图10：问卷结果：最看好的利率债品种 10.您最看好哪个期限的利率债品种？ 从调查结果来看，28%的投资者更看好3年内的利率债，32%的投资者更看好3-5年利率债，28%的投资者更看好10年期利率债，11%的投资者更看好超长久期利率债。 对比上月，投资者对长久期的利率债品种的偏好边际回升，与近几日债市的表现相符，即在配置压力下前期短端的大幅下行逐渐带动长端。 促稳增长的会议与政策频出虽然在长期中增加了宽信用的隐忧，但其凸显的国内经济下行压力提高了短期资金面继续宽松的确定性。在资金和中长端债券存在较大息差的条件下，沿着收益率曲线逐步拉长久期仍是较为可取的投资思路。