来自近600份调查问卷的跟踪分析：市场分歧加大，但预期正在好转

本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。 1.金融委表态后，政策更加偏向宽货币还是宽信用？我们认为宽信用的把手还不牢靠，实体融资需求不强，短期内宽货币可能还是更主要的政策发力点。 2.与上个月相比，您对2022年经济的预期是？当前宏观数据给出的信号相对混乱，但整体上经济下行的步伐可能仍未结束，债市更大的压力在下半年。 3.您如何看待未来降准空间和节奏？金融委的表态以及近期高频数据不佳，加强了投资者对未来降准的预期。 4.您如何看待未来降息（MLF/OMO）空间和节奏?金融委表态后央行没有加大逆回购投放，隔夜利率维持在相对较高的水平，市场对未来降息预期保持谨慎。 5.您认为未来三个月10年国债收益率区间是（%）？3月份投资者对利率中枢的看法边际乐观，但对市场对利率中枢下移的幅度相对谨慎。 6.您认为国股1YCD利率见顶了吗？1年期MLF利率和1年期同业存单利差已经收敛至2021年7月降准前的水平，后续二者利差继续大幅收敛的空间不大。 7.您认为未来一段时间，隔夜资金利率会怎么走？稳增长背景下央行不会收紧政策，而地产宽信用较难；央行维持资金紧平衡可能是在为后续降准预留空间。 8.您对3月社融数据及后续节奏怎么看？偏低的票据利率反映出实体融资需求并不强，3月份商业银行可能还是需要票据冲量，金融数据的质量可能仍然不高。 9.您认为地产数据何时企稳，对债市影响如何？宽信用的抓手不会很强，宽货币政策可能还要持续发力，对债市而言整体是偏利好的。 10.怎么看待近期债基赎回负反馈？随着基金净赎回转为净申购，叠加短期经济较弱的情况，政策发力的空间仍然不小，短债的确定性反而更高。 总体来看，相较上个月，市场对经济预期更加悲观，认为金融委表态后政策更加偏向宽信用，对降准预期更加乐观，对降息预期仍然有较大分歧，对未来三个月10年国债运行中枢的判断边际下移、但幅度不大。资金层面，大部分投资者认为同业存单利率基本见顶，但考虑到央行净投放力度有限、隔夜利率还会维持在相对高位，基金赎回的负反馈虽然边际减弱，但赎回余波尚未清除。 我们在3月22日发布了《中国债市投资者情绪调查问卷》第三期，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截至3月23日晚，总计收到580份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。 总体来看，相较上个月，市场对经济基本面的预期更加悲观，认为金融委表态后政策更加偏向宽信用，对降准预期更加乐观、对降息预期仍有分歧，对未来三个月10年国债运行区间的判断有所下移、但下移幅度不大。资金层面，大部分投资者认为同业存单利率基本见顶，但由于央行净投放力度有限、隔夜利率还会维持在相对高位，基金赎回的负反馈效应虽然边际减弱，但赎回余波尚未清除。 从具体结果来看： 1.金融委表态后，政策更加偏向宽货币还是宽信用？ 从调查结果来看，金融委表态后，市场对政策走势的看法几乎一边倒，54%的投资者认为后续政策会更加偏向宽信用；32%的投资者认为后续政策会宽货币+宽信用同时发力；只有9%的投资者认为政策会更加偏向宽货币。 我们认为，金融委表态是同时强调宽货币和宽信用的。“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，表明政策要“双宽”；“房地产要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”，表明要给宽信用的重要把手——房地产适度松绑。整体来说，政策表态非常强力，侧面反映出1-2月经济数据质量可能不高，后续稳增长的压力不小。但我们认为，当前宽信用的把手还不牢靠，同业存单和票据利率大幅背离，也说明实体融资需求并不强，而宽信用的前提是宽货币，短期内宽货币可能还是更主要的政策发力点。 图1：问卷结果：金融委表态后未来的政策倾向 图2：问卷结果：相比上个月对2022年经济的预期 2.与上个月相比，您对2022年经济的预期是？ 从调查结果来看，投资者对经济预期分歧仍然较大。37%的投资者对经济的预期较上个月更加悲观，25%的投资者持平，18%的投资者表示更加乐观，仍有20%的投资者表示看不清。 对比之下，2月份时候有41%的投资者对经济是更加乐观的，当时1月PMI和金融数据都超预期。对比当下，2月PMI超预期、2月金融数据低于预期、1-2月经济数据超预期，数据层面给出的信号相对混乱，投资者的分歧也进一步加大。我们认为，边际上，经济预期较上个月更悲观：一是金融数据大幅低于预期，导致市场对融资改善的期待落空；二是3月EPMI数据回落，3月官方PMI可能边际回落；三是基本面高频数据不像经济数据反映的那样乐观，房地产数据结构也欠佳。当前宏观数据给出的信号相对混乱，但整体上经济下行的步伐可能仍未结束，债市更大的压力在下半年。 3.您如何看待未来降准空间和节奏？ 从调查结果来看，57%的投资者认为未来还有1次降准，时间在4月份之内；18%的投资者认为未来没有降准了；17%的投资者认为未来还有2次以上的降准，降准需要看时机，下半年也有可能；另有8%的投资者认为未来还有2次降准，时间都在上半年内。 想比之下，3月份市场降准预期较2月份更加乐观，2月份有27%的投资者认为未来没有降准了，3月份只有18%；此外投资者认为降准的节奏也有所加快，3月份有75%的投资者认为上半年内还有降准，而2月份只有46%的人认为上半年内会降准。金融委的表态以及近期高频数据不佳，加强了投资者对未来降准的预期。 图3：问卷结果：如何看待未来降准空间和节奏 图4：问卷结果：如何看待未来降息空间和节奏 4.您如何看待未来降息（MLF/OMO）空间和节奏? 从调查结果来看，投资者对未来降息的分歧仍然较大。35%的投资者认为未来没有降息了；29%的投资者认为还有一次降息，时间在上半年；21%的投资者认为还有1次降息，时间就在4月15日MLF操作时点；还有14%的投资者认为未来还有1次以上的降息，具体时间要在年内相机抉择。 相比之下，无论是2月还是3月，投资者对降息的分歧都很大。2月份和3月份看“没有降息”、“当月降息”、“上半年内降息”、“下半年也可能降息”的投资者比重相差不大，且持有四种看法的人数也相对均衡。我们认为，当前相对混乱的情绪，是因为金融委表态后，央行并没有加大逆回购投放所导致，隔夜利率维持在相对较高的水平，市场对未来降息的预期就会保持谨慎。 5.您认为未来三个月10年国债收益率区间是（%）？ 从调查结果来看，42%的投资者认为未来三个月10年国债收益率区间是2.7%-3.0%；32%的投资者认为区间在2.6%-2.9%；17%的投资者认为在2.8%-3.1%；还有10%的投资者认为在2.5%-2.8%。 相比之下，3月份投资者对未来三个月10年国债利率中枢的看法，较2月份边际下移，但幅度不大。虽然多数投资者认为10年国债利率区间仍然在2.7%-3.0%，但选择该区间的投资者比例从2月份的48%下降到3月份的42%，此外，看2.6%-2.9%的投资者比例，也从22%上升到32%，而看2.8%-3.1%的投资者比例从24%下降到17%。整体而言，3月份投资者对利率中枢的看法边际乐观，但考虑到近期央行净投放克制，市场对利率中枢下移的幅度相对谨慎。 图5：问卷结果：未来三个月10年国债收益率区间 图6：问卷结果：国股1YCD利率是否见顶 6.您认为国股1YCD利率见顶了吗？ 从调查结果来看，57%的投资者认为国股1YCD利率尚未见顶，但上行空间已经不大；23%的投资者认为，“存单利率尚未见顶，银行缺负债，以2.85%为上限继续上行”；另外有15%的投资者认为存单利率2.6%已经见顶，短期维持震荡。 整体来看，大部分投资者认为存单利率上行空间已经不大。年初以来1年期股份行同业存单利率上行20bp至2.6%上方，从商业银行角度，获取央行净投放资金、以及发行同业存单，是商业银行补充负债的两大主要渠道。但春节以来，央行长期资金净投放力度小，商业银行需要加大 9M - 12M 同业存单发行来补充负债，叠加基金赎回冲击，过去一个月同业存单供大于求。下一阶段，我们认为银行继续发行存单的动力仍然存在，但随着央行降准预期升温，存单供给力度已经有所收敛。此外，从空间而言，1年期MLF利率和1年期同业存单利差已经收敛至2021年7月降准前的水平，后续二者利差继续大幅收敛的空间不大。 7.您认为未来一段时间，隔夜资金利率会怎么走？ 从调查结果来看，53%的投资者认为未来一段时间“央行净投放力度有限，隔夜利率中枢维持在2%附近”；24%的投资者认为“央行会适当增加净投放，中枢逐步回落”；另外有22%的投资者认为“央行净投放克制，中枢保持在2%上方”；只有2%的投资者认为“央行会持续增加净投放，利率中枢很快回落”。 整体来看，近期央行净投放趋于收敛，多头情绪受打压，但我们认为，即便短期基本面支持宽松的理由还不够充足，但这并不意味着央行会收紧货币政策。结合我们对基本面的分析，稳增长背景下，央行不会收紧政策，而短期地产宽信用较难，意味着供需关系是趋于优化的，央行短期维持资金紧平衡，可能更多是在为后续降准预留空间。 图7：问卷结果：隔夜资金利率走势 图8：问卷结果：3月社融数据及后续节奏 8.您对3月社融数据及后续节奏怎么看？ 从调查结果来看，40%的投资者认为3月金融数据将强于2月并触底回升；28%的投资者认为3月金融数据会继续回落，但3月即将见底； 还有26%的投资者认为3月金融数据会继续回落，上半年可能才会有明确的底部；剩下7%的投资者认为仍然看不清。 整体来看，接近70%的投资者认为本轮信用周期的底部即将出现，40%的投资者认为2月份可能就是底部。也就是说，大部分投资者认为金融数据对债市偏利空。我们认为，结合票据利率来看，3月份1年期国股银票转贴现利率仍在持续下行，从月初的2.26%回落至当前的2.03%，偏低的票据利率反映出实体融资需求并不强，3月份商业银行可能还是需要票据冲量，3月份金融数据的质量可能仍然不高。 9.您认为地产数据何时企稳，对债市影响如何？ 从调查结构来看，55%的投资者认为“上半年缓慢企稳，对债市偏利好”；30%的投资者认为“下半年才企稳，对债市利好持续”；12%的投资者认为“很快企稳，稳增长和宽信用的负面冲击会很大”；只有4%的投资者认为“很快企稳，对债市影响不大”。 整体而言，大部分投资者认为房地产数据企稳缓慢，这与上述问卷中对未来政策取向和金融数据走势的调查结果并不完全相符，原因可能是，市场认为政策发力点会放在基建和财政。但我们认为，2021年市场就在担心宽财政问题，但财政发力的力度和节奏都是相对平稳的，当前也未见到基建大幅回升的信号，上半年房地产销售和新开工数据可能都不是很乐观，地产数据企稳的可能性不大。也就是说，宽信用的抓手不会很强，宽货币政策可能还要持续发力，对债市而言整体是偏利好的。 图9：问卷结果：地产数据何时企稳及对债市的影响 图10：问卷结果：近期债基赎回负反馈情况 10.怎么看待近期债基赎回负反馈？ 从调查结果来看，56%的投资者认为“赎回压力已经缓解，后续影响越来越弱”；24%的投资者认为“赎回力度不大，影响有限”；还有16%的投资者认为“赎回还在持续，影响很大”；只有3%的投资者认为“赎回没有影响，还会重新配置”。 整体来看，基金赎回压力边际减小，但对债市的扰动仍然存在。春节以来，在股票下跌引起固收+赎回产生抛售的背景下，短端利率的调整幅度明显大于长端。短期而言，理财赎回的情况好转，但赎回行为可能尚未结束，从净赎回到净申购的逆转在短期内可能很难实现，因此对债市的冲击虽然减轻、但仍未结束。此外，近期央行净回笼，对短端利率的负面冲击也不小。展望后市，随着基金净赎回转为净申购，叠加短期经济较弱的情况，政策发力的空间仍然不小，短债的确定性反而更高。