当前位置如何看绝味？

市场认知的同与异：4月9日我们详细拆解了主业空间，并针对供应链、美 食生态圈进行了分析。通过复盘看到估值对应2019年初的历史底部。站在 当前时点我们认为市场对绝味的供应链能力、加盟商管理体系及管理层的长 期主义认可度基本趋于一致，在短期疫情，中长期主业及估值空间仍存部分 分歧，本篇主要围绕上述三个问题进行展开。 如何看待疫情的影响？1）开店：头部卤企表现分化，考虑Q1开店、海纳 百川和星火燎原，预计全年有效开店或超2000家；2）单店：疫情冲击明 显，参考2021H1疫情放开后有望迎来快速修复，全年单店或下滑5%左右； 3）成本及费用：4-5月鸭副冻品价格加速攀升，毛利率或有承压。逆境中 重视加盟商利益，销售费用率短期有所提升，稳态下毛销差或回归平稳。 如何看主业天花板？1）空白市场广阔：①市占率：近一半的城市绝味占比 不足5%，市占率超20%的城市仅有11家，主要集中在天津市、太原市及 海南省部分城市。②单店覆盖密度：30%的市场单店覆盖人次超20万人， 40%的市场单店覆盖人次在10-20万之间，小于5万人次仅有22个城市， 主要为长沙、天津、上海、南京、杭州等主要城市群。2）店效：沿街体与 社区店占70%，一二线市场占比60%，单店水平与存续时间呈正比。未来 可通过结构优化、效能提升和品牌赋能三个维度提振店效。 如何看公司估值空间？根据疫情发展我们调整盈利预测，预计归母净利润 8.8/13.9/16.2亿元，同比-10.6%/+59.0%/+15.8%，对应PE35/22/19倍， 维持“买入”评级。假设剔除投资收益，2023年主业净利润为11.7亿元。 考虑美食生态圈，当前市值对应2023年利润PE为22倍，接近2020年 初水平。中长期看2025年主业市值有望达600亿元考虑餐卤有望超千亿。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、 原材料价格波动、投资收益不佳。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.前言 4月9日我们发布报告《三问三答，探讨绝味预期差》详细从量、价、利三个层面拆解了绝味的主业空间，并针对核心竞争力-供应链及N重潜在增长曲线-美食生态圈进行了详细分析。在股价及估值复盘中我们看到当时的估值对应2019年初的历史底部，认为绝味已经进入了具备较高性价比的布局区间。 考虑疫情的不确定性，我们在4月18日发布《复盘2020之卤味篇：底部布局，弹性可期》，强调了现阶段需抓住连锁业态核心变量“开店”且此轮绝味有望重现“抄作业”行情。根据4月末加盟商调研及窄门餐眼数据，22Q1净增门店超600家也再次验证了我们的观点。4月28日，公司发布年报及一季报我们发布《行稳以致远，逆势待新生》，强调在大卤味赛道，疫情给予品牌方是挑战亦是转机，短期利润折戟不改中长期平台价值，看好疫情后困境反转机遇。 站在当前时点我们认为市场对绝味的供应链能力、加盟商管理体系及管理层的长期主义认可度基本趋于一致，在短期疫情及费用投放，中长期主业天花板、店效水平及估值空间仍存部分分歧，本篇主要围绕上述四个问题进行展开。 图表1：绝味股价及估值复盘（单位：收盘价-元） 2.如何看待疫情的影响？ 我们认为疫情对绝味今年的业绩影响主要体现在开店策略、单店水平、成本冲击及费用投放四个方面，其影响幅度与各地防控政策及持续时间密切相关，从全年维度看业绩受疫情扰动或较为明显。以中长期视角看，此轮危机对“一超多强”的休闲卤味赛道而言孕育着较大转机，“剩者为王”下龙头强者恒强的逻辑将进一步强化。 开店：头部卤企表现分化，绝味基于稳健经营理念开启策略拓店，全年有效开店或超2000家。我们在《复盘2020之卤味篇：底部布局，弹性可期》中发现，2020年4月8日武汉解封后绝味、周黑鸭和煌上煌相对涨幅表现亮眼，其核心主要源自龙头卤企加速底部拿店，2020H1绝味/周黑鸭/煌上煌净增门店数分别为1104/47（自营闭店144家）/446（闭店171家），全年净增1445/435/921家，均为2017年以来较快水平，其中绝味上半年即完成此前全年的开店目标。在连续3年的疫情扰动下，此轮加盟商信心及连锁业态经营稳健性面临更加严峻的考验，“剩者为王”的思路下，绝味基于其相对较高的净利率水平、较快的周转效率及较低的杠杆率稳健拓店，且此轮考虑疫情持续的不确定性选择客流稳定性相对更强的校园店、社区店及下沉市场店。根据窄门餐眼数据，2022Q1绝味新增门店数超600家，周黑鸭近200家，煌上煌2021 H2 闭店率较高，整体开店节奏明显放缓。从全年来看，我们在《三问三答，探讨绝味预期差》中探讨，在考虑开店竞赛、海纳百川和星火燎原多个工具箱发力下，今年全年有望新增门店超2500家，有效门店或超2000家。 图表2：休闲卤味公司门店数量对比 图表3：休闲卤味公司ROE拆解 单店：疫情冲击明显，参考2021H1疫情放开后有望迎来快速修复，全年单店同比下滑5%左右。疫情对连锁业态直接冲击客流量，对于客单价相对较低且具有成瘾属性的辣卤产品而言消费习惯及场景影响相对可控。复盘2020H1，华中市场占比较高的周黑鸭和绝味冲击较为明显，放开后下半年单店环比明显改善但仍较疫情前有所差距。 2021H1绝味定位“管理年“通过对外推进品牌年轻化、提升门店效率对内深化加盟体系构建ECR组织体系等措施提升单店水平。从产出结果看，绝味也是更加接近于2019年上半年的同期水平。下半年因delta疫情再次卷土重来，单店层面略有承压，但绝味的单店经营稳健性也相对更优。2022Q1根据我们测算，绝味单店收入同比或有高个位数的回落。考虑4月以来全国疫情防控趋严，二季度单店压力或环比进一步增加。根据5月的新增确诊病例省份分布看，绝味在九省中共有门店4247家，占比30%，周黑鸭和煌上煌共有门店1012和1401家，占比分别为37%和36%。考虑稳增长主基调，假设三四季度在去年基数相对较低的情况下，参考2021H1绝味单店同比有望转正，环比修复弹性或更为明显（考虑17周年等活动），全年疫情对单店冲击或控制在个位数水平。 图表4：休闲卤味主要公司单店情况对比 图表5：5月新增确诊病例超50人的省份 图表6：疫情影响省份休闲卤味的门店分布 成本：鸭副冻品价格攀升，毛利率或有承压。我们在《三问三答，探讨绝味预期差》中尝试以更加定量的方式跟踪及预判毛利率的变化。我们认为疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本端压力改善有望逐季释放利润弹性。根据水禽行情网，4-5月鸭脖同比分别为17%和18%，而鸭掌同比50%和53%，尽管公司对鸭副类采购具有较高议价权，但成本上涨相对刚性情况下，对毛利率水平仍有一定冲击。毛鸭价格5月同比14%，相较于4月同比1%，环比上行明显。根据Δ毛利率=（1-毛利率0）*（收入yoy-成本yoy）/（1+收入yoy）拆分，假设不考虑收入影响下看成本端冲击，此次考虑鸭副冻品之前分化较为严重，将涨价较为明显的鸭掌价格纳入测算范围，预计2022Q2-Q3毛利率同比压力有所加大（28%-30%），Q4因基数较低参考性或较弱。考虑公司采购周期具有一定的弹性空间且疫情后产能问题逐步改善成本压力有望得到缓解，全年看毛利率回落空间相对可控。 图表7：鸭副冻品价格对比 图表8：鸭副冻品同比表现 图表9：国内汽油价格同比变化（单位：元/吨） 图表10：成本冲击模型下毛利率预测 费用：逆境中重视加盟商利益，销售费用率短期有所提升，稳态下毛销差或回归平稳，仍处于行业领先水平。从商业模式上看，连锁业态因短渠道销售费用率一直处于较低水平，2021年前含运输费用的销售费用率平均为8.9%，参考2018年和2019年运输费率2.2%，稳态下销售费用率（不含运输成本）为7%左右。2021Q4和2022Q1销售费用率分别为11.1%和14%，相较于稳态下7%分别多7000万和1.2亿左右。根据公司年报分项拆解可得，销售费用率提升主要源自广宣费用的增加。根据股东大会反馈，一季度公司加大了对市场、品牌广告和年货节等投入并进一步强化加盟商信心。参考禽流感时期，在逆境中选择与加盟商风雨共济，有助于进一步巩固加盟商信心，强化加盟体系核心竞争力。考虑今年疫情扰动仍在持续，4月举行的17周年储蓄充值活动及下半年星火燎原店员做店长等项目的推进，预计今年销售费用率有望相对维持高位，全年销售费用率或在8%-9%之间。中长期维度看，疫情后门店拓展有望回归自然增长，广宣投放更多聚焦品牌年轻化发展，预计销售费用率会回归稳态水平。从2016H1以来休闲卤味头部企业的毛销差对比看，绝味平均维持在25%左右，稳定性明显优于其他两家卤企。 中长期展望看，后续毛利率及净利率均有望在效率提升、结构升级、规模化优势等多个维度持续改善。 图表11：绝味销售费用率变化（%） 图表12：休闲卤制品毛销差对比（%） 图表13：2018-2021年销售费用拆解及2022年预测 3.如何看主业天花板？ 开店：主业3万家开店空间可期，大卤味赛道展店空间广阔。我们在《三问三答，探讨绝味预期差》中以单店覆盖密度、市占率及全国性连锁业态对比三个维度拆解了3万家开店空间的来源。此次我们也以更加精细的颗粒度（369个城市及省份）再次遍览了绝味全国超1.4万家门店，我们发现近一半的城市绝味当地市占率不足5%，市占率超20%的城市仅有11家，主要集中在天津市、太原市及海南省部分城市。从产品形态及供应链能力看，绝味散装销售模式及日配到店下沉到乡的供应链形式均能有效助力绝味全国化开店进程。以单店覆盖密度看，三分之一的市场单店覆盖人次超20万人，40%的市场单店覆盖人次在10-20万之间，小于5万人次仅有22个城市，主要为长沙、天津、上海、南京、杭州等主要城市群。主业门店仍有较大拓展空间，预计在未来5年无需考虑加密带来的店效打折问题。从更长周期维度看，全国2844个县级市场和3.88万个乡级市场仍存在较多空白区域。考虑第二增长曲线餐卤，廖记棒棒鸡、卤江南和阿满百香鸡目前仍处于发展初期，根据艾媒咨询统计，2022年中国卤制品行业的规模有望突破3600亿元，大卤味赛道上展店空间更为广阔。 图表14：绝味市占率分布（369城市及省份） 图表15：绝味单店覆盖密度分布（369城市及省份，单位：万/店） 单店：沿街体与社区店占70%，一二线市场占比60%，未来可通过结构优化、效能提升和品牌赋能三个维度提振店效。根据公司年报统计，绝味门店分布中沿街体占49%，其次为社区体、综合体等，高势能门店包括交通体和商超体占比较小仅10%左右，因此在疫情下受到扰动小于周黑鸭和煌上煌。从城市结构看，近60%门店均位于一二线市场，根据统计口径《2021城市商业魅力排行榜》只考虑337个地级市及以上的城市，下沉市场布局相对空白。从单店模型角度看，不同的渠道分布及城市分布主要影响客单数、人工费率和租金费率三个变量，不同的发展阶段主要矛盾不同。在当前疫情扰动较大下，关注回本周期优先考虑客单数稳定且人工费率和租金费率相对性价比更高的下沉市场（而非高线加密空间受限），在后疫情下更注重品牌势能和门店效益，客单数和客单价重要性上升，高线市场将再次成为重点发展阵地。 图表16：绝味不同渠道门店数量分布 图表17：绝味城市分布 图表18：休闲卤味及佐餐卤味的单店模型比较（不考虑疫情影响） 4.如何看公司估值空间？ 2022年展望：H1疫情扰动明显，全年主业利润或略有承压。考虑单店、成本和费用均受到疫情的影响，核心假设如下： （1）开店：全年有效净增门店2000家； （2）单店：Q2双位数承压，Q3-Q4单店同比转正，全年单店冲击或为个位数； （3）成本：Q2鸭副价格位于高位，油价同比略有回落，全年毛利率或有压力； （4）费用