首次覆盖报告：深度服务高端制造，持续并购拓宽外延

结论：首次覆盖,目标价19.32元，给予增持评级。预测2022-2024年公司归母净利润预测为2.46/3.89/4.77亿元，对应2022-2024年EPS为0.43/0.68/0.83元。考虑公司是业内领先的一站式计量检测服务商，结合PE与PS估值法，给予目标价19.32元。 下游需求拓宽发散，TIC赛道旭日东升：TIC机构作为第三方检测商，起到了全产业链信用评级的作用。缘起于19世纪欧美国家的检测行业经过历史积淀形成了一批优质的“百年老店”，而随着我国科技制造发展和居民消费品质提升，检测服务的需求不断拓宽发散，我国的检测行业也在政策支持下兴起，多年来行业增速从未低于10%，预计2022年市场规模达到4414.1亿元，是全球最具潜力的市场。 深度服务高端制造产业链，夯实军工+汽车业务基本盘：公司的优势项目“可靠性与环境试验”及“电磁兼容”业务的服务对象多为国有大型客户。由于公司为广州国资委实控，国资基因使公司在特殊行业具备显著优势，已获得大客户广泛认可。同时，公司积极开展汽车及新能源方向业务，深度布局国家战略新兴产业。 持续并购加速一体化发展，不断巩固品牌公信力提升：与外国巨头Eorofins、BV等龙头类似，公司通过推进并购业务拓宽商业版图，形成一体化模式。公司也是业内少有同时通过CMA、CNAS、CATL及特殊行业等资质认证的公司，品牌影响力和公信力有望继续提升。 风险提示：疫情导致业务受限；检测行业竞争加剧；并购整合放缓。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 1.1.1.收入预测 根据公司所在检测行业发展前景及公司经营情况，对广电计量未来三年盈利能力进行如下假设： 检测服务和计量业务：检测服务和计量业务是公司传统的主要优势业务，2022年由于疫情以较大的范围迅速发展，导致部分业务开展受限，预计在2023年后得以修复，预计计量服务和检测服务业务在2022-2024年的收入增速分别为20%/30%/25%。 EHS评价咨询业务：该部分业务主要由公司2020年收购的子公司中安广源提供，包括安全评价、环境影响评价、职业卫生评价等。预计在收购初期该部分业务能够以较快的速度增长，后续将回归正常增速，在生态环境与健康安全日益受到重视的发展趋势下，预计公司EHS咨询方面的业务在2022-2024年收入增速分别为30%/35%/20%。 检测设备研发及其他业务：公司始终保持较高的研发投入，预计检测设备研发业务在2022-2024年保持稳定增长，增速分别为20%/20%/20%。 表1:公司未来三年收入预测（百万元） 1.1.2.费用预测 销售费用：公司需要持续打造品牌知名度，巩固公信力，预计2022-2024年销售费用占收入比分别为12.8%/12.9%/12.9%。 管理费用：由于公司近年来加快收购进程，预计未来管理费用维持较高水平，2022-2024年占收入比为7.2%/7.2%/7.2%。 研发费用：检验检测服务业属于知识密集型行业，公司重视技术研发，研发投入较高，预计2022-2024年占收入比为9.9%/11.0%/11.0%。 表2:公司未来三年费用预测（百万元） 综上，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为27.19/35.32/43.83亿元，同比增速为21.0%/29.9%/24.1%，预计2022-2024年的归母净利润为2.46/3.89/4.77亿元，同比增速分别为35.16%/58.13%/22.62%。 1.2.估值 选择同属于检测行业，以质量检验检测服务商为定位的苏试试验、谱尼测试、华测检测和国检集团作为可比公司。 表3:同行业可比公司估值 （注：可比公司收盘价及市值以2022年5月20日为准，其中苏试试验盈利预测来自Wind一致预期） 1.2.1.PE估值 可比公司2022年平均PE为33X，考虑到公司经过迅速扩张，正逐渐成为业内全产业链布局的大型综合检测服务提供商，因此在检测行业平均PE的基础上仍有潜力提升，给予公司2022年36XPE，对应2022年公司每股合理价值15.48元。 1.2.2.PS估值 检测行业可比公司2022年平均PS为4.52X，由于公司致力于成为最具公信力的一流计量检测技术服务专业机构，当前正处于迅速扩张抢占市场的阶段，未来具备较好的发展前景，因此以一线龙头的PS对公司进行估值，给予公司2022年6.7XPS，对应2022年公司每股合理价值23.16元。 综合PE和PS两种估值方法给予公司19.32元的目标价，首次覆盖给予“增持”评级。 2.下游需求持续外延，第三方检测赛道旭日东升 2.1.具备全产业链服务属性，行业增速连年高于10% 2.1.1.应用领域不断拓宽，TIC产业迅速扩张 检验检测行业，是指通过专业手段及仪器设备在相应标准及技术规范等条件下，对鉴定的样品质量、安全、性能等方面进行检验检测并出具检验检测报告，从而评定是否符合政府、行业和用户的标准和要求。 图1TIC检测为独立第三方 图2行业下游应用广泛 随着我国工业科技细分领域迅速发展，检测行业的应用领域得到拓宽，消费升级的趋势也带来了更加广泛的检验检测需求，第三方检测产业（TIC）起到了“全产业链信用评级”的作用，包括Test（测试）、Inspection（检验）、Certification（认证）三大类。 图3第三方检测（TIC）基本概念 从市场主体的角度，第三方检测代替企业自检成为趋势，2013-2020年国内第三方检测占比由40%提升至54%。相较于信用评级机构，第三方检测行业的涵盖范围更广，具备全行业、全产业链服务属性，能够涵盖消费、医疗、工业制造等多个行业，贯穿研发、运输、生产等多个产业链环节。 2.1.2.国外发展成熟稳定，国内市场潜力无限 第三方检验检测机构兴起于19世纪欧美国家，政府监管与行业自律促进行业保持较快发展。 图4海外第三方检验检测机构覆盖领域 图5海外主要机构概况 根据HIS的数据显示，2020年全球检测行业细分领域可以分为三个层次，第一层次：200亿欧元以上，包括消费品、农产品和油气领域；第二层次：100到200亿欧元，包括建筑、化学品、矿业、制造、交通、汽车和电力领域；第三层次：100亿欧元以下，包括政府、船舶、健康、银行和其他领域等。 根据国家市场监督管理总局认可与检验检测监督管理司的数据统计，全球检验检测行业的市场规模从2016年的1445.0亿欧元增长至2021年的2342.6亿欧元（对应人民币市场规模约1.7万亿元），年均复合增长率为10.14%。根据中商产业研究院的预测，2022年全球检验检测市场规模有望达到2526.8亿欧元。 图6 2016-2022年全球检验检测市场规模增长趋缓 而在国内，检验检测行业属于迅速发展的朝阳行业，行业增速约为GDP增速2倍以上。2020年，国内检测市场规模达到3586亿元，2021年行业规模有望达到4010亿元。2013-2019年行业CAGR为16.02%，2020年受新冠疫情影响增速放缓至11.19%，但多年来均保持10%以上增长。 图7 2016-2022年中国检验检测市场规模有望高增 从机构数量的角度，我国检测机构数量从2013年的2.48万家提升至2020年的4.89万家，年复合增速10.18%。2020年共出具检验检测报告近5.67亿份，营业收入3586亿元，成为全球增长最快、最具潜力的检验检测市场。 2.2.从“小而散”到“大且全”，行业趋向集约化发展 2.2.1.需求日益分散，QSHE是行业增长驱动源泉 随着生活品质的提升，检测行业下游需求不断拓展，从专业的机械、医疗，到民生领域的消费，我国检测行业的服务范围已全面涵盖国民经济行业的全部分类，且主要集中在制造业、建筑业环境监测、机动车检验等行业领域。QSHE(Q-quality，S-safe，H-healthy，E-environmental)是长期增长的驱动源泉。 图8下游领域以工程环境为主 图9医药国防领域增长较快 在全球化产业转移的背景下，我国检测行业有望持续扩容。我国不断推进大型重点工程建设，技术难度增加的同时，对于新材料、新工艺的应用也更加广泛，行业发展对检验检测机构的需求持续增加。 图10全球制造业转移为国内检测行业带来空间 随着工程检验检测行业科技水平的持续提升，工程检验检测行业正在逐渐向自动化、信息化、智能化和数字化发展。计算机网络通信的发展和应用也打开了网络化测量和控制的发展空间。 2.2.2.具备抗周期性，商业模式提供优质现金流 检测行业商业模式极佳，具备现金流好、抗周期性强的特点。 从成本的角度，与制造业相比，检测行业的主要成本来自设备折旧和人工成本，上游原材料的价格波动影响不大，能够更好地抵御周期影响。 从需求的角度，应用领域不断拓宽有望带来源源不断的检测需求。即使在经济增速放缓的阶段，只要制造业未停工停产，就存在定期质量检测需求，因此检测行业具备较强的抗周期性。由于检测行业项目常采用多品类、低单价、高频次的模式，检测服务的价值量相对产品本身的产值较低，因此客户对检测价格的变动相对并不敏感，检测企业具备议价能力，现金流类似收付实现制。 2.2.3.行业集中度低，现有检测机构服务半径小 检验行业的服务半径通常较小，截至2020年末，我国检测行业企业中服务半径限于省内的区域性检验检测机构占机构总数的73.38%。而从业人数小于100人的小型、微型机构有47,173家，占机构总数的96.43%，从业人数大于100人的检验检测机构仅1,746家，占比3.57%。 根据《2020年度全国检验检测服务业统计简报》，2020年，全国规模以上检验检测机构数量达到6,414家，营业收入达到2,774.13亿元，规模以上检验检测机构数量仅占全行业的13.11%，但营业收入占比达到77.36%，集约化发展趋势显著。 图11 2020年规模以上检测机构占比极低 图12 2020年国内检测市场较为分散 随着检验检测活动在社会生产中的重要性不断增强，行业规范不断完善，准入门槛不断提高，分散的市场导致竞争加剧，挤压了行业盈利空间，中小型机构生产经营压力增加，大型综合检验机构具备优势，市场集中度有望进一步提升。 2.2.4.海外龙头经历多年外延并购，品牌积淀形成较高护城河 检测行业的核心价值来源于其品牌公信力。而检测企业的核心竞争力来源于出具检测报告的可信度和权威性。因此，获取竞争优势不仅需要以大量设备投入和技术攻坚为基础，还需要通过长期积淀形成品牌公信力。 在海外综合性第三方检测公司中，存在一批长期经营、持续增长的“百年老店”，例如瑞士SGS、BV、英国Intertek等。 图13海外龙头企业经历多年发展 他们的共同特点是尽管复合增速不快，但业绩和现金流的长期持续性脚架，估值长期维持在25-30X的较高区间，其发展历程中无一不伴随着大规模的并购扩张。 以单一业务起家的Eurofins伴随着大规模并购业务成功跻身于一线，在1987年成立之初，其仅涉及酒类检测业务，自2017年起，公司大幅开展并购业务，单年并购数量高达60起，即使后期并购数量有所下降，但依然处于四大龙头中并购数量较多的企业。在不断的并购进程中，Eurofin迅速将业务范围扩充至医药、环境、基因组、消费品、临床诊断和材料检测等全行业覆盖，最终与SGS、BV、Intertek并列国际检测四大龙头，2020年四家企业的办公室和实验室数量分别高达800、2600、160、1000余家，2020年ROE均在25%以上。 图14海外龙头企业积极并购 图15海外龙头企业并购增速有所降低 检测行业横跨多个领域，细分领域的检验检测相对独立。通过并购拓宽业务模式不仅能够降低重复性的固定资产支出，还能够以较低的成本迅速切换至新的领域，实现规模和份额的扩张，有助于企业实现业绩增长。 以SGS为例，其在2009-2020年间平均每年并购11.7家企业，不断进入新的细分领