实现经济增长5.5%左右目标，政策如何进一步发力

1 2022年5月25日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 公司首席经济学家：董忠云 证券执业证书号：S064515120001 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 邮箱：fuyyjs@avicsec.com 实现经济增长5.5%左右目标，政策如何进一步发力 核心观点： 今年3月，我国将经济增长目标设定在5.5%左右，我们认为这是在我国发展面临的风险挑战明显增多的情况下的理性选择，在稳增长政策发力的情况下，5.5%目标是有望实现的。然而，3月以来我国疫情的反弹对经济运行形成了明显的扰动，一季度我国GDP同比4.8%，二季度GDP下滑压力明显增大，全年实现5.5%目标难度大幅提升。 4月29日的政治局会议明确了今年依然坚持5.5%左右的GDP增速目标并未松动。近期在货币宽松、基建、房地产、消费和外贸等多方面的政策密集出台，稳增长政策加码的方向十分清晰。目前当务之急仍是疫情防控，在此基础上，我们认为稳增长政策组合仍然需要进一步发力。 首先，可考虑发行特别国债，扩大财政支出能力。今年疫情一方面导致政府财政收入大幅下滑，另一方面导致防控相关以及民生救助相关的财政支出大幅增加。疫情引发的预期外的财政减收增支对全年财政预算带来明显的干扰。政府有必要扩充资金来源，发行特别国债值得考虑。目前与2020年有类似之处，同样处于疫情冲击经济，财政政策需要明显发力的阶段，发行特别国债具有必要性。从可行性角度来看，我国政府杠杆率与其他国家横向比较来看并不算高，明显低于发达国家。我国中央政府加杠杆，通过发行特别国债稳增长具有可行性。 其次，应重点加强保主体、促就业方向的财政支出力度。在疫情冲击下，居民和企业出现主动收缩资产负债表的倾向，此时政府必须承担财政加杠杆的责任，通过政府资产负债表扩张来稳住需求，并通过经济循环带动企业和居民的资产负债表修复。针对企业部门，应积极通过税收、补贴、融资等多角度改善企业现金流。应加快各地政府性融资担保基金的发展，完善政府性融资担保体系建设，为困难企业提供融资担保增信、流动性支持等服务。针对居民部门，可以借鉴美国做法的经验和教训，考虑通过消费券等形式进一步加大对居民的消费补助力度，特别是受疫情影响出现生活困难的低收入群体。 第三，基建与房地产，要在长短期目标之间求得平衡。在政策工具选择上就需要平衡短期目标与长期目标，最理想的方式就是使用既能有效稳定短期经济运行，又符合长期经济调结构、控风险的政策手段。围绕城镇化开展的“铁公机”等传统基础设施建设面临增长瓶颈，基建投资必须扩大领域，应与我国加大科技创新、推进新基建的方向相结合。房地产领域要在短期“因城施策”稳地产与长期“房住不炒”之间取得的平衡，部分城市楼市供过于求，房价下行压力较大，可适当刺激需求以消化库存压力；但部分城市供需结构偏紧，大幅放松可能带来房价快速上涨压力，此时应供需两端着手，促需求的同时也要促供给。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 一.国内疫情冲击显著加大了全年目标实现难度 今年3月，我国将经济增长目标设定在5.5%左右，较2021年6%以上的目标有所下调，我们认为这是在我国发展面临的风险挑战明显增多的情况下的理性选择，虽然当时市场普遍认为5.5%是一个较高的目标值，完成目标存在一定的难度，但政府已经表达了清晰的稳增长意图，因此，在稳增长政策发力的情况下，5.5%目标有望实现。 然而，3月以来我国疫情的反弹对经济运行形成了明显的扰动，特别是上海作为长三角区域的核心城市，长时间的封锁防控和疫情的外溢严重影响了上海及周边城市的经济运行，供应链中断对产业链运行和居民生活保障都造成了明显影响。从数据上看，一季度我国GDP同比4.8%，我们测算，要实现5.5%的全年GDP增长目标，Q2到Q4平均每个季度的GDP环比平均至少要达到1.54%，对应Q2到Q4的GDP同比分别至少为5.13%、6.01%和6.05%。 4月中旬开始上海疫情出现见顶回落趋势，但封控措施尚未明显放松，且全国其他省市仍时有疫情发生，防控对经济的扰动依然明显。受疫情影响，4月主要经济数据出现大幅下滑，4月工业增加值同比、社会消费品零售总额同比以及前4月房地产投资累计同比均为负增长，同时，4月新增贷款与社会融资数据同比环比均大幅少增，反映居民和企业融资需求疲弱。二季度GDP下滑压力明显增大，全年实现5.5%目标难度大幅提升。 二.坚持努力实现全年目标，各方面稳增长政策不断落地 在这种情况下，市场上一度存在对是否需要下调全年经济增长目标的讨论。4月29日的政治局会议对此给予了明确的回答，会议提出“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，这显示今年依然坚持5.5%左右的GDP增速目标并未松动。同时，会议在疫情防控、扩大内需、房地产、平台经济、资本市场、保供应链等多方面进行了政策部署，结合近期在货币宽松（如4月15日央行宣布降准，释放长期资金约5300亿元）、基建（如4月26日中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题）、房地产（如4月19日人民银行、银保监会召开金融支持实体经济座谈会，提出保持房地产融资平稳有序；5月15日，首套住房商业性个人住房贷款利率下限下调20BP；5月20日将5年期LPR调降15BP）、消费（如4月25日国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》）和外贸（如4月20日税务总局等十部门下发了《关于进一步加大出口退税支持力度促进外贸平稳发展的通知》）等多方面政策密集出台，稳增长政策加码的方向十分清晰。 三. 实现经济增长5.5%左右目标，政策如何进一步发力 疫情受控，经济活动能够正常开展是后续稳增长政策发挥效力的前提，因此当务之急仍是疫情防控。我国进一步明确了“动态清零”的疫情防控策略不动摇，4月中旬以来，国内疫情呈现持续缓和的趋势，这为后续经济企稳回升提供了条件。在此基础上，我们认为稳增长政策组合仍然需要进一步发力，后续政策建议聚焦在以下几个方面。 首先，可考虑发行特别国债，扩大财政支出能力。 今年疫情反弹下，经济明显受阻，一方面导致政府财政收入大幅下滑，前4月，我国公共财政收入累计同比-4.8%，全国政府性基金收入累计同比-27.6%；另一方面，疫情会导致防控相关以及民生救助相关的财政支出大幅增加。疫情引发的预期外的财政减收增支对全年财政预算带来明显的干扰。 为进一步增强财政支出对经济的支撑力度，政府有必要扩充资金来源，发行特别国债值得考虑。2020年我国新冠疫情爆发后，当年5月政府工作报告正式确定发行1万亿元抗疫特别国债，这为当年我国经济迅速走出疫情并实现快速复苏做出重要贡献。从必要性角度来看，目前与2020年有类似之处，同样处于疫情冲击经济，财政政策需要明显发力的阶段。因此，可考虑再次发行特别国债，用于扩充财政资金，增强财政稳增长能力。从可行性角度来看，社科院国家金融与发展实验室数据显示，今年一季度我国实体经济 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 部门杠杆率为268.2%，其中非金融企业部门和居民部门杠杆率处于较高水平，政府部门杠杆率为47.2%，其中中央政府杠杆率仅有19.7%，地方政府杠杆率为27.5%，虽然历史纵向比较来看，我国政府杠杆率处于历史高位，但与其他国家横向比较来看并不算高。根据国际清算银行数据，截止2021年9月，我国政府部门杠杆率为67.6%，虽略高于新兴市场整体，但明显低于发达国家。因此，我国中央政府加杠杆，通过发行特别国债稳增长具有可行性。 图1：我国各部门杠杆率变化 数据来源：Wind，中航证券研究所 图2：各国政府部门杠杆率 数据来源：Wind，中航证券研究所 62.10158.9019.7027.50268.200.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03居民部门杠杆率（%）非金融企业部门杠杆率（%）中央政府杠杆率（%）地方政府杠杆率（%）实体经济部门杠杆率（%）63.3067.6097.80102.50112.70116.70224.100.0050.00100.00150.00200.00250.00新兴市场中国欧元区英国发达经济体美国日本2021年9月政府部门杠杆率（%） 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 其次，重点加强保主体、促就业方向的财政支出力度。 疫情恶化导致大量经济活动停滞，特别是吸纳了大量就业且依赖线下活动的服务业领域受到明显冲击。在疫情冲击下，居民和企业“生存”优先于“发展”，倾向于保持更高的“流动性”，相应减少消费与投资，出现主动收缩资产负债表的倾向。部分企业迫于经营压力实施裁员，甚至倒闭。4月份，我国全国城镇调查失业率为6.1%，比上月上升0.3个百分点，高于今年的目标值5.5%。结构上看，4月31个大城市调查失业率为6.7%，比上月上升0.7个百分点，显著高于全国城镇调查失业率，反映了大城市采取封控措施带来的负面影响更为显著。年龄结构上看，16-24岁人口调查失业率为18.2%，大幅高于25-59岁人口的5.3%，显示年轻群体就业压力显著提升。根据中国教育部的统计，2022年我国高校毕业生人数首次突破1000万，达到1076万，比上年增长167万人，应届毕业生正面临严峻的就业竞争压力。 图3：4月我国失业率明显提升 数据来源：Wind，中航证券研究所 失业率提升反映企业和居民部门面临资产负债表衰退风险。私人部门资产负债表一旦形成衰退的趋势，将对经济产生较为持续的收缩效应，因此应尽量避免进入这一情景。在这种情况下，政府必须承担财政加杠杆的责任，通过政府资产负债表扩张来稳住需求，并通过经济循环带动企业和居民的资产负债表修复。政府扩表的一个主要方向就是在保主体、促就业方面加大财政支出力度。 针对企业部门，应进一步加大对受疫情影响较大行业的税收减免和补助补贴力度，同时放宽企业融资门槛，推动企业融资成本下降，通过税收、补贴、融资等多角度改善企业现金流。目前银行间流动性充裕，信用扩张乏力一方面是由于私人部门对经济前景缺乏信心，融资扩张的意愿较低，另一方面也存在融资供需错配的问题，即一些景气度较好的企业并不需要大量的融资，而很多面临现金流压力，迫切需要融资渡过难关的企业却又不符合金融机构的授信条件，无法获得融资。此时，政府应该居中发挥疏通作用，加快各地政府性融资担保基金的发展，完善政府性融资担保体系建设，为困难企业