汽车电子领军企业，面向L4级以下自动驾驶场景具备多重成长性

国内汽车电子综合供应商，20年积淀铸成3大核心产品线：公司以汽车基础软件代理服务业务起家，后将业务拓展至汽车电子硬件领域，完成了从单一技术服务商到汽车电子综合供应商的蜕变。目前，公司已具备车身控制器、智驾控制器、智能网联三大核心产品线，覆盖L4级以下全部自动驾驶等级。未来随着自动驾驶渗透率的持续提升，公司核心产品在充分享受行业渗透率提升红利的同时，亦可实现产品智能化升级，从而进一步提升产品单车价值量，实现量价齐升。 面向高阶自动驾驶领域，ADAS控制器软硬件正革命性升级：在传统分布式架构下，单车智能化功能的实现依赖于相互独立的子系统（前向视觉、侧视等）。而当汽车E/E架构由分布式走向域集中，原本分散的子系统融合为域控制器，此时其所搭载的主控芯片性能将成为决定单车智能化功能水平的胜负手。同时，为提升软件开发效率、降低边际开发成本、实现软硬件松耦合，软件架构向SOA革命性升级。 智驾技术工程化落地能力出众，助力公司在L4以下具备多重成长性：公司基于在电子系统领域的长期实践经验，在自动驾驶技术工程化落地过程中的基础软件开发、场景库仿真测试等多个关键环节均具备强大的研发实力。并由此助力公司在L3级自动驾驶领域可自由切换各类芯片平台、在L4级商用自动驾驶领域率先完成整体解决方案的商业化落地，并展现出在L4级以下自动驾驶多个领域的长期成长性。 投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营业收入43.1/57.7/77.4亿元，实现净利润2.2/3.3/4.4亿元，对应EPS分为1.9/2.8/3.8元/股，当前股价对应PE为55.9/36.5/27.4倍。采用分部估值法，对应整体估值约179.4亿元，给予“买入-A”评级，6个月目标价149.5元/股。 风险提示：芯片短缺恢复速度低于预期，项目研发进度不及预期。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.国内汽车电子综合供应商，20年积淀铸成3大核心产品线 1.1.从技术服务商到汽车电子综合供应商，20年积淀铸成公司3大产品线 历经20年积淀，公司已从软件技术服务商成长为智驾产品软硬件综合供应商。公司于2003年9月成立，创业之初主要以汽车及航天动力控制系统领域的基础软件开发工具代理业务为主。同时，公司基于对其代理软件的熟悉度，逐步开始将相关开发工具应用于实践，为主机厂提供完整的研发服务及解决方案服务业务，并在2004年成功承接东风汽车发动机仿真测试项目。此后的数十年间，又陆续为一汽、东风、上汽搭建了整车E/E系统仿真功能测试实验室（2004-2010）、吉利新平台车型全栈研发及测试服务（2016-2018）等。2006年，公司成立汽车电子产品部门，开始迈向车身控制领域的硬件研发，开拓汽车电子产品业务。2009年，公司成为国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件供应商，为公司奠定了在车控领域的软件实力基础，同年公司收入规模突破1亿元。2015年，公司基于在车身电子领域的软硬件技术积累，进一步升级汽车电子产品，迈向自动驾驶领域，相关ADAS产品成功量产至上汽荣威、一汽红旗等车型。2018年，公司开始探索L4级自动驾驶业务，整合仿真测试、高算力智驾控制器等软硬件技术，并于2021年成功为日照港提供全套港口MaaS解决方案。 由此，标志着公司高阶智驾业务整体解决方案业务成功实现商业化落地，同年公司收入规模突破30亿元，净利润达到1.46亿元的历史最高水平。 图1：历经20年积淀，公司已从单一的软件技术服务商成长为综合性智驾产品供应商 目前，公司核心业务包括研发服务及解决方案服务、车身电子产品、智能驾驶电子产品、智能网联电子产品，以上四大业务合计收入规模占总收入90%以上（2020年数据，下同）。其中，智能驾驶电子产品是公司未来收入规模增长的核心驱动力。我们预计2021年该业务收入已超过6亿元，主要受商用车新政策驱动（根据交通部《营运货车安全技术条件》，2020年9月起，18吨以上载货车需要强制安装车道偏离预警和前向碰撞预警系统；2021年5月起，12吨以上载货车需要强制安装自动紧急刹车系统），公司配套商用车的ADAS控制器产品出货量大幅提升。因此综合来看，2018-2021E该业务收入规模CAGR超过67.5%。除此之外，公司还拥有底盘控制电子产品（占比1.7%）、新能源和动力系统电子产品（占比1.6%）、高端装备电子产品（占比1.5%）、汽车电子产品开发服务（占比3.3%）等。下文我们将针对车身电子、智能驾驶电子、智能网联电子三大核心硬件产品进一步分析。 图2：研发服务、智驾、车身、网联贡献90%以上收入 图3：智驾产品将成为公司未来收入增长的核心驱动力 1.1.1.车身控制器：已凭借规模优势构筑强护城河，长期有望受益于车身域融合趋势 公司车身电子产品品类繁多，涵盖防夹控制器、座椅控制器、商用车车门控制系统、自适应前照灯系统控制器等数十种，配套客户包括一汽、上汽、长城、广汽等主机厂以及英纳法等外资Tier1。其中，主力出货产品包括防夹控制器、BCM车身控制器、车身域控制器、车门域控制器、电动后背门控制器。根据公司招股说明书数据统计，2021H1车身电子产品平均价格为123.6元；2018-2021H1总销量分别约为643万套、618万套、658万套、427万套，其中防夹控制器占比最高，销量分别约为277万套、251万套、248万套、176万套。 图4：公司车身电子产品汇总 目前，公司车身控制器业务已凭借多年来所积淀的规模优势及基础软件优势构筑了稳定的护城河。公司是国内最早一批布局车身控制器的内资Tier1，相较于国内其他供应商已展现出相当的规模优势和品质优势，是国内为数不多的可与外资Tier1直面竞争的车身电子供应商，相关产品已成功配套于福特集团、通用汽车、戴姆勒等全球头部主机厂。同时，由于车身控制器近些年正由原本分散的控制器模块融合为BCM车身控制系统，所对应的软件代码量亦呈现指数级增长，因此需引入更多的第三方商业软件及AUTOSAR等规范体系软件。而公司作为国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件供应商，其多年来所积淀的基础软件开发能力将持续赋能车身电子领域，进一步巩固自身护城河。此外，BCM模块亦有望进一步升级为车身域控制器，单车价值量将大幅提升。目前，常规的车身控制模块单车价值量约150~300元左右，其中除了负责中央控制的MCU外，已包含了可实现远程无钥门禁(RKE)和被动无钥门禁(PKE)的收发器和接收器，驱动雨刮、门锁、座椅加热等功能的电机驱动器，针对于LED车灯的驱动芯片等。而随着汽车功能的不断增加，BCM中输入/输出处理器和通道数量也会不断增加，这时开发车身控制模块软件的复杂性也呈指数级增加，并且还面临着功耗、信息安全等问题。因而在E/E架构由分布式走向域集中的过程中，众多主机厂亦将车身控制系统域融合为车身域控制器，在原有的BCM模块基础上进一步集成了胎压监测、PEPS、以太网关等功能，同时也使得该产品单车价值量实现数倍增长。特斯拉在Model3中已率先将整车车身根据物理区域划分为前、左、右三大车身域控制器。其中，左右车身控制模块把部分基础功能按区域进行对称划分，两者分别负责各自区域内的内外部灯光、门锁、车窗、驻车卡钳等。而相对于左车身控制器，右车身控制模块还具有两个独有的功能—热管理（左车控制器仅负责鼓风机等）和自动泊车辅助系统（APA）。前车身控制模块则主要负责为整车中各个控制器进行电源分配、车前大灯、雨刮器等传统BCM的功能。在此高度集中的设计下，特斯拉三个车身控制器已相当于传统汽车中的车身控制器、4个车门控制器、2个座椅控制器、方向盘位臵记忆控制器、空调控制器、电池传感器等众多ECU的融合。 图5：BCM模块已融合车灯控制、门锁控制等功能 图6：车身域控制器在BCM基础上集成网关等更多功能 图7：特斯拉Model3已将全部车身电子融合为三大域控制器（FBCM、RBCM、LBCM） 根据高工智能汽车研究院数据统计，2021年度中国市场（不含进出口）乘用车新车搭载BCM集成域控制器（处于过渡阶段的产品）上险量为84.23万辆（按单车统计口径，部分车型搭载多个域控制器），前装渗透率为仅4.13%，处于替代升级的早期阶段。面对车身电子产品换代升级的新趋势，国内以经纬恒润、东软睿驰、诺博科技等为代表内资厂商已相继发布车身域控产品，有望打破传统车身电子由外资供应商垄断的格局。经纬恒润已于2020年推出BDCU车身域控制器，能够兼容传统BCM功能，同时集成空调算法、门控逻辑、胎压监控、以太网通讯接口等，且已成功配套量产至一汽集团、华人运通等主机厂。东软睿驰于2021年推出基于NXP S32G汽车网络处理芯片（全球首个同时集成传统MCU与具备ASIL D功能安全MPU的芯片）打造整车通用域控制器，并以此为基础可根据主机厂需求灵活应用于车身域控制（集成网关、车窗控制、灯光控制等功能模块）、底盘域控制（:集成智能控制悬挂、电子驻车单元等系统功能模块）等多个领域。 图8：经纬恒润车身域控制器集成空调算法、门控逻辑等 图9：东软睿驰通用域控制器可应用于车身控制等多个领域 1.1.2.智驾控制器：产品已完成L4以下全等级覆盖，将充分受益于ADAS渗透率提升趋势整体来看，公司智驾控制器产品主要包含ADAS控制器、ADCU域控制器、HPC车载计算平台及各类传感器，功能覆盖L4级以下全部自动驾驶等级。分不同功能等级来看： （1）在L2级以下领域：公司同时具备面向行车及泊车领域的控制器。其中，基于Mobileye芯片的“单目一体化”前向视觉系统（也即公司行车ADAS控制器）是公司目前智驾业务中的主力出货产品，可解决L2级及以下的行车智能化功能，例如交通拥堵辅助、车道保持辅助、自适应巡航控制等，已成功量产配套吉利汽车、一汽红旗等多家主机厂。此外，根据主机厂对可具体功能需求的不同，可增配多个摄像头、毫米波雷达以及超声波雷达，形成1V、1V1R、1V3R、1V5R等多种方案。整体来看，2018-2021H1公司该产品销量分别为6.75万套、10.18万套、30.67万套和27.23万套。另一方面，公司亦基于德州仪器TDA2/TDA4和英飞凌TC297打造泊车控制器（对标德赛西威IPU02泊车控制器），可实现自动泊车、代客泊车（需采用TDA4芯片）等功能，已成功量产配套至上汽大通、宝能汽车、美团、小马智行等客户。 （2）在L3（L2+）级领域：公司基于MobileyeEyeQ4与英飞凌TC397的芯片组合打造集行车与泊车功能为一体的ADCU域控制器，并成功量产配套一汽红旗EHS-9，可在新增实现高速路自动驾驶、交通拥堵自动驾驶等高阶智能化功能。 （3）在L4级领域：公司基于德州仪器TDA4与英飞凌TC397的芯片组合打造HPC车载计算平台，能够搭载自研或客户定制的人工智能感知算法、路径规划和控制方案，实现在高速公路、城市道路、停车场等多场景下安全、精准、稳定的自动驾驶。目前，该产品已获得赢彻科技、宝能汽车等客户定点。此外，公司已于2021年底与国内车载AI芯片供应商黑芝麻科技签署战略合作协议，未来将就自动驾驶（包括域控制器、泊车等）、智能座舱产品以及相关应用开展全面的技术和商务合作。 图10：公司智驾控制器产品覆盖L4级以下全部自动驾驶等级。 图11：公司智能驾驶产品汇总 目前，公司ADAS控制器已位居国内商用车和乘用车领域头把交椅。2016年，公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）控制器首次量产配套上汽荣威RX5车型，打破了国外零部件公司在该领域的垄断地位，同时也标志着公司智驾控制器开始规模化量产出货。根据佐思车研数据统计，时至2020年，公司乘用车新车前视系统（即公司ADAS控制器产品）在中国乘用车新车前视系统供应商装配量中排名第八位，已达到3.6%，为前十名供应商中唯一一家本土企业；在自主品牌乘用车市场中，公司市场份额占比达到16.7%，位居市场第二； 在商用车