金徽酒首次覆盖报告：卡位升级，金徽东进

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-24年EPS分别为0.96元、1.23元、1.48元，对应同增49%、28%、21%，综合PE、PS估值法，参考可比公司，给予目标价35.2元，对应2022年PE为37X。 卡位消费升级，省内潜力释放。公司在甘肃采取大商制下的渠道精耕，依托金徽世纪星级系列占据省内主流价位带，在陇南、陇中具备强势掌控力；疫情下省内消费升级趋势延续，百元以上扩容持续，柔和系列及年份系列成功卡位，处于高速放量期。公司在省内存在价位及区域的错位竞争，将借助高端单品放量进一步提升省内份额。 环甘肃构成第二增长极、华东有望突破。2018年以来，金徽正能量及年份系列成功打开环甘肃地区，公司在陕西等地实现高增；环甘肃地区腰部价位消费潜力大、竞争格局利于金徽，公司有望凭借其高端品布局实现样板复制，逐步构筑第二增长极；复星入主以来，公司东进江浙沪等市场，通过金徽老窖系列及年份系列卡位次高端价位，并设立专门销售公司强化渠道配置，后续江苏等市场有望带来增量。 机制市场化、利益绑定，复星助力再上层楼。金徽用人及考核机制高度市场化且管理层年轻、能动性强，机制具备较强竞争力；上市以来，公司通过高管持股、核心骨干及经销商持股等方式绑定利益，充分调动各方积极性；复星入主以来积极为公司提供战略及渠道支持，公司在区域布局及治理等层面持续提升。 风险因素：核心市场疫情复发、信用收紧程度超预期、市场竞争加剧。 1.盈利预测及投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-24年EPS分别为0.96元、1.23元、1.48元，对应同增49%、28%、21%，综合PE及PS估值法，参考可比公司，给予目标价35.2元，对应2022年PE为37X。 核心假设 1）收入端：我们认为疫情对公司收入仅有阶段性扰动，预计公司2022-24年收入分别为24.3亿、29.9亿、34.9亿，分别同增36%、23%、17%； 其中，高档酒受益于省内消费升级，年份、柔和及能量系列放量驱动，预计期内收入分别为15.4亿、20.2亿、24.7亿，对应同增41%、31%、22%；我们预期中档酒业务仍能在后疫情时代小幅修复，预计2022-24年中档酒收入分别为8.4亿、9.3亿、9.8亿，对应同增30%、10%、5%； 我们预期低档酒收入将趋于稳定，预计2022-24年低档酒收入接近0.2亿。 2）毛利率及费用：我们预计期内公司产品结构抬升，拉动整体毛利率稳步上行，2022-24年毛利率有望达66.1%、67.1%、68.6%；考虑到公司推广高端品及华东市场开拓或将增加费用支出，我们预计2022-24年销售费用率分别为17.1%、17.1%、16.0%；我们预计期内管理费用开支相对稳定，2022-24年管理费用率分别为9.30%、9.25%、9.15%。 综合以上，我们预计公司2022-24年净利润分别为4.85亿、6.22亿、7.51亿，对应同增49%、28%、21%，对应期内EPS分别为0.96元、1.23元、1.48元。 表1、公司收入拆分及单项预测 PE估值：选取洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒四家区域白酒上市公司作为可比公司，可比公司2022年平均PE为28X，考虑到金徽酒所在的西北区域受疫情影响相对较弱、2022-23年业绩修复性增长或较为显著，参考可比公司平均估值给予一定估值溢价，给予金徽酒2022年36XPE，对应每股合理价值34.6元。 PS估值：选取洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒四家区域白酒上市公司作为可比公司，可比公司2022年平均PS为7.4X，参考可比公司平均估值，给予金徽酒22年PS估值7.4X，对应每股合理价值35.7元。 我们参考PE及PS估值，取两者均值，给予公司目标价35.2元，对应22年PE为37X。 表2、重点公司盈利预测及估值 2.金徽省内挖潜、省外东进 2.1.省内主抓升级，市占率有望持续提升 2.1.1.省内大商为主，施行渠道精耕 “千店网络”+“金网工程”，深度推进渠道布局。2009年公司推进“千店网络”工程，通过建立终端数据库提升渠道掌控力，同时采取聚焦打法，集中资源加大投入优质终端；2013年公司在“千店网络”工程基础上采取“金网工程”，进一步挑选业绩优异且具备团购资源的核心终端，以一定销售量或者生动化陈列为前提给予相应奖励，通过上述两项工程，公司将渠道逐渐延伸至乡镇、村级市场，实现了覆盖城乡的三级营销网络，打下坚实渠道基础。 图1、从经销商数目上看，省内经销商主要集中在甘肃东南部及兰州周边 图2、从平均销售额看，甘肃东南、中部和兰州地区金徽酒渠道最为强势 表3、金徽酒在省内采取典型的大商主导、渠道精耕，具备强渠道推力 2.1.2.金徽省内错位竞争，仍有挖潜空间 金徽酒省内份额第一，在甘肃东南部尤为强势。根据我们估测，2021年甘肃省白酒整体市场规模约为70-80亿，主流价格带在300元以内；其中，东部、南部地区人口较为密集，白酒市场规模较大；西部地区经济水平高但人口较稀少，市场规模有限，省会兰州市作为经济与人口密度高地，白酒市场规模与人均消费均较为突出。甘肃消费者偏好高度数浓香型白酒，本土品牌占据主导，合计市占率接近50%，其中金徽酒省内市占率约为23%，份额省内第一，在甘肃东南部较为强势，在陇南、天水、定西等城市已经实现40%以上市占率，在甘肃中部白银、武威市、以及省会兰州市，金徽已市占率常年维持在20%以上，目前甘肃西部地区市场相对薄弱，我们估测金徽市占率在20%以内。 图3、本土品牌占据甘肃市场主流 图4、大众及腰部价位为甘肃主流价位带 图5、甘肃东南部白酒市场规模大，甘肃中部市场白酒消费水平高 图6、金徽酒优势地区在甘肃东南部及甘肃中部，与滨河等本土品牌错位竞争 金徽省内实现错位竞争。金徽省内的主要竞争对手为滨河、红川、汉武御等，省外竞争对手主要有剑南春、洋河、泸州老窖等。区别于滨河、汉武御，金徽进行区域错位竞争，从陇南向外辐射，牢牢抓住白酒消费体量较大的东南部、兰州地区；相较于省内红川及省外剑南春、洋河等品牌，金徽实现价格错位竞争，在200元形成统治力。 表4、甘肃本土品牌一定程度上呈现价格错位竞争 图7、金徽酒与全国化品牌价格错位竞争 我们认为，对标其他西北区域白酒，金徽酒省内份额有提升空间。西北地区地理位置偏远，当地居民对地产酒忠诚度较高，由于西北经济发展水平受限、人均白酒消费较低，300以下价位占据主流，地产酒在本地市场占据优势地位。西北知名度高的白酒品牌有西凤、金徽酒、天佑德酒及伊力特，从市占率来看，金徽酒省内市占率距离其他西北名酒尚有一定差距，在甘肃大本营市场仍有较大提升空间。 图8、金徽酒较西风等酒企市占率仍有差距 图9、金徽酒收入增速在西北酒企中较领先 2.1.3.成功卡位升级，省内推进高端化 省内价位带上移，金徽战略产品成功卡位。2010-2016年，甘肃省经济水平有限，同时受到限制“三公”消费影响，甘肃省核心价位以30-100元为主，金徽酒中档酒收入以年均25%左右的速度增长，世纪金徽四星、三星为构成主力单品；2017-2020年，消费升级趋势在甘肃较为明显，金徽酒实施“控量提价”策略，对中低档产品实施控量，大力提升百元以上高档产品占比，世纪金徽五星、柔和金徽系列等单品进入放量期。 疫情之下，金徽酒在甘肃市场产品结构抬升延续。2020年开始，宽信用等因素下，甘肃省内300-500元价位开始崛起，公司继续深化产品高端化战略，徽年份系列及柔和系列等高档单品进入高速放量期，其中金徽28年担当年份系列价格天花板及品牌价值高地的重任，站稳高端后，有望反向引领带动金徽18年、柔和系列等放量。 图10、2020年之后，金徽年份系列成功卡位省内消费升级 图11、卡位消费升级，年份、柔和及能量系列高增 图12、甘肃基尼系数上升，侧面表明宽信用驱动高收入群体消费能力提升 2.2.环甘肃构筑第二增长极，华东有望突破 2.2.1.做深西北，梯次推进 公司在西北地区采取“梯次推进”打法。西北地区主流价位带偏低，金徽酒采取梯次扩张策略，从宁夏、陕西至新疆、青海及内蒙有序推进，其中，宁夏市场与甘肃最为相似，竞争压力小，是金徽酒扩张的试验田，陕西市场消费能力最强，公司通过能量系列切入，打造样板市场进行深度培育；对于地广人稀的新疆市场，金徽有选择性地覆盖东北疆、南疆的库尔勒、喀什等重点市场；对于青海市场，金徽启动“甘青一体化”战略，通过兰州、张掖带动青海省内消费；2022年金徽开始向内蒙市场出击，进一步完成“西北化”目标。公司的省外扩张策略卓有成效，经销商数目、省外收入及比重均快速提高。 图13、公司省外经销商数目高速增长 图14、环甘肃市场构成第二增长极 聚焦资源切入陕西，成功打造省外样板。公司在陕西市场切入较为成功，陕西市场近年来销售收入增速保持在50%以上，势能逐步兴起：战略上，公司重点布局宝鸡、汉中、西安，以点带面覆盖全省；产品端推出正能量系列切入，在渠道建设上，公司坚持“少而精”打法，精挑细选优质经销商、聚焦资源投入少量核心终端；在营销策略上，公司深度培育消费者，扩大媒体资源投放、举办礼品抽奖、体育赛事联谊等，与消费者深度接触。 图15、陕西等环甘肃市场通过能量系列及年份系列切入，卡位当地消费风口 表5、公司在陕西市场“样板市场”的打造较为成功 2.2.2.老窖、年份系列助力金徽东进 老窖系列卡位次高端，金徽进军华东。伴随复星入主，金徽逐步试水华东市场，为其量身定做“金徽老窖”系列，主打酒海柜藏和超长发酵，价格卡位300-900元价格带，布局次高端，为配合华东市场进展，公司成立上海销售公司做好复星生态内部及其上下游客户的营销拓展工作，2021年又成立江苏销售公司布局山东、江苏等市场；除年份之外，公司会以金徽28年、金徽18年配合导入华东，与老窖系列起到协同作用。 图16、2020年金徽老窖系列推出，布局次高端价位 图17、“金徽老窖”包装升级 图18、“金徽老窖”强调柜藏及发酵工艺 华东江苏市场有望突破。江苏作为白酒消费大省，市场总规模接近600亿元，作为经济发达地区，消费升级趋势显著，300元以上价位占比近50%且仍在持续增长，我们认为，金徽老窖系列卡位江苏主流价格带，伴随公司在上海、江浙地区渠道基础打开，老窖系列或有望在江苏市场率先实现放量。 图19、从市占率看，苏酒对外来品牌容纳度高 图20、苏酒次高端以上占比高，利于老窖系列发力 3.复星入主，金徽启航 我们认为，复星的入主对金徽酒产生多方面的正面影响，公司在内部治理及战略规划方面再上层楼。 复星加码酒业，金徽成为其酒业版图重要一员。2020年5月，公司原控股股东亚特投资和豫园股份签订股份转让协议，亚特投资将其持有近30%金徽酒股份转让给复星旗下上市公司豫园股份；2020年10月，豫园股份全资孙公司海南豫珠要约收购金徽酒8%的股权；历经两次收购，复星系持有公司38%的股份，原控股股东甘肃亚特集团仍保留13.57%的股份，复星集团（旗下的上海豫园）成为金徽酒第一股东。 图21、复星2020年成功收购金徽 图22、金徽纳入复星实际控制（截至2022年一季报） 图23、金徽酒在复星业务中隶属于“快乐”板块 金徽酒纳入复星酒业平台。白酒行业竞争壁垒高、盈利能力强，复星自21世纪初即考虑布局白酒业务，收购金徽、舍得股权后，两者均纳入复星核心业务条线快乐板块，复星集团特针对白酒业务成立酒业委员会，在内部治理、战略方向、销售资源等方面为金徽酒赋能。 图24、复星特别针对白酒业务成立酒业平台，强化治理 复星系人马进驻董事、监事会。复星入主后，董事会层面新进黄震、石琨、吴毅飞等复星系高管，均对企业战略规划及消费产业运营具有丰富经验，为公司带来先进的管理经验与发展战略支持；监事会层面新进王瑾、姚宇等复星系高管，有丰富的财务、法务等工作经历，为公司稳定发展起到参谋及督导作用。 表6、董事、监事引入复星系高管，金徽治理有