火电盈利修复+风光新能源转型加速，中长期成长曲线清晰

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：3.31 分析师：汪磊 执业证书编号：S0740521070002 Email：wanglei01@ r.qlzq.com.cn 联系人：郑汉林 Email：zhenghl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 178.36 流通股本(亿股) 178.36 市价(元) 3.31 市值(亿元) 590.36 流通市值(亿元) 590.36 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 116,421 168,185 176,988 187,784 199,626 增长率yoy% -0.15% 44.46% 5.23% 6.10% 6.31% 净利润（百万元） 2,633 -1,845 6,509 8,703 11,397 增长率yoy% 40.91% -170.08% 452.71% 33.71% 30.96% 每股收益（元） 0.15 -0.10 0.36 0.49 0.64 每股现金流量 2.05 1.36 1.77 2.21 2.67 净资产收益率 2.22% -1.66% 5.40% 6.42% 7.38% P/E 22.42 -31.99 9.07 6.78 5.18 P/B 1.11 1.29 1.21 1.10 0.96 备注：股价数据取自2022年5月23日。 投资要点  公司系国家能源集团旗下常规发电业务上市平台，立足火电转型新能源。公司背靠国家能源集团，与集团下属子公司中国神华形成长期稳定的煤炭供应关系，协同优势明显。截至2021年底，公司总控股装机为9980.9万千瓦，同比增加13.4%，其中火电、水电、风电、光伏的控股装机分别为7740、1497.2、707.1、36.6万千瓦，其中清洁能源装机同比增幅较快。“十四五”期间公司将大力发展清洁能源业务，2025年将实现清洁能源装机占比达到40%以上。2021年在公司火电业务出现亏损的背景下，水电、新能源成为主要利润来源，分别贡献利润25、13亿元。随着公司新能源转型进程的推进，火电的稳定供应以及新能源不受燃料成本影响的多能优势互补优势将进一步凸显  煤价稳价保供，火电有望迎来盈利修复。2021年煤炭价格创历史高位，公司火电板块营业成本同比上升40.1%，业绩出现亏损。但受益于机组灵活性改造以及与中国神华的煤电协同，公司火电业务的度电成本优于同业其他企业，亏损相对较小。随着煤炭保供、煤价合理价格区间以及市场化交易电价浮动范围上调等一系列政策落地，公司火电板块毛利率将逐步回升，业绩有望改善。  “十四五”期间风光新能源规划新增装机35GW，低碳化转型提速。截至2021年底，公司拥有风电、光伏装机707.1、36.6万千瓦。同时公司公布“十四五”新能源装机规划，2022年预计将投产484.21万千瓦，“十四五”期间新增新风电、光伏装机3500万千瓦。据我们测算，至2025年公司新能源装机总量将达到4154.3万千瓦，未来4年CAGR为53.7%。公司获取新能源项目能力出色，截止2021年底已完成核准或备案新能源装机超过650万千瓦，2022年公司计划将获取新能源资源超过1000万千瓦，核准930.96万千瓦，开工665.94万千瓦。随着火电的盈利修复，将为新能源项目建设提供稳定现金流保障，新能源体量的大幅增加也将为公司贡献更丰厚的业绩。  公司水电业绩持续增长可期。公司水电业务主要集中在大渡河流域，水量丰富。截至2021年底，公司水电装机1497.2万千瓦，同比增加4.2%。同时拥有在建水电机组394.7万千瓦。未来随着大渡河上游双江口电站的投产以及外送特高压通道的完工，公司水电板块业绩有望持续增长。  投资建议：公司作为国内装机规模前列的发电企业，未来在火电市场化交易电量占比继续提升以及煤炭长协保供力度加大的背景下，公司主要的火电业务有望扭亏。同时，公司大力转型新能源，随着“十四五”期间风光新能源装机35GW的逐渐落地，将为公司贡献新的业绩增量。预计2022-2024年公司营业收入分别为1769.88、1877.84、1996.26亿元，分别同比增长5.23%、6.10%、6.31%。归母净利润分别为65.09、87.03、113.97亿元，分别同比增长452.71%、33.71%、30.96%；EPS分别为0.36、0.49、0.64，对应PE分别为9.07、6.78、5.18倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 火电盈利修复+风光新能源转型加速，中长期成长曲线清晰 国电电力（600795.SH）/公用事业 证券研究报告/研究简报 2022年5月24日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05国电电力 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报  风险提示：煤价回落速度不及预期、政策落实情况不及预期、新能源装机投产不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 内容目录 1、公司概况：立足火电，转型新能源 ................................................................ - 6 - 2、火电：煤价、电价政策陆续出台，火电有望迎来盈利修复 ......................... - 10 - 3、风光：“十四五”期间公司新能源装机容量将快速提升 ............................... - 13 - 4、水电：上游电站投产及特高压线路完工将提高公司水电盈利水平 .............. - 15 - 5、投资建议 ...................................................................................................... - 18 - 风险提示 ............................................................................................................ - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 图表目录 图表1：公司股权结构......................................................................................... - 6 - 图表2：2016-2021年公司控股装机容量 ........................................................... - 7 - 图表3：2021年公司控股装机规模结构 ............................................................. - 7 - 图表4：2016-2021年公司清洁能源装机容量 .................................................... - 7 - 图表5：2016-2021年公司整体及各电源利用小时数 ......................................... - 8 - 图表6：2016-2021年公司各类电源发电量（亿千瓦时） .................................. - 8 - 图表7：2016-2021年公司各类电源上网电量（亿千瓦时） .............................. - 8 - 图表8：2016-2021年公司火电业务入炉标煤单价（元/吨） ............................. - 9 - 图表9：2016-2021年公司营业收入 ................................................................... - 9 - 图表10：2016-2021年归母净利润 .................................................................... - 9 - 图表11：2016-2021年公司不同业务营收情况（亿元） ................................... - 9 - 图表12：2016-2021年公司电力行业各项业务营收占比 ................................... - 9 - 图表13：2016-2021年各公司燃煤机组平均供电煤耗（克/千瓦时） .............. - 10 - 图表14：2021年各公司燃煤机组利用小时数（小时） ................................... - 10 - 图表15：2016-2021年各公司火电度电成本比较（元/千瓦时） ..................... - 11 - 图表16：我国月动力煤产量及月环比增速 ....................................................... - 11 - 图表17：我国全社会用电量及同比增速 ........................................................... - 11 - 图表18：2021年后国家推出关于煤炭保供、稳价的政策及会议 ..................... - 12 - 图表19：2017-2022Q1公司市场化交易电量占比 ........................................... - 13 - 图表20：2016-2021年新能源装机（万千瓦） ................................................ - 14 - 图表21：2016-2021年公司新能源利用小时数 ................................................ - 14 - 图表22：2016-2021新能源发电量（亿千瓦时） ............................................ - 14 - 图表23：2016-2021年新能源收入（亿元）.................................................... - 14 - 图表24：截止2021年公司新能源在建工程项目 ............................................. - 14 - 图表25：大渡河干流水电梯级开发方案平面图 ................................................ - 15 - 图表26：2016-2021年公司水电装机（万千瓦）及同比增速 .......................... - 16 - 图表27：2016-2021年国能大