风光新能源转型持续推进，火电盈利修复确定性提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：8.24 分析师：汪磊 执业证书编号： S0740521070002 电话：021-20315185 Email：wanglei01@r.qlzq.com.cn 联系人：郑汉林 Email：zhenghl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 15,698 流通股本(百万股) 10,998 市价(元) 8.24 市值(百万元) 129,352 流通市值(百万元) 90,621 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1《火电至暗时刻已过，新能源转型加速推进》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 169,439 204,605 247,071 274,149 282,941 68.51 107.51 增长率yoy% -2% 21% 10.96% 3.21% 3.36% 78.89% 56.94% 净利润（百万元） 4,565 -10,264 8,550 11,142 13,691 6.42 9.81 增长率yoy% 171% -325% 183.30% 30.31% 22.88% 105.69% 52.65% 每股收益（元） 0.29 -0.65 0.54 0.71 0.87 0.39 0.60 每股现金流量 2.68 0.38 2.36 2.64 3.58 0.27 0.73 净资产收益率 3% -8% 6% 8% 9% 18.4% 22.2% P/E 28.3 -12.6 15.13 11.61 9.45 28.33 18.56 P/B 1.1 1.2 1.2 1.1 1.0 5.20 4.10 备注：股价取自2022年3月22日。 投资要点  事件：公司发布2021年年报，2021年，公司实现营业收入2046.05亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润-102.64亿元，同比下降324.85%；实现扣非归母净利润-125.58亿元，同比下降385.57%。2021年第四季度，公司归母净利润为-110.47亿元，扣非归母净利润为-127.70亿元，业绩亏损幅度显著增加。  点评：  煤炭价格上涨致公司业绩大幅亏损。2021年下半年以来，煤炭价格显著上涨，导致公司燃料成本大幅增长。据公司公告，2021年，公司原煤采购综合价为770.67元/吨，同比上涨60.85%，境内火电厂售电单位燃料成本为316.36元/兆瓦时，同比上涨51.32%，煤价上涨使得国内售电燃料成本同比增加525.32亿元，火电业务整体成本为1880.39亿元，同比增长47.95%，毛利为-108.60亿元。此外，2021年，公司合并层需计列资产减值损失和信用减值损失共计1.93亿元，主要为公司拟对华能山东公司持有的黄台8号机组30%产权计提资产减值损失0.55亿元，对黄台8号机组的长期应收款计提信用减值损失1.10亿元，计提资产减值损失和信用减值损失亦在一定程度上加大了公司的业绩亏损。  煤价回落叠加电价上浮，公司火电业务盈利修复可期。2021年四季度以来，国家采取煤炭保供政策以及对煤价进行调控。2022年2月24日，国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确中长期合同价格合理区间570-770元/吨，并表示将运用《价格法》调控煤炭市场价格，推动煤价回归合理区间。近期，国家发改委开展煤炭中长期合同签订履约专项核查，确保煤炭长协有效履行，进一步保障未来煤价回落至合理区间。煤炭供应方面，国内煤炭先进产能持续释放，加上印尼出口供应恢复正常，预期未来电煤市场供应能力将有所好转，供需格局较2021年显著改善。此外，煤电市场化交易电价上浮，亦将有助于疏导燃料成本上升带来的压力，推动公司火电业务实现盈利修复。据公司公告，2021年，公司境内电厂含税平均结算电价为431.88元/兆瓦时，较去年同期增长4.41%，预计2022年公司煤电市场化电价将有望保持上浮态势，助力公司火电业务盈利增长。  风光新能源装机规模大幅增长，新能源转型加速推进。据公司公告，2021年，公司新增风电、光伏装机规模分别为2.40、0.80GW，截至2021年，公司累计风光新能源装机规模为13.85GW，较2020年的10.65GW同比增长30.05%，其中风电、光伏装机规模分别为10.54（含海上风电2.01GW）、3.31GW。随着风光新能源装机规模快速增长，公司风光新能源发电量及收入均实现大幅增长。据公司公告，2021年，公司风电、光伏发电量分别为208.34、35.82亿千瓦时，分别同比增长 风光新能源转型持续推进，火电盈利修复确定性提升 华能国际（600011.SH）/公用事业 证券研究报告/公司点评 2022年3月23日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 47.72%、49.77%，风电、光伏的收入分别为101.66、19.87亿元，分别同比增长52.32%、27.07%。“十四五”期间，公司将推动风光新能源装机加快投产，为公司带来新的业绩驱动力。2022年，公司用于风电、太阳能的资本支出分别为126.49、186.09亿元，合计为312.55亿元，同比增长14.47%。此外，截至2021年，公司在建工程金额为474.14亿元，在建工程中包含多个风光新能源项目，预计多个项目有望在2022年上半年并网，推动公司风光新能源业务加快发展。  维持“买入”评级： 公司火电业务有望迎来修复，同时公司风光新能源发电业务持续快速推进，预计公司未来业绩有望迎来修复，并实现快速增长。参考公司2021年发电的利用小时数情况，考虑当前电力市场的供需情况、公司火电市场化交易电价有望上浮以及煤炭价格下降确定性增强等因素，我们对公司的收入和业绩进行了调整。预计2022-2024年公司营业收入分别为2470.71、2741.49、2829.41亿元（调整前2022-2023年分别为2081.88、2151.96亿元），分别同比增长10.96%、3.21%、3.36%；归母净利润分别为85.50、111.42、136.91亿元（调整前2022-2023年分别为80.25、107.86亿元），分别同比增长183.30%、30.31%、22.88%，对应EPS分别为0.54、0.71、0.81元，PE分别为15.13、11.61、9.45倍。  风险提示：煤价上涨风险，电价下行风险，风光等新能源装机增速不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：华能国际财务预测 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金16,35019,76621,82822,734营业收入204,605247,071274,149282,941应收票据3,7438,1909,1918,014营业成本205,281213,119230,381233,584应收账款39,85741,99648,77751,184税金及附加1,6862,4732,7012,738预付账款4,4364,6064,9795,048销售费用193233258267存货16,82413,42614,49114,865管理费用5,5947,4128,2248,488合同资产67445663研发费用1,3251,6001,7751,832其他流动资产11,26010,94612,13312,987财务费用8,5509,87611,27412,781流动资产合计92,47198,929111,399114,832信用减值损失-104-99-108-104其他长期投资9,89711,73113,03513,422资产减值损失-89-4,33611511长期股权投资22,90421,27921,75622,041公允价值变动收益0612固定资产266,088299,995351,214398,372投资收益822810600700在建工程47,41450,41453,41456,414其他收益2,1241,5448501,371无形资产14,18913,74313,32712,938营业利润-14,80210,75221,35926,202其他非流动资产37,10633,33635,00335,065营业外收入82010010099非流动资产合计397,597430,497487,748538,252营业外支出295295295295资产合计490,068529,426599,147653,085利润总额-14,27710,55721,16426,006短期借款91,897110,510139,830157,496所得税-1,60407,4089,102应付票据3,1503,2423,5373,174净利润-12,67310,55713,75616,904应付账款22,62420,34922,72823,866少数股东损益-2,4092,0072,6153,213预收款项0000归属母公司净利润-10,2648,55011,14113,691合同负债3,2753,7294,3754,541NOPLAT-5,08420,43321,08425,212其他应付款27,14722,40423,46324,602EPS（按最新股本摊薄）-0.650.540.710.87一年内到期的非流动负债25,25926,63327,01928,285其他流动负债13,04716,31816,74315,858主要财务比率流动负债合计186,398203,188237,695257,823会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款136,858156,858176,858196,858成长能力应付债券29,39726,06326,08225,481营业收入增长率20.8%20.8%11.0%3.2%其他非流动负债13,52411,01211,98411,978EBIT增长率-132.4%-456.8%58.8%19.6%非流动负债合计179,778193,932214,924234,317归母公司净利润增长率-324.8%-183.3%30.3%22.9%负债合计366,176397,120452,619492,140获利能力归属母公司所有者权益105,256111,442122,583133,135毛利率-0.3%13.7%16.0%17.4%少数股东权益18,63620,86423,94527,810净利率-6.2%4.3%5.0%6.0%所有者权益合计123,892132,306146,529160,945ROE-8.3%6.5%7.6%8.5%负债和股东权益490,068529,426599,147653,085ROIC-1.7%5.1%6.9%7.4%偿债能力现金流量表资产负债率74.7%75.0%75.5%75.4%会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比239.7%250.2%260.5%261.0%经营活动现金流6,03337,09941,41056,227流动比率0.50.50.50.4现金收益17,22842,52549,77558,456速动比率0.40.40.40.4存货影响-10,2223,398-1,065-374营运能力经营性应收影响-9,432-2,418-8,167-1,809总资产周转率0.40.50.50.4经营性应付影响11,750-6,9253,