唯品会一季报点评：疫情扰动下运营效率为重，静待复苏

维持增持。Q1疫情等外部因素扰动较高，但考虑到公司专注优化运营效率、且长期仍看好公司在折扣零售领域的竞争优势，我们维持预测2022-24年净利为50/58/66亿元增速7/16/14%，维持目标价为13.5美元/ADS(对应2021年11.5倍PE)，维持增持。 Q1疫情扰动、物流受阻等因素导致收入与净利录得负增，但毛利率略升。 1)Q1营收252亿元/-11.3%，归母净利11亿元/-26.7%，NonGAAP归母净利14亿元/-17.6%，GMV为426亿元/-7.6%，活跃买家4220万人/-7.9%，订单量1.664亿单/-5.2%；2)毛利率19.8%/+0.1pct，净利率4.3%/-1.1pct，NONGAAP净利率5.6%/-0.4pct，环比均略升；3)费用率15.4%同比基本稳定、但环比略升，其中履单6.7%/+0.4pct，营销3%/-1.6pct，技术及内容1.5%/+0.3pct，行政4.2%/+0.8pct；整体看，因大环境营销导致对营销投入或更为谨慎；4)截至Q1末十二个月的自由现金流为26亿元；5)公司展望Q2收入222-237亿元增速-25~-20%，按中枢预计H1收入为481.5亿元增速-17%，一方面因上年Q2基数较高，另一方面疫情对4-5月物流及消费意愿仍有较高影响。 客单价同样受疫情影响，继续看好超级VIP用户贡献力增强。1)我们测算公司Q1客单价(收入口径)为151.4元同比-10.6元/环比-5.56元，ARPU(收入口径)为597.2元同比-22.9元/环比-95.8元；2)Q1超级VIP用户增长37%，其对线上净GMV贡献占比达38%、较2021年全年提升2pct；3)超级VIP具有高复购率、高购买力、高留存率等特点，我们认为公司将更加注重对于高价值用户的拉新和留存，看好其贡献力继续增强。 持续聚焦核心品牌，拟回购增强信心。1)继续围绕好货战略，专注于核心、头部品牌的合作运营；2)增加日用品等非穿戴类产品供应，同时不断完善家电、家纺产品矩阵；3)继2021年5亿美元回购计划之后，3月宣布将在未来24个月内回购不超过10亿美元的美国存托股票或A类普通股，公司预计使用现有现金余额为回购提供资金；4)近日高层会议中部分内容对平台经济监管态度和方向已有明显边际改善，自2021Q4以来对平台经济政策暖风频吹。 风险提示：假货风波可能影响公司形象、交易结构恶化风险、活跃买家数量下降，费用增加，线下布局不及预期等