1COST.NFranky LauSFC CE Ref : BRQ 041frankyliu@futuhk.comChandler Youchandleryou@futunn.com实习生Foy Fangfoyfang@futunn.com2022年05月23日特斯拉（TSLA.O）：引领行业发展，剑指千万销量 2核心要点•后疫情时代全球汽车市场呈现缓慢复苏态势，但供应链不畅仍有较大影响：2021全球汽车销量达8268万辆，同比增长6.05%，但受到疫情反复以及国际政治冲突影响，供应链不畅不仅导致大宗商品价格高企对车企形成较大成本压力，还对车企正常生产销售造成影响。•特斯拉在全球中高端市场优势明显，销量实现大幅领先：2021年Model3/Y分别实现50万、41万销量，远高于其他车企同价位新能源车型。•特斯拉围绕车辆销售多项业务协同发展，大单品策略有利于实现规模效应：特斯拉基于电动车主营业务，又为车主提供自动驾驶软件、保险、充电等多种衍生服务；而在车辆销售方面特斯拉采取大单品策略，代表轿车车型Model3，SUV车型ModelY，大单品策略有利于摊薄研发、生产制造等费用，形成规模效应。•特斯拉季度收入持续增长，核心车辆销售业务盈利能力持续提升：Model3/Y销量增长显著拉动特斯拉整体销售收入提升，收入年复合增速达到65%，同时车辆业务毛利率也受益于规模效应出现稳步提升，3年时间提升十三个百分点。•后续产能逐步释放，将极大缓解目前订单供不应求的局面：特斯拉披露的全球⻋辆库存供应天数持续走低，2022Q1仅为3天处于极低的水平，说明目前特斯拉车辆销售整体处于供不应求状态，其制约销量的主要因素为产能。而随着上海工厂二期、柏林工厂、得州工厂等产能陆续投放实现产能爬坡，特斯拉车辆销售供不应求的局面将得到极大缓解。•特斯拉多项技术领先，持续进行颠覆式创新：1）芯片：自研自动驾驶芯片，不需要考虑芯片通用性从而节省运算资源；2）电池：电芯能量密度不断提升、电芯材料性能持续优化、电池pack方案屡次创新；3）热管理系统：持续迭代，有效延长电池寿命；4）电子电气架构：分散独立ECU转变为中央处理架构，功能集中于三大模块；5）车体制造：使用GigaPress一体化压铸减少零部件数量，可有效控制成本，其他车企难以马上效仿。•两款新车型将于23年上市，与现有车型面向受众不同：电动皮卡Cybertruck，电动半挂式卡车Semi的上市将填补目前特斯拉在商用车型的空白，同时其面向受众与现有Model3/Y等车型形成错位。•预计软件服务收费将为特斯拉打开新的收入空间，新型商业模式逐步构建：特斯拉服务收入增长较快，尤其是从21年开始同比增速达到50%以上，目前占比不高仅为7%左右，预计未来随着特斯拉市占率提升到一定程度，车辆销售增速放缓之后，随着自动驾驶技术的逐步成熟，FSD收入将继续支撑特斯拉收入增长。•盈利预测方面，我们预计2022-2025财年，公司营业收入为843亿美元、1247亿美元、1716亿美元、2371亿美元。对应净利润为88.55亿美元、147.75亿美元、221.74亿美元、332.54亿美元，净利率受益于车辆生产销售的规模化效应以及软件收入占比提升而实现稳步增长，故我们长期看好特斯拉未来发展。 32.业务介绍：车辆销售收入为主，盈利能力持续提升1.行业与竞争：行业缓慢复苏，特斯拉中高端销量领先3.投资逻辑：核心竞争力强劲，持续引领行业发展目录4.盈利预测：预计净利润维持同比50%以上增速 4后疫情时代全球汽车市场呈现缓慢复苏态势，但供应链不畅仍有较大影响2021年汽车销售呈现温和复苏态势•2021年，全球进入后疫情时代，防疫逐步常态化。中国、欧洲、美国等汽车主要消费国经济恢复良好，全球汽车业产销回暖。根据OICA数据，2021全球汽车销量达8268万辆，对比2020年的7797万辆，增速达6.05%。虽仍未达到疫情前水平，但仍呈现了温和的复苏态势。供应链不畅影响汽车交付，复苏过程仍较为曲折•2022年初新冠疫情对汽车业的生产交付以及销售产生较为不利影响。当前俄乌战争进一步削弱了大宗商品供应，并引发了创纪录的通胀，导致车企成本进一步提升。根据全球PMI供应商交货指数，当前供应链短缺问题并未得到明显缓解，将继续影响汽车行业在内的整体制造业，导致汽车市场的复苏进程较为缓慢。91.3077.9782.686.05%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001202012201320142015201620172018201920202021全球汽车销量全球汽车销量增速图：2021年全球汽车销量复苏，百万辆图：全球PMI供应商交货指数持续走低资料来源：OICA，Wind，HISmarket，富途证券-10-505102012201320142015201620172018201920202021中国美国欧元区图：中美欧等经济体21年GDP出现反弹，% 5受到政策鼓励，全球新能源车渗透率增长较快，市场主要集中于美中欧新能源车渗透加速叠加原材料紧缺，新能源车供不应求•全球新能源车销量从2020年的322万辆到2021年的655万辆，增速已超过100%。在全球汽车市场中，新能源的渗透率迅速提升，市场需求高涨。但是去年开始的芯片短缺、电池供应紧张以及上游原材料价格上涨等问题却愈演愈烈，整个新能源车市场呈现供不应求的局面。政策助力汽车行业实现电动化转型•由于各国对碳排放关注度日益上升，故相继提出了汽车电动化转型目标。尤其是欧美国家对于碳排放政策的严格性促使对新能源车的需求快速上升，多个国家计划利用新能源车完全或者部分替代传统燃油车，另外目前全球新能源车市场主要集中在美中欧。2018201920202021全球汽车销量9505.599129.677797.128268.48同比增长(%)-0.63-3.95-14.603.88新能源车销量渗透率(%)2.032.324.137.39全球新能源车销量193.27211.6322.1655.33同比增长(%)169.979.4852.22103.46图：新能源车渗透率快速上升，万辆图：2021全球新能源车市场份额资料来源：Bloomberg，富途证券政府车辆类型目标年份新车销量目标信息源中国汽车202525%电动汽车新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）加拿大汽车2040100%电动汽车InvestingintheMiddleClassBUDGET2019法国乘用车和轻型商用车2040无使用化石燃料的汽车法律文件韩国乘用轿车203033%的电动汽车文在寅讲话美国（15个州）重型汽车2050零排放汽车100%发展零排放中重型车辆：全球谅解备忘录图：部分国家汽车电动化转型目标美国，9%中国，52%欧洲，34%其他，5% 6美国：皮卡和SUV占车辆市场主流，皮卡亟待电动化，特斯拉领跑新能源车市场19%3.95%7.93%0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021美国汽车市场份额美国新能源车渗透率全球新能源车渗透率图：美国新能源市场渗透率低于全球水平资料来源：OICA，Wind，Goodcarbadcar，富途证券皮卡，18.4%SUV，53.1%其他，28.4%图：2021年美国汽车市场销售结构16.2 12.2 1.2 0.7 05101520ModelYModel3丰田普锐斯福特MachE起亚极睿雪佛兰bolt现代艾尼氪大众ID.4日产聆风ModelS保时捷Taycan奥迪e-tronModelX丰田Mirai三菱欧兰德图：特斯拉2021年在美国销量遥遥领先，万台美国新能源车渗透率低于全球，受制于皮卡仍以燃油驱动为主•2018年开始，全球新能源市场的渗透率开始超过美国市场。截至2021年，美国市场新能源汽车渗透率为3.95%，而全球市场为7.93%。主要原因为占据美国18.4%的皮卡市场仍以燃油车为主，2021年Rivian才交付920辆电动皮卡。随着后续各家公司电动皮卡车型的推出，将加速美国的电动化渗透率提升。皮卡和SUV约占总汽车市场份额的72%，美国新能源市场特斯拉一超多强遥遥领先•2021年全年来看，SUV累计销售818.3万辆，占比53.1%，皮卡累计销售284.2万辆，占比18.4%，两类车型占据市场主流。特斯拉model3/Y销量占据美国新能源市场TOP2，Cybertruck（电动皮卡）的量产将为特斯拉注入新的活力，有利于特斯拉进一步扩大市场影响力。 7欧洲：政策加速新能源进程，传统厂商优势明显，特斯拉柏林工厂投产有利于提升竞争力《Fitfor55》引导欧洲电动化转型，欧洲各国普遍维持补贴力度•2021年7月，欧 盟 委 员 会 发 布Fitfor55立 法 提 案，目标是在2030年 碳 排 放 比1990年减少55%，并在2050年成为净零排放经济体。该法案的法律约束力将进一步加速欧洲汽车电动化转型。受政策和疫情等影响，欧洲各国当前对于新能源车的补贴力度基本维持不变，将对近几年欧洲新能源车的销量产生积极影响。大众、雷诺等传统厂商在欧洲新能源市场表现不俗；特斯拉持续发力，model3多次拿下月度销冠•欧洲传统汽车厂商积极布局电动车市场，拥有本土产业链和销售渠道等优势。本土汽车厂商如大众、雷诺、Stellantis等在欧洲新能源市场份额上拥有较大的领先优势，产品矩阵较为丰富•特斯拉依靠大单品突围：在完全依赖进口的情况下，model3多次拿下月度冠军，特斯拉仍在欧洲市场富有较大的竞争力。柏林超级工厂的落地意味着特斯拉在欧洲的产业链布局将进一步完善，保证特斯拉对欧洲市场及时供应。政府补贴情况净零排放时间德国电动汽车补贴（单车最高9000欧元）将持续到2025年2045英国补贴从2500英镑削减到1500英镑2050法国2022年初单车补贴从6000欧元降至5000欧元，降低补贴期限推后6个月2050意大利延续2021年补贴政策2050挪威优惠政策会一直延续到2025年2050瑞典2021年4月起，购买100%纯电动的新能源车可以拿到最高7万克朗2045西班牙补贴政策持续到2023年2050资料来源：ECIU，富途证券图：欧洲七大新能源消费市场补贴政策情况图：欧洲传统汽车厂商在新能源领域具有竞争优势，辆图：Model3多次在欧洲拿下月度销冠，辆 8中国：比亚迪引领本土市场，造车新势力快速崛起，国产车企品牌力获认可我国新能源车渗透率提升较快，比亚迪走性价比路线拉动行业增长•我国新能源车渗透率受益于政策鼓励、技术进步等多重因素提升较快，其中行业龙头为比亚迪（01211.HK），其通过推出多款经典产品如王朝系列构建起完善的产品矩阵，在性能可以满足消费者需求的同时价格又较为亲民，对于消费者来说性价比较高，故从销量来看引领整个行业增长。造车新势力走差异化竞争路线•不 同 于 比 亚 迪 的 性 价 比 路 线，蔚来（NIO.N）理想（LI.O）小鹏（XPEV.N）三家造车新势力各有所长，进行差异化竞争，蔚来走高端SUV路线，理想走增程式插电混动路线，小鹏走全栈自研自动驾驶路线，三家目前市占率增长也较快。2018201920202021我国汽车销量2808.062576.902531.102627.50同比增长-8.23%-1.78%3.81%新能源车销量渗透率（%）4.47%4.68%5.40%13.40%我国新能源汽车销量125.62120.60136.73352.05同比增长-4.00%13.38%157.48%新能源乘用车销量105.30106.03124.63333.42比亚迪新能源车销量24.7822.9518.9759.37比亚迪新能源车市占率（%）23.5%21.60%15.22%17.80%蔚来理想小鹏销量合计1.183.8210.3428.01蔚来理想小鹏合计市占率（%）1.12%3.60%8.30%8.40%表：新能源车渗透率以及造成新势力市占率均迅速提升，万辆图：2021年目前我国新能源行业竞争格