公司专题报告：离合器风扇渗透率提升，公司中长期业绩弹性十足

公司是国内商用车冷却风扇总成的龙头企业，受益于国五升国六的节能减排需求，离合器风扇总成占比不断提升。公司专注于从事内燃机冷却风扇总成、离合器风扇总成及汽车轻量化塑料件的研发、生产和销售。公司主要产品冷却风扇销售占比长期保持在70%以上，离合器风扇的收入占比呈逐年递增的趋势，从2017年的38.68%提升至2021年的53.99%。具体来看离合器风扇总成的销量及构成情况：2017-2021年，公司离合器风扇总成销量从42.5万套增长至76.5万套，年化复合增长率为12.47%，其中价值量最高的电控硅油离合器风扇增速表现更为亮眼，从2017年的2万套增长至2021年的14.1万套，年化复合增长率达47.50%。 公司盈利能力长期高于行业平均水平。公司自主开发改性塑料配方，通过自制改性塑料来取代以往进口材料成品的方式，大幅降低原材料采购成本，这是公司毛利率较高的最核心原因。另外公司在生产方面深耕产业链纵向一体，打通材料改性、模具制造、冲压、锻打、注塑、吹塑及机加工等全生产流程，大幅降低外采成本。21年之前公司毛利率长期维持在50%以上，净利率维持在25%以上，即使在商用车行业承压的2021年，公司盈利能力有所下降，公司盈利能力仍显著高于SW汽车零部件的平均水平。 高价值量的离合器风扇渗透率提升，有望推动公司中长期业绩提升。随着排放标准逐渐趋严，发动机燃烧、尾气净化等减排重要手段的提升空间越来越小，这将使得相关厂商研究其他相对次要的节能减排技术，例如冷却风扇升级为离合器风扇可以降低能耗，变相实现减排的要求。预计在中重卡上，电控硅油离合器风扇逐步替代硅油离合器风扇，在轻卡上，硅油离合器风扇将逐步替代直连风扇。离合器风扇的价格显著高于直连风扇，高价值的离合器风扇渗透率提升，有望推动公司中长期业绩提升。 投资建议和盈利预测：公司是我国柴油发动机冷却风扇自主龙头，国五升国六推动公司离合器风扇快速增长，且单车配套价值量显著提升，为公司中长期发展提供业绩弹性。 预计公司2022-2024年营收分别为4.50、5.24、6.30亿元，增速分别为-4.8%、16.3%、20.3%，归母净利润分别为1.16、1.55、1.84亿元，增速分别为-9.5%、33.9%、18.2%，对应当前市值，PE分别为48.6、36.3、30.7，维持“买入”评级。 风险提示：离合器风扇总成渗透率提升不及预期、商用车销量不及预期、公司新建产能投放不及预期、客户开拓不及预期、原材料价格上涨影响公司盈利能力 1.国五升国六推动风扇升级换代，高价值量离合器风扇总成销售占比不断提升 公司是国内商用车冷却风扇总成的龙头企业。公司专注于从事内燃机冷却风扇总成、离合器风扇总成及汽车轻量化塑料件的研发、生产和销售，历经20余年的发展，目前产品覆盖三大系列5000多个品种，广泛应用于商用车、工程机械、农业机械等领域。2021年公司获评国家制造业单项冠军示范企业、国家专精特新“小巨人”企业。 图1：公司主要的风扇产品 受益于国五升国六的节能减排需求，离合器风扇总成占比不断提升。2017年以来公司发动机冷却风扇产品占公司营收比重基本在70%以上，离合器风扇的收入占比呈逐年递增的趋势，从2017年的38.68%提升至2021年的53.99%。特别是在2020、2021年，离合器风扇的收入占比提升较为明显，在这两年份离合器风扇总成的收入占比同比分别提升6.56pct、7.48pct。从毛利润构成来看，离合器风扇总成的毛利润占比也表现出了与收入占比类似的趋势，从2017年的40.46%提升至2021年的52.16%。 图2：公司收入构成 图3：公司毛利润构成 具体来看离合器风扇总成的销量及构成情况：2017-2021年，公司离合器风扇总成销量从42.5万套增长至76.5万套，年化复合增长率为12.47%，其中价值量最高的电控硅油离合器风扇增速表现更为亮眼，从2017年的2万套增长至2021年的14.1万套，年化复合增长率达47.50%。高价值量的离合器风扇销量的提升有利于公司的营收表现。 图4：离合器风扇总成销量及同比增速 图5：电控硅油离合器风扇总成销量及增速 2.掌握核心技术，打造产业链纵向一体，公司盈利能力高于行业平均水平 2.1自主开发塑料改性配方，降低原材料采购成本 公司自主开发改性塑料配方，通过自制改性塑料来取代以往进口材料成品的方式，大幅降低原材料采购成本，这是公司毛利率较高的最核心原因。 汽车冷却风扇采用注塑成型，一般采用PA、PP基料等，在产品的成本中占据较大比例。 公司早期风扇塑料主要采购杜邦、巴斯夫等国际化工巨头的进口塑料材料成品，2009年公司自主研发出材料改性技术，只需要通过外采塑料基料进行改性即可，从而大幅降低了公司的采购成本，显著提升了公司毛利率。 根据公司招股说明书的测算，如果公司采购巴斯夫A3EG6型号材料用于生产，则公司PA风扇总成毛利率将下降25.6个百分点。 表1：公司改性材料外购和自制对公司风扇产品毛利率的影响 2.2产业链一体降低生产成本 公司在生产方面深耕产业链纵向一体，打通材料改性、模具制造、冲压、锻打、注塑、吹塑及机加工等全生产流程，大幅降低外采成本。另外，公司的全流程生产从源头上提高了产品质量和产品性能，充分发挥各工艺流程的协同效应，提升公司盈利能力。 ①在模具开发方面，公司可独立完成大多数产品的模具开发、设计与制造各个环节，且自主研发的模具具有寿命长、成本低、精密度高、稳定性强、制品成型速度快、制品不良率低等特点。公司自主独立进行模具的开发和制造，累计开发模具2200多套，显著降低公司外购模具的成本，提升公司利润空间。 ②在其他机加工方面，以公司离合器风扇总成为例，离合器主要部件壳体、前盖、主动板由公司外购毛坯件自行精加工所成，主动轴通过外购圆钢自行锻打而成。公司全流程生产从源头上提高了产品质量也大幅降低了外采成本。 2.3公司盈利能力高于行业平均水平 在上述两大因素的共同作用下，2013年至今公司盈利能力始终保持在较高水平，即使在2021年以来面对行业下滑，原材料上涨等不利因素下，公司盈利能力有所下滑，但2021年公司毛利率仍达到46.09%，净利率为27.12%，仍显著高于SW汽车零部件的平均水平。 图6：公司毛利率VS申万汽车零部件毛利率 图7：公司净利率VS申万汽车零部件净利率 图8：公司三类产品毛利率 3.高价值量的离合器风扇渗透率提升，有望推动公司中长期业绩提升 3.1国五升国六推动离合器风扇渗透率的提升 近年来我国政府加大节能减排力度，相继颁布了道路车辆国五升级国六，非道路移动机械国三升级国四的方案。随着排放标准逐渐趋严，发动机燃烧、尾气净化等减排重要手段的提升空间越来越小，这将使得相关厂商研究其他相对次要的节能减排技术，例如冷却风扇升级为离合器风扇可以降低能耗，变相实现减排的要求。 表2：国五柴油标准与国六标准的对比 表3：国六标准实施时间表 我们在第一份深度报告中分析了：直连风扇的冷却效果较差，容易出现冷却不足或过度冷却的问题，存在浪费发动机功率的情况，影响发动机的油耗和排放、以及影响风扇的噪音和寿命等。安装了离合器的冷却风扇可以根据实际冷却需要，启动和调速冷却风扇，降低对发动机功率的消耗，降低油耗和排放，提升风扇寿命等，其中意义最大的一点在于降低发动机的油耗，契合国五升级国六节能减排的要求。 根据招股说明书披露：跟普通风扇总成相比，硅油离合器风扇总成产品可以降低发动机油耗2-6%，电控硅油离合器风扇总成又比硅油离合器风扇总成可降低发动机油耗1-2%。 预计在中重卡上，电控硅油离合器风扇逐步替代硅油离合器风扇，在轻卡上，硅油离合器风扇将逐步替代直连风扇。 表4：三种风扇总成优劣势对比 3.2商用车销量下滑及成本大幅上涨导致公司短期业绩下滑 2021年多重因素影响汽车产销，商用车在多年景气后出现下滑。2021年是国六赛道的首战之年，受疫情持续反复影响经济、国六排放法规切换、国内车用ECU芯片严重短缺等多重影响，商用车出现一定下滑。根据中汽协的数据，2021年商用车销量478万辆，同比下降6.85%；作为商用车的主要车型的重型货车销量139万辆，同比下降13.80%。今年前四个月份，在俄乌冲突、疫情反复的严重影响下，商用车出现明显下滑（去年上半年销售基数过高也是一大因素），2022年1-4月，商用车销售196万辆，同比下降39.71%。 图9：商用车销量及增速 图10：重卡销量及增速 同时疫情持续影响全球供应链，导致钢，塑料基料（以PA基料为例）等原材料价格出现明显上涨。汽车行业成本传导滞后，且无法完全向下游消费端传导，导致短期成本压力主要集中在生产端，给公司的盈利能力造成较大影响。 图11：2010年至今钢材价格指数 图12：2012年至今PA基料价格指数 2013年以来，公司业绩保持较为平稳的增长。2021年在行业销量下滑，原材料价格上涨的背景下，公司业绩出现下滑。2021公司营收4.73亿元，同比下降3.03%，小于商用车下滑幅度，离合器风扇渗透率的提升在一定程度上对冲了销量的下滑，但是在原材料价格上涨，且短期无法有效向下游传导的情况下，公司的归母净利润降幅大于营收。 图13：公司收入及增长情况 图14：公司归母净利润及增长情况 3.3中长期看，离合器风扇渗透率提升带动公司单车配套价值量显著提升，有望贡献较大业绩弹性 从公司披露的产品售价看，电控硅油离合器风扇售价约1000元/套，硅油离合器风扇售价在200-300元/套，预计电控硅油离合器风扇销售均价相对于硅油离合器风扇提升一倍以上，而直连风扇售价在50-80元/套，硅油离合器风扇销售均价较直连风扇提升幅度在4倍左右。 此次国五升国六，为了降低油耗从而降低污染物排放，重卡将大比例使用电控风扇，轻卡将大比例使用硅油风扇，那么风扇升级将带来公司单车配套价值量大幅提升。预计离合器风扇渗透率的提升有望提供较大业绩弹性 表5：公司主要产品单价（元/套） IPO募资加码高端电控硅油离合器。2019年公司具备年产145万套普通直连风扇总成、41.58万套离合器风扇总成、240万件汽车轻量化吹塑系列产品的产能。2020年公司IPO后募集资金主要用于新增15万套电控硅油离合器风扇总成以及250万套轻量化吹塑产品两个产能的扩建。 电控硅油离合器风扇集成系统15万套项目建设期2年，第2年可达产50%，满产时收入1.58亿，净利润5503万。 表6：公司IPO募投产能 4.投资建议 公司是国内商用车冷却风扇总成的龙头企业，受益于国五升国六的节能减排需求，离合器风扇总成占比不断提升。公司专注于从事内燃机冷却风扇总成、离合器风扇总成及汽车轻量化塑料件的研发、生产和销售。公司主要产品冷却风扇销售占比长期保持在70%以上，离合器风扇的收入占比呈逐年递增的趋势，从2017年的38.68%提升至2021年的53.99%。具体来看离合器风扇总成的销量及构成情况：2017-2021年，公司离合器风扇总成销量从42.5万套增长至76.5万套，年化复合增长率为12.47%，其中价值量最高的电控硅油离合器风扇增速表现更为亮眼，从2017年的2万套增长至2021年的14.1万套，年化复合增长率达47.50%。 公司盈利能力长期高于行业平均水平。公司自主开发改性塑料配方，通过自制改性塑料来取代以往进口材料成品的方式，大幅降低原材料采购成本，这是公司毛利率较高的最核心原因。另外公司在生产方面深耕产业链纵向一体，打通材料改性、模具制造、冲压、锻打、注塑、吹塑及机加工等全生产流程，大幅降低外采成本。21年之前公司毛利率长期维持在50%以上，净利率维持在25%以上，即使在商用车行业承压的2021年，公司盈利能力有所下降，公司盈利能力仍显著高于SW汽车零部件的平均水平。 高价值量的离合器风扇渗透率提升，有望推动公司中长期业绩提升。随着排放标准逐渐趋严，发动机燃烧、尾气净化等减排重要手段的提升空间越