1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩短期承压，行业需求回升取决于基建政策力度——工程机械2021年报&2022一季报总结 ■我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、建设机械、恒立液压、浙江鼎力等15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 ■2021年工程机械年报总结：细分赛道需求分化，成本端上涨致盈利能力承压。从统计样本表观数据看，2021年，营收3675.1亿元，同比增长12.5%，归母净利润317.9亿元，同比下滑7.9%，高基数背景下，收入端保持正增长，以挖机、起重机、混凝土机械为代表的传统工程机械品种进入需求下行调整阶段，而典型的新兴品种高空作业平台下游应用渗透率持续提升，行业需求保持景气。利润端下滑，盈利能力承压，2021年，统计样本综合毛利率21.91%，同比-3.26pct，一方面系需求下滑、市场竞争加剧，产品价格承压，另一方面，原材料、运费价格上涨明显；综合净利率8.86%，同比-1.95pct，相比毛利率，下滑幅度较小，反映工程机械企业精细化管理能力强，费用水平控制较好。 ■2022年工程机械一季报总结：高基数叠加疫情影响，Q1业绩整体承压。从统计样本表观数据看，2022年Q1，营收756.8亿元，同比下滑28.4%，归母净利润57.1亿元，同比下滑53.4%，业绩下滑一方面系高基数因素，另一方面，疫情致下游开工、供应链、出货均受不同程度影响，导致3月旺季需求延后。从盈利能力角度看，2022年Q1，工程机械板块样本综合毛、净利率分别为19.04%、7.73%，分别同比-5.09、-4.05pct，环比2021年Q4分别-0.57、+4.60pct，净利率环比改善明显主要系Q4净利率通常受集中返点和奖金计提影响，2022Q1盈利水平在较高成本端压力下维持基本稳定。 ■后市展望：（1）从短期角度来看，预计2022年整体表现“前低后高”，稳增长政策催化下，二季度后行业增速表现有望呈“V”型回升。稳增长催化下，基建投资回暖，专项债发行大幅前臵，目前下游待开工项目充裕，后续待疫情控制后，有望迎来开工旺季，刺激设备需求回升。按照过去5年挖机月度销量占比推算，在中性预期（全年行业增速下滑10%）下，我们预计，随着前期积压需求释放叠加高基数压力缓解，行业增速有望在8月份由负转正；（2）从中长期角度来看，龙头企业加码国际化、电动化布局，积极应对单一市场周期性波动。国际化方面：国产龙头国际化布局正逐步进入收获期，①制造端：布局本土化生产基地，优化成本；②产品端：推出针对不同市场适应性新机型；③销售端：海外渠道和服务网点数量逐年增加。2021年，三一、徐工、Table_Tit le 2022年05月23日 工程机械 Table_BaseI nfo 行业分析 证券研究报告 投资评级 同步大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600031 三一重工 买入-A 601100 恒立液压 买入-A 603338 浙江鼎力 买入-A 000157 中联重科 买入-A 000425 徐工机械 增持-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.30 -6.04 -12.94 绝对收益 -0.70 -17.84 -33.52 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 报告联系人 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 Q1整体承压，“稳增长”效应有望于Q2显现 ——2022年3月挖机行业快评暨一季度总结 2022-04-09 21年12月挖机行业快评暨22年展望 2022-01-13 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%202 1-05202 1-09202 2-01工程机械II(中信) 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中联海外收入分别为248、129、58亿元，占比分别为23.3%、15.4%、8.6%，对比全球龙头卡特彼勒，2021年，北美外市场收入规模超1800亿元，占比超55%，国产品牌海外市场提升空间较大，对于熨平国内行业周期性波动具有积极贡献。电动化方面：目前工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等品类均有电动化产品下线，未来随着电驱、电控、电池技术持续成熟和应用场景的持续拓宽，电动化产品有望凭借全生命周期内的成本优势加速存量机型更新替换，国产龙头亦有望凭借电动化领域先发优势和产业链配套优势，参与全球工程机械市场的格局重塑。 ■投资建议：工程机械板块处于基本面底部，龙头公司均经过行业上行期和下行期考验，在当前行业下行阶段积极布局数字化、国际化、电动化转型升级，依靠创新驱动铸就更深护城河，具备中长期配臵价值。建议关注低估值龙头三一重工、恒立液压、浙江鼎力、中联重科、徐工机械、杭叉集团、安徽合力等。 ■风险提示：基建投资不及预期；政策落地不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场拓展受阻导致出口不及预期；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。 行业分析/工程机械 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 工程机械：业绩表现分化，“稳增长”效应有望于Q2后显现 ............................................... 4 1.1. 工程机械财务数据回顾：经营表现稳健，一季报整体承压 ......................................... 5 1.2. 细分行业需求表现分化，期待开工恢复后积压需求释放............................................. 7 1.2.1. 行业销量：传统品种2021年季度分化明显，2022年Q1承压；高空作业平台、叉车市场需求保持旺盛 ............................................................................................... 7 1.2.2. 开工率：2022年4月份开工率表现不乐观，下游待开工项目较为充裕 ........... 10 1.2.3. 投资端：基建投资托底效应有望显现，专项债发行大幅前臵 ........................... 10 2. 后市展望：“稳增长”效应有望于Q2后显现.......................................................................11 3. 投资建议.......................................................................................................................... 12 4. 风险提示.......................................................................................................................... 12 图表目录 图1：2017-2021年工程机械板块营收及增速 ......................................................................... 5 图2：2017-2021年工程机械板块归母净利润及增速 .............................................................. 5 图3：2021-2022Q1工程机械分季度营收及增速 .................................................................... 6 图4：2021-2022Q1工程机械分季度归母净利润及增速.......................................................... 6 图5：2017-2021年工程机械毛、净利率表现 ......................................................................... 6 图6：2021-2022Q1工程机械分季度毛、净利率表现 ............................................................. 6 图7：2017-2021年工程机械经营性净现金流表现 .................................................................. 7 图8：2021-2022Q1工程机械分季度现金流表现 .................................................................... 7 图9：2017-2021年工程机械应收装款/存货周转率 ................................................................. 7 图10：2017-2022Q1工程机械资产负债率表现 ...................................................................... 7 图11：2021-2022Q1挖机分季度销量及同比.......................................................................... 8 图12：2021-2022Q1起重机分季度销量及同比 ...................................................................... 8 图13：2021-2022Q1高空作业平台分季度销量及同比 ........................................................... 8 图14：2021-2022Q1叉车分季度销量及同比 ......................................................................... 8 图15：2020-2022M5钢材价格综合指数走势 ......................................................................... 9 图16：2021年三一重工成本构成 .......................................................................................... 9 图17：2021年杭叉集团成本构成 .......................................................................................... 9 图18：2021年恒立液压油缸业务成本构成 .......................................................................... 10 图19：2021年浙江鼎力臂式产品成本构成 ..........................................................................