第1页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 计算机软件 分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com 021-50586737 飞利浦入股，有望加快产品能力提升的步伐 ——创业慧康(300451)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告 买入(维持) 市场数据(2022-05-20) 收盘价(元) 7.52 一年内最高/最低(元) 12.24/5.75 沪深300指数 4,077.60 市净率(倍) 2.50 流通市值(亿元) 101.00 基础数据(2022-03-31) 每股净资产(元) 3.00 每股经营现金流(元) -0.14 毛利率(%) 57.13 净资产收益率_摊薄(%) 1.98 资产负债率(%) 17.87 总股本/流通股(万股) 154,978.77/134,309 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 资料来源：聚源数据，中原证券 相关报告 《创业慧康(300451)公司点评报告：疫情影响下，全年业绩仍可圈可点 》 2022-01-26 《创业慧康(300451)季报点评：全面聚焦医疗信息化，Q4有望迎来收入高增长》 2021-10-27 联系人： 马钦琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 发布日期：2022年05月22日 投资要点： 公司发布公告：2022 年 5 月 12 日，葛航及其一致行动人福鼎嘉盈，周建新及其一致行动人鑫粟科技和铜粟投资与飞利浦签署《股份转让协议》，飞利浦以7.90元每股的价格受让公司15500万股（占比10.00%），成为公司的第二大股东。  葛航依然是公司的实际控制人。从公告情况来看，董事长葛航及一致行动福鼎嘉盈（上市前核心员工持股平台）的持股比例将从本次交易前的19.23%，减少到14.23%，葛航依然是公司控股股东和实际控制人，福鼎嘉盈不在持有公司的股权。受到上市公司对外资股权的限制，飞利浦不能成为公司的实际控制人。此外，本次参与交易的鑫粟科技、铜粟投资是慧康物联（原博泰）的员工持股公司，共计转让了公司5.00%的股权。  由于个人资金需要，葛航12月23日以来近期进行了多次减持，与此同时其质押的股权也在持续减少。在本次交易前，葛航仍然有11567.61万股质押股份，占其直接持股比例的52.35%；同时福鼎嘉盈有2990万股处于质押，占其持股的38.81%。我们看到公司股价从2020年7月最高16.14元下跌到2022年4月28日的5.63元，而葛航最低一次减持价格为4月29日的5.46元，显然是为了股价下跌后的平仓需要。因而我们认为本次的协议转让，可以较好地缓解葛航的资金需求，对于维护公司的股权稳定也将发挥积极的作用。随着本次转让的进行，5月16日葛航和福鼎嘉盈的股权再次解除质押，解压以后福鼎嘉盈的股权全部解除了质押，葛航有845万股解除质押，还有48.52%的股份在质押中，后续有望随着资金到位再进一步解除质押。  在最近一年内公司已经筹划了2次重要的股权交易事件。第一次是2021年7月19日公告的“卫宁健康向正在筹划由卫宁健康向创业慧康全体股东发行A股股票的方式换股合并创业慧康”事宜（24日公告因“交易双方对核心条款无法达成一致”重组失败），另一次是本次飞利浦的入股。可以看到公司选择进行重组的对象都是行业内的知名公司，选择进行交易的背后，本身也是对于双方能力的认可，同时期待未来业务产生更多协同效应。  本次飞利浦以12.245亿的价格进行了溢价收购，成为了公司的战略投资者，将致力于增强公司在市场拓展及产品创新能力，提升公司在医疗信息化领域的核心竞争力。公司和飞利浦的合作有望主要围绕两个方面进行： -29%-20%-10%-1%9%19%28%38%2021.052021.092022.012022.05创业慧康沪深30011650 计算机软件 第2页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 （1）飞利浦的产品和技术可以借助公司的实施团队进行推广和本地化落地，更好地满足国内的规范和监管，给客户更多产品选择，也可以促进双方的产品融合； （2）飞利浦的资源和渠道可以帮助公司产品在海外进行拓展，发挥出产品在医院、公卫端实现互联互通的优势。 配合本次的协议转让，公司还将与飞利浦就未来合作协议问题进行进一步的确认和签署，更多细节还需要等待协议签署以后进一步确认。  从飞利浦在医疗端布局情况来看： （1）在飞利浦专长的医学影像设备领域中，全球三大巨头GE、飞利浦、西门子（“GPS”）在全球的市场份额高达60%-70%。医学影像设备作为医疗器械行业技术壁垒最高的细分市场，长期以来都呈现出寡头垄断的局面。国内市场中，国产化设备目前主要布局在中低端机型，需求多来自三四线城市，但是GPS仍然牢牢把握着一线城市等核心市场的三级医院对高端机型的需求。 （2）飞利浦在全球有1500多家医疗IT客户，在海外有较深的产品经验，做过HIMSS 7级、6级业务，在CDSS、医技系统、接口群等方面具有较为明显的优势。  飞利浦收购的背景来看，值得关注的是： （1）中国是飞利浦的第二大市场，飞利浦中国创新中心是全球四大创新中心之一。因而飞利浦致力于结合中国临床实际，与本地生态系统紧密合作，为中国专业客户带来丰富的符合中国临床实际的创新解决方案。 （2）飞利浦业务在逐步瘦身，到2019年已经全部剥离掉了起家的照明业务，2020年开始谋求出售家电业务，全面聚焦医疗保健业务中。与此同时，飞利浦也在不断进行并购与合作，扩大自身在医疗保健业务的生态圈。 （3）国产替代趋势下，国内厂商逐步崛起，相继上市。面对这样的市场环境，国际巨头也在积极推出更多整体解决方案，提升在医疗科技领域的护城河。飞利浦在加快数字化转型，从一家设备供应商，转型成为一家集硬件、智能系统、软件和服务于一体的解决方案供应商。此外，飞利浦在中国实行本土化战略，通过本土化的研发和生产，丰富在中国市场的“本土化”产品组合。 （4）早在2013年，飞利浦就开始在AI领域发展，每年投资17亿欧元用于研发，其中60%用于软件的开发。目前医疗数据中超过80%的数据来自于医学影像，70%的临床诊断需要依靠医学影像，飞利浦利用在医学影像的传统优势，可以为其医疗信息化解决方案提供坚实的数据基础。同时中国庞大的人口基数，为医疗AI提供了充足的养料，稀缺的医疗资源为AI的应用创造了得天独厚的条件。 计算机软件 第3页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 （5）中国医疗IT市场本土化程度高，但是中国医疗整体水平较欧美发达经济体差距较大，同时在医疗信息化方面起步较晚。以电子病历为例，2020年我国医院电子病历平均评级2.43级，根据动脉橙的数据我国电子病历0-2级对应美国电子病历第1阶段，3-4级对应美国电子病历第2阶段，而美国分别在2011年、2013年、2015年达到1、2、3阶段.  飞利浦在国内也有两笔投资可以作为本次双方合作的参考，可以看到飞利浦一直在国内寻找本土化的合作，也在合作中进行了较多资源投入与共享。 （1）2022年2月，赛诺联合医疗宣布获得飞利浦战略投资，投资以后赛诺联合的创始团队仍然占据绝对控股权。赛诺联合产品以国产PET/CT分子影像产品为核心，是国内目前唯一具备PET设备全核心器件国产化能力的整机厂商，与飞利浦有产品重合。而飞利浦投资赛诺联合，也是其在本土化战略的具体的实践。 （2）2004年飞利浦和东软医疗共同出资成立东软飞利浦，飞利浦持股51%，由合资公司生产的医学影像设备分别以“东软”、“Philips”的品牌通过双方各自渠道进行销售，主要销往中国的西部地区或农村为代表的中低端市场。合资公司的成立为东软在医疗设备领域开拓全球市场提供了优秀产品资源，同时为飞利浦拓展和丰富了临床实用型产品及相关产品线。2013年，东软医疗收购了飞利浦所持的原东软飞利浦的25%的股权，成为合资公司的控股股东，飞利浦还同时出让了合资公司剩余的26%股权。交易完成后，合资公司保持正常运营，东软和飞利浦继续保持合作伙伴关系。在知识产权方面，双方通过共有、许可等方式共享合资公司的自有知识产权，飞利浦允许东软医疗和合资公司在原有范围内使用飞利浦背景知识产权。同时飞利浦承诺排他性向合资公司购买双方确认的超声产品，并在交易完成后的2年内订购价值不少于4.05亿元的CT产品。此外，双方将继续相互供应医疗设备部件、提供客户服务与支持，满足各方业务的持续发展。  相比于2020年平安入股的价格来看，本次飞利浦虽然是溢价收购，但是7.90元/股的收购价格对比平安13.356元/股（对应当前复权价格11.43元/股）的价格来看，性价比非常高。  维持对公司“买入”的投资评级。从公司近年的业绩情况和订单情况来看，公司发展持续向好，同时通过本次股权转让和与飞利浦的深入合作，有望在产品端得到进一步的提升，获取到更大的市场份额。预计22-24年公司EPS分别为0.33元、0.46元、0.63元，按5月20日收盘价7.52元计算，对应PE为22.98倍、16.22倍、11.90倍。 风险提示：与飞利浦的合作进展不及预期；疫情加重影响项目实施；大股东持股比例较低。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,633 1,899 2,340 3,053 3,847 增长比率（%） 10.3 16.3 23.2 30.5 26.0 计算机软件 第4页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 净利润(百万元) 332 413 507 719 979 增长比率（%） 5.8 24.3 22.8 41.7 36.3 每股收益(元) 0.21 0.27 0.33 0.46 0.63 市盈率(倍) 35.1 28.2 23.0 16.2 11.9 资料来源：Wind，中原证券 计算机软件 第5页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图1：本次股权转让前公司股权状况 资料来源：公司公告，中原证券 图2：本次股权转让后公司股权状况 资料来源：公司公告，中原证券 表1：葛航及福鼎嘉盈的减持情况 股东名称 变动时间 减持方式 减持均价 减持股数（万股） 比例 葛航 2021.12.23 大宗交易 8.75 2925.94 1.888% 2021.12.24 大宗交易 8.65 162.68 0.105% 2022.4.29 大宗交易 5.46 920 0.5936% 2022.5.12 协议转让 7.90 46.49 0.0300% 福鼎嘉盈 2022.5.12 协议转让 7.90 7704.88 4.9716% 总计 11760 7.59% 资料来源：公司公告，中原证券 图3：中国CT设备市场竞争格局，2020（按销量） 资料来源：联影医疗招股说明书，灼识咨询，中原证券 计算机软件 第6页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图4：中国MR设备市场竞争格局，2020（按销量） 资料来源：联影医疗招股说明书，灼识咨询，中原证券 图5：2020年中国医院核心管理系统厂商份额 图6：2020年中国电子病历系统厂商份额 料来源：IDC，中原证券 资料来源：IDC，中原证券 表2：中美电子病历水平对比 中国评级 关注点 对应美国电子病历阶段 对应美国电