调研简报：强化油气工程建设能力，加快公司转型步伐

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2015年4月13日 杰瑞股份（002353）调研简报 评级（首次/维持/下调/上调） 推荐（首次） 事件：我们近日实地调研了杰瑞股份，与公司管理层就现有的经营情况以及公司未来战略规划等相关事宜进行了深入交流。 国联点评：  向产业链下游延伸，快速切入油气工程建设领域。公司目前朝着油气 设备、服务和工程“三足鼎立”业务格局转型，这正是在造就哈里伯顿成功的业务架构。公司目前在加强巩固设备和服务市场竞争优势的同时，凭借自身在工程领域设备、人才、技术优势以及外延能力，迅速切入该块市场。目前公司具备油气工程建设乙级资质，能承包建设十亿元以下所有油气工程项目。  油气工程建设项目体量大，但目前毛利相对较低，盈利能力后期有望提升。油气工程建设项目体量大，但由于工程环节复杂多样， 其中某些工程/设备采用外包/外购形式，导致该块业务毛利率相对其他业务较低，毛利率约为30%左右。后期公司将借助自身 全方位供应渠道，通过采购战略合作者/原始供应商核心部件， 完善工程设计能力等方式来改善该块业务毛利率。目前公司油气工程建设在手订单45亿，按照工程进度，今年约能完成15个亿订单。  页岩气液化工程建设属于蓝海领域，公司占据先发优势。目前国内页岩气产量低，页岩气液化工程处理量相对较小，“三桶油”一般将该类工程转包出去。公司凭借自身出色油气工程设计、建设等总包能力，成功承建国内第一所页岩气液化工程，在该块 领域占据绝对先发优势。目前国内页岩气产量集中于西南地区，且西南地区地势复杂，采用管道运输方式不具备经济性，我们认为LNG会成为该地区页岩气运输主要方式，保守预测2017年该块市场空间约为100-130亿元 。  压裂成套设备仍占据绝对竞争优势。尽管三一等厂商进军国内压裂设备领域加剧了行业竞争，但公司压裂成套设备仍占据绝对竞争优势，其产品核心竞争力主要体现在两个方面：1)、柱最近52周走势： -4 0%-2 0%0%2 0%4 0%6 0%8 0%100%杰瑞股份沪深300 相关研究报告： 报告作者： 分析师：皮斌 执业证书编号：S0590514040001 联系人：徐小敏 电话： 0510-8283-3217 Email：xuxiaom@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 油服产业链 强化油气工程建设能力，加快公司转型步伐 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 塞泵核心制造工艺，包括核心配件采购、装配工艺等；2）、仪表车集成控制系统；这些都是竞争对手不可复制的。我们认为公司压裂成套设备在享受行业高速增长同时，也会凭借自身产品优势扩大市场份额。  首次覆盖，给予公司“推荐”评级。公司核心推荐逻辑：1）、油气工程建设布局完成，该块业务后期业绩有望大幅释放；2）、水平井等增产手段在国内应用比例提升，公司压裂设备产品维持高速增长态势。预计公司2015-17年摊薄后每股收益为1.32元、1.79元和2.43元，目前股价为38.76元， 对应市盈率分别为29.3倍、21.6倍和15.9倍。参照 行业平均估值水平及公司未来盈利前景，我们认为公司2015年的合理估值为35-40倍PE，相应股价为46.2-52.8元。  风险提示。国际油价继续下行，油服行业持续低迷；压裂设备领域竞争加剧；非常规油气开采相关环保法规出台。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 财务报表预测与财务指标 单位：百万利润表2014A2015E2016E2017E资产负债表2014A2015E2016E2017E营业收入4,460.65,484.37,355.010,099.2现金2,348.12,394.53,079.83,168.8YOY(%)20.5%23.0%34.1%37.3%交易性金融资产12.112.112.112.1 营业成本2,434.33,149.14,193.15,729.3应收款项净额2,799.12,958.24,118.06,326.1 营业税金及附加33.441.155.175.7存货2,276.72,761.93,543.54,700.0销售费用224.5280.8364.1509.0其他流动资产1,130.61,130.61,130.61,130.6占营业收入比(%)5.0%5.1%5.0%5.0%流动资产总额8,566.69,257.211,884.015,337.6 管理费用400.6494.1709.81,022.0固定资产净值1,657.81,838.82,037.51,922.0占营业收入比(%)9.0%9.0%9.7%10.1%减:资产减值准备0.00.00.00.0 EBIT1,386.51,481.91,991.02,717.6固定资产净额1,657.81,838.82,037.51,922.0 财务费用-27.31.1-22.8-30.2工程物资0.00.00.00.0占营业收入比(%)-0.6%0.0%-0.3%-0.3%在建工程399.3450.0150.0200.0 资产减值损失52.855.959.063.1固定资产清理0.00.00.00.0 投资净收益62.972.678.985.9固定资产总额2,057.12,288.82,187.52,122.0营业利润1,393.61,534.72,075.72,816.1无形资产233.3191.0148.7106.4 营业外净收入53.947.047.047.0长期股权投资0.00.00.00.0利润总额1,447.51,581.72,122.72,863.1其他长期资产84.284.184.083.9 所得税228.7226.4306.6416.6资产总额10,941.211,821.114,304.217,649.9所得税率(%)15.8%14.3%14.4%14.5%循环贷款706.80.00.00.0净利润1,218.81,355.31,816.12,446.5应付款项2,099.52,549.63,502.04,760.0占营业收入比(%)27.3%24.7%24.7%24.2%预提费用0.00.00.00.0 少数股东损益18.519.626.536.0其他流动负债20.020.020.020.0归属母公司净利润1,200.31,335.71,789.52,410.5流动负债2,826.32,569.63,522.04,780.0YOY(%)21.8%5.9%35.3%35.8%长期借款0.00.00.00.0EP S（元）1.251.321.792.43应付债券0.00.00.00.0其他长期负债0.00.00.00.0主要财务比率2014A2015E2016E2017E负债总额2,831.12,579.43,529.94,792.8成长能力少数股东权益254.8274.4300.9337.0营业收入20.5%23.0%34.1%37.3%股东权益8,142.99,281.910,823.412,916.8营业利润25.1%10.1%35.2%35.7%负债和股东权益10,974.011,861.414,353.217,709.7净利润21.8%5.9%35.3%35.8%获利能力现金流量表2014A2015E2016E2017E毛利率(%)45.4%42.6%43.0%43.3%税后利润1,218.81,355.31,816.12,446.5净利率(%)27.3%24.7%24.7%24.2%加：少数股东损益18.519.626.536.0ROE(%)15.2%14.1%16.3%18.6%公允价值变动(11.6)0.00.00.0ROA(%)12.6%12.5%13.9%15.4%折旧和摊销153.2204.8234.8244.8偿债能力营运资金的变动(880.6)(285.3)(1,110.5)(2,239.6)流动比率3.033.603.373.21经营活动现金流491.41,274.8940.4451.6速动比率1.832.092.051.99短期投资0.00.00.00.0资产负债率%25.8%21.8%24.6%27.1%长期股权投资0.00.00.00.0营运能力固定资产投资(1,501.7)(405.1)(112.1)(155.1)总资产周转率40.6%46.3%51.3%57.1%投资活动现金流(1,501.7)(405.1)(112.1)(155.1)应收账款周转天数201.9172.2177.1204.4股权融资0.00.00.00.0存货周转天数341.4320.1308.5299.4长期贷款的增加/(减少)0.00.00.00.0每股指标（元）公司债券发行/（偿还）0.00.00.00.0每股收益1.251.321.792.43股利分配114.8160.0151.2204.6每股净资产4.178.229.3810.96计入循环贷款前融资活动(53.9)(125.4)(89.6)(134.3)估值比率循环贷款的增加(减少)2,480.036.6136.9(119.8)P/E31.029.321.615.9融资活动现金流2,426.1(823.4)(143.0)(207.6)P/B4.74.13.53.0现金净变动额1,406.846.4685.389.0 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 无锡 国联证券股份有限公司 研究所 江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层 电话：0510-82833337 传真：