内修功力多元整合，外部联合持续拓展

遵循我们由“组织架构”向“产品定义&技术研发&供应链管理&渠道营销”继而向“爆款输出”的整车企业核心竞争力分析框架，我们认为：组织架构转型：依托浙江吉利母公司优势资源，吉利汽车深化变革转型，龙湾九大行动覆盖智能电动技术、全球化开拓、公司长期发展要素目标等维度，贯彻吉利控股共同富裕纲领，助力公司整体转型向好。 技术研发：内修功力，外部联合，发力智能电动。1）模块化：BMA/CMA/SEA/SPA四大模块化生产平台，覆盖多样化车型，提高零部件通用化率；2）智能化：外采+合作+自研三条线同步发展。外采Mobileye成熟解决方案+合作百度/Waymo开发自动驾驶软件，自研以Zenseact公司+亿咖通为核心。3）电动化：蓝色吉利行动主导，电动混动换电技术全覆盖。三电系统研发领域自研+合作并行，与宁德时代/欣旺达/LG化学等加强合作；混动系统方面开发雷神混动，节油经济性能领先；成立睿蓝品牌，同步开发换电技术。 产品定义：新车智能化+电动化趋势突出，填补空白细分市场，向上竞争合资。燃油领域：1）吉利品牌专注国内，中国星向上；2）领克品牌覆盖全球，重点突破欧洲市场。电动领域：1）几何品牌聚焦中低端保证市占率；2）极氪品牌主打高端提升品牌形象；3）睿蓝汽车开发换电市场多元布局。渠道营销：1）用户共创，星越L推出全球用户共创计划，IP赋能，管理层作为产品经理参与共创；2）品牌精准跨界拓圈，远景品牌与饿了么合作针对骑手推车，突破获客瓶颈。3）合作多品牌，实现全球化开拓。供应链管理：以吉利控股为核心，向上布局零部件产业链，多元整合；同步引入外部供应体系，保障健康运营。 爆款输出：2022~2023年吉利中国星/领克/雷神混动智擎/极氪&几何纯电等领域多款新车密集推出，针对新能源转型&品牌高端化方向发力。 盈利预测与投资评级：依托母公司吉利控股，多元收购整合，构筑覆盖上下游多品牌的庞大汽车生态产业链，助力公司长期竞争力强势。我们预计公司2022-2024年营业总收入1379/1680/1982亿元，归属母公司净利润66/ 92/129亿元，同比+39%/+40%/+40%，对应EPS为0.66/0.92/1.29元，对应PE为17/12/9倍，吉利汽车A股五家可比公司估值均值为41/26/18倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为吉利汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 1.前言 吉利汽车是中国民营头部车企，借助2015-2018年国内乘用车SUV行业红利，发挥自身产品定义&渠道营销的优势，并依托母公司浙江吉利控股集团，在技术研发与供应链管理方面积累深厚底蕴，成为国内乘用车市场自主品牌龙头车企。 1.1.核心分析框架 我们认为，本轮百年汽车行业的变革不仅是产品和技术的颠覆，更是全新组织管理方式的诞生，但凡成功突围的车企绝非一帆风顺，往往考验的是一家公司各个维度对大风大浪的抗压能力以及顺应时代潮流的应变能力。依照我们分析一家整车企业的最新思维框架：从底层的组织管理架构变革入手，分析公司在技术研发-产品定义-供应链管理-渠道营销等四大维度的变化，最终落脚于公司的爆款车型的输出能力，并客观定量反映在当前公司的产品周期的销量表现。综合以上各大维度，我们认为，考虑吉利以龙湾行动为指导，在组织架构-产品定义-技术研发-供应链管理以及渠道影响等方面迅速变革，整体产品电动智能化转型提速，销量有望保持持续高增长。 图1：整车企业核心竞争力分析框架 1.2.历史复盘：品牌&技术积淀，新车放量可期 多品牌布局加速，车型品类高端化。吉利目前采取多品牌布局，燃油/混动市场吉利品牌（除帝豪+远景系列）定位中低端8~12万元市场，帝豪+远景系列定位10万元以下低端市场，领克品牌定位中高端市场。纯电市场以几何+极氪+睿蓝三大品牌结合，分别定位中低端纯电/高端纯电/换电等不同细分市场。车型品类高端化加速，2020年以来，吉利中国星系列&领克品牌销量占比持续提升，纯电市场极氪/几何/睿蓝自2021年底开始发力，未来销量增量空间较大。 图2：吉利不同品牌季度销量变化/万辆 图3：吉利汽车营业收入半年度变化/亿元 2017年至今，营业收入稳定增长，研发&销售费用投入增加，毛利率/净利润受行业影响下行。随销量增长&结构改善，吉利汽车营业收入整体保持增长趋势；但由于乘用车行业竞争加剧，毛利率下行，同时在行业技术变革趋势下，吉利销售/管理/研发等费用投入不断增加，2019年以来净利润下行企稳。 图4：吉利汽车毛利率以及费用变化/亿元 图5：吉利汽车归母净利润变化/亿元 2.多元整合，借力发展，内生强实力 依照我们分析整车企业核心竞争力的框架进行拆解，吉利汽车从底层组织架构转型出发，以蓝色吉利行动为电动化发展纲领，智能化领域多方合作促进技术快速升级；并以母公司为依托，充分整合供应链；技术&供应链加持吉利不同品牌聚焦不同细分市场，输出爆款车型，助力公司发展持续向上。 图6：吉利汽车整体发展布局思路 2.1.组织架构：依托母公司体系，龙湾九大行动助力转型 2.1.1.以浙江吉利控股集团为核心，品牌/公司充分布局 吉利汽车上市公司（0175.HK）隶属于浙江吉利控股集团。董事长为李书福，截至2021年底，其直接持吉利汽车股份比例0.23%，并通过其他公司间接对吉利汽车持股42.16%。从浙江吉利控股集团向下，通过100%持股吉利汽车集团、71%持股的浙江吉利汽车影响吉利汽车上市公司，各层级间分化控制不同整车品牌、零部件公司、研究中心、销售公司、投资公司等，充分覆盖公司电动化、智能化多类型的产业链，体系完备。 图7：浙江吉利控股集团核心子公司链条布局（截至2021.12.31不完全统计） 吉利控股集团致力于成为具有全球竞争力和影响力的智能电动出行和能源服务科技公司，业务涵盖乘用车、商用车、出行服务、数字科技、金融服务、教育等。集团总部设在杭州，旗下拥有吉利、领克、极氪、几何、沃尔沃、极星、路特斯、英伦电动汽车、远程新能源商用车、曹操出行等品牌，在新能源科技、共享出行、车联网、智能驾驶、车载芯片、低轨卫星、激光通讯等前沿技术领域不断提升能力，增强技术开发和业务领域的协同效应，积极布局未来智慧立体出行生态。 图8：吉利控股集团核心产业链布局 就整车品牌详细来看，1）海外市场来看，吉利控股集团早于2010年收购沃尔沃汽车全部股份，拥有沃尔沃品牌（包括极星），并于2022年推动沃尔沃汽车独立上市，截至2021年底，控股82%。此外，吉利控股陆续通过收购的方式持有戴姆勒集团（梅赛德斯-奔驰集团）9.69%股份、宝腾汽车49.9%股份以及路特斯51%股份；并与戴姆勒集团合资成立smart智马达汽车品牌，定位纯电市场。2）国内市场来看，吉利与百度成立合资公司，吉利/百度分别持股45%/55%，创立集度汽车品牌，定位高端智能纯电市场； 此外，吉利控股与子公司吉利汽车上市公司共同成立极氪汽车，同样定位高端智能纯电市场，助力公司品牌向上；吉利汽车推出纯电品牌几何，并与力帆汽车合资成立换电品牌睿蓝汽车；燃油乘用车领域以自身品牌吉利配合吉利控股、吉利汽车与沃尔沃汽车合资品牌领克共同布局，形成覆盖不同细分价格区间、不同车辆类型、不同燃料类型的完善产品矩阵。 图9：吉利控股集团旗下核心乘用车整车品牌（截至2021.12.31） 2.1.2.高层重组年轻化，共同富裕计划启动股权激励保障员工福利 2021年1月13日，公司法定代表人由李书福变更为李东辉。李东辉于2011年5月至2014年4月担任吉利汽车执行董事；2016年6月起担任吉利控股常务副总裁及首席财务官；2016年7月起担任吉利汽车执行董事及董事会副主席；2020年11月起担任吉利控股首席执行官。对于吉利汽车上市公司，2021年3月，吉利汽车集团高层人事变动，原吉利汽车集团副总裁兼采购公司总经理淦家阅接任吉利汽车集团CEO，原吉利汽车集团CEO兼总裁安聪慧接棒李书福，升任吉利汽车集团董事长，并担任极氪汽车公司CEO，李书福出任极氪汽车董事长。 图10：吉利高层人事变动（2021年） 启动共同富裕计划提升公司整体凝聚力，利于集团长期成长。2021年6月25日，吉利正式启动吉利共同富裕计划，7月3日发布共同富裕计划行动纲领，进一步完善和实施包括全员收入增长计划、全员家庭健康保险计划、全员职业提升计划等一系列举措，实现员工共同富裕。此计划旨在鼓励这些被激励对象继续为集团的长期增长做出贡献，从而提高公司及股份的价值，对股东有利；同时吸引和挽留有利于集团成长和发展的优质雇员。根据共同富裕计划中股份奖励计划，可授出的股份数量最多为3.5亿股，约占已发行股份总数的3.56%。第一批计划向10884名被激励对象授予约1.67亿股股份。被激励对象方可自2022年8月30日至2025年8月29日之间分四批获得股份，每年25%，业绩考核包括销量/销量市占率以及净利润等几方面。 龙湾九大行动聚焦不同细分维度，冲刺智能吉利2025目标。以技术研发投入持续增加为首，吉利汽车向智能驾驶等核心高壁垒环节突破，至2025年通过完善品牌矩阵，新车推出密集，目标至2025年达成集团总销量365万辆，其中极氪65万辆，并包括海外销量60万辆，吉利汽车新能源销量合计90万辆。此外，对全场景用户营销、企业盈利能力以及长期碳中和布局均作出详细规划，发展方向目标明晰。 图11：吉利龙湾九大行动 2.2.技术研发：整合优势资源，布局电动智能 以吉利控股集团为中心，整合各方优势多元化资源，联合布局未来电动智能化。吉利以自身研究院/亿咖通+沃尔沃Zenseact等为核心布局智能驾驶板块，以威睿为核心布局电动化核心零部件。在智能化（百度/腾讯/Waymo）+电池等三电系统（宁德/欣旺达）+渠道营销（海尔/京东等）等方面多方联合，整合各方优势资源，以SEA架构为智能电动基础，与富士康、百度等合作同步探索代工模式。 图12：吉利龙湾九大行动 2.2.1.模块化：动力/智能技术不断迭代升级，构建产品生态 3.0时代平台化造车全面迭代为4.0模块化造车，体系不断升级。1）动力/智能不断升级。动力方面由G1.0平台自吸发动机向涡轮增压、模块化发动机不断迭代，2022年三缸机陆续替换为四缸机架构，保障用户产品体验；智能化方面随吉利自身技术迭代，产品智能化不断升级。2）转型新能源。2020年吉利首次提出PMA纯电生产架构，2021年PMA架构再升级，重磅发布SEA浩瀚架构，定位智能纯电开放型生产平台，加速吉利汽车新能源电动化转型。 图13：吉利整体平台模块技术升级迭代 BMA/CMA/SPA/SEA四大模块化架构为核心，多品牌生产增强协同效用。1）SPA（Scalable Platform Architecture）可扩展整车平台架构，形成由共享模块、可扩展系统和部件组成，全部生产将在柔性生产系统中完成的产品序列。涵盖了沃尔沃汽车集团未来的大部分车型。代表车型：沃尔沃XC90。2）BMA（B-segment Modular Architecture）则完全由吉利自主研发和设计。主要针对A0/A级车型可以兼容SUV、轿车、CROSS、MPV车型，包括汽油（1.0T/1.4T/1.5T）、混动（1.5T+48V/HEV混动/PHEV插混）、纯电等。代表车型：缤瑞、领克06、吉利ICON、缤越和帝豪。3）CMA（Compact Modular Architecture）由沃尔沃主导、吉利与沃尔沃共同研发，适用于豪华车型。代表车型：领克品牌：领克01/领克01 PHEV、领克02/领克02 PHEV、领克03/03+/领克03PHEV、领克05；吉利品牌：星越、星瑞。4）SEA（Sustainable Experience Architecture）发布于2021年，定位纯电生产模块，全面覆盖A级到E级车，可满足轿车、SUV、MPV、小型城市车