深度系列二：C2&C3产业链高成长，加布局新能源新材料

C2&C3产业链高成长，加布局新能源新材料，维持“买入”评级 公司从丙烯酸及酯起家，到C3&C2大宗化学品生产企业，再转型低碳化学新材料科技公司，坚定布局新能源、新材料，轻烃一体化龙头产业链再延伸。我们维持盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润88.3/104.7/115.7亿元，同比增长46.9%/18.6%/10.6%；EPS为5.13/6.08/6.73元，对应当前股价，PE为7.2/6.1/5.5倍。 公司C2&C3产业链产能稳步增长，同时向新能源、新材料转型，C3&C2双产业链向高端、低碳方向延伸，未来成长性高，维持“买入”评级。 C3链持续巩固，C2链贡献业绩，双产业链齐头并进 公司C3产业链持续扩张巩固龙头地位，丙烯产能将由90万吨/年提升至170万吨/年，配套丁辛醇、新戊二醇生产，真正实现丙烯酸酯产业链闭环。C2产业链崭露头角并贡献利润，C2产业链规划乙烯总产能达250万吨/年，超过C3产业链丙烯产能，有望复刻C3产业链的成功经验，双产业链同时延伸，未来公司将形成功能化学品、新能源、新材料三足鼎立的新发展格局。 加速布局新材料，稳步向低碳化学新材料科技型企业迈进 公司首先向上游原材料产业链发展，逐渐形成了C3一体化产业链。早在2017年，公司便把打造化学新材料科技型企业作为发展战略，并进一步采用进口乙烷拓展C2产业链。公司在轻烃一体化的基础上，坚定布局高端新材料产品，着力推进高端聚烯烃、EAA、乙醇胺、聚醚大单体、丙烯腈等新材料发展，新材料产品将于2022-2023年集中投产，产品将为公司持续发展提供新动能，公司正稳步向低碳化学新材料科技型企业的战略目标阔步迈进。 布局新能源材料、氢能，坚定切入新能源赛道 公司依托C2、C3产业链一体化优势，坚定向新能源行业进发，公司轻烃下游坚定布局电池级DMC、光伏胶膜用POE、电子级双氧水、氢能，产品都为新能源行业的紧俏产品，公司以新能源材料、氢能为抓手，坚定切入新能源赛道，有望从新能源行业的高速发展中持续受益。公司副产氢有望达到30万吨/年，氢源位于经济发达、人口稠密的华东能源负荷中心，靠近下游消费市场，储运成本低，副产氢利用契合碳中和，公司有望开启氢能综合利用新纪元。 风险提示：项目进度不及预期、原料价格大幅波动、国际贸易政策变化 财务摘要和估值指标 1、C3持续巩固&C2贡献业绩，双产业链延伸高成长 1.1、C3产业链持续巩固，龙头地位进一步凸显 C3一体化产业链产能持续扩张，新产品不断涌现。卫星化学从丙稀酸及酯起家，首先向上游原材料发展，建设了国内第一套采用美国UOP技术的丙烷脱氢生产装置，实现了原材料丙烯的自给，成为国内最大的丙烯酸及酯生产商。接着，公司向C3产业链下游拓展，形成了丙烯酸酯、甲基丙烯酸、高分子乳液、颜料中间体、高吸水性树脂等系列产品，丰富了产品结构。截至2021年底，公司拥有丙烷脱氢（PDH）产能90万吨/年、丙烯酸66万吨/年、丙烯酸酯75万吨/年、聚丙烯45万吨/年、双氧水22万吨/年、高吸水性树脂15万吨/年，是国内C3产业链龙头企业。公司已拥有嘉兴、平湖和连云港三大生产基地，随着产能的陆续投产，2022年，公司丙烯酸产能有望将增长27.3%至84万吨/年，丙烯酸酯产能有望增长40.0%至105万吨/年，聚丙烯有望增长66.7%至75万吨/年（独山新材料新增改性聚丙烯）；2023年PDH产能有望增长89%至170万吨/年。新产品电子级双氧水、乙烯丙烯酸共聚物（EAA）、丁辛醇、新戊二醇将于2022-2023年陆续投产，其中电子级双氧水新增产能25万吨/年，EAA产能4万吨/年，丁辛醇、新戊二醇产能分别为80万吨/年和12万吨/年。 公司C3产业链进一步向高端化方向发展，新产品不断涌现，公司成长性高，龙头地位有望进一步凸显。 表1：C3产业链各产品产能持续增长（万吨/年） 图1：C3主要产品产能有望持续增长（万吨/年） 图2：预计C3新产品将不断涌现（万吨/年） PDH向下游延伸提高产品抗风险能力。国内PDH产能通常用于制丙烯，再通过丙烯制聚丙烯。2022年以来，随着油价上涨，原料丙烷价格中枢抬高，丙烯与丙烷价差缩窄，丙烷制丙烯产业链盈利能力下降，部分PDH-PP企业甚至面临亏损局面。而公司丙烯下游主要用于生产丙烯酸及酯，丙烯酸价格上涨对冲成本上涨，丙烯酸与丙烷价差维持高位，油价上涨一定程度上提高了公司丙烯酸及酯的盈利能力，相比于丙烷制聚丙烯企业，公司C3产业链向下游进一步延伸明显提高了产品抗风险能力。2021年公司丙烯酸与丙烯酸丁酯均价同比上涨56%/83%，而丙烷上涨40%，C3产业链量价齐升，价差扩大进一步提高产业链盈利能力。2022年Q1，丙烷均价843美元/吨，同比+38.7%，公司丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯均价分别为15561元/吨、18280元/吨、16677元/吨、17574元/吨，同比+45.5%、+29.6%、+1.4%、+1.6%，丙烷原料价格同比上涨，但公司丙烯酸及酯维持高景气，一定程度上对冲成本上涨，C3产业链盈利能力保持相对稳定。相比于PDH-PP企业，公司C3一体化产业链竞争优势凸显。 图3：丙烯-丙烷价差缩窄（元/吨） 图4：丙烯酸-丙烷价差维持高位（元/吨） 丁辛醇价格波动性更高，自产原材料进一步降低价格波动风险。公司作为C3产业链的领跑者，在C2板块投产之前，C3板块营收占比维持在80%以上，其中丙烯酸及酯占比约50%。通过引进PDH装置，公司打通了丙烷制丙烯产业链，实现了丙烯自给。丙烯酸酯由丙烯酸与醇类通过酯化反应生成，公司丙烯酸酯的另一部分原材料丁醇、辛醇和新戊二醇等醇类依然以外购为主。2021年，正丁醇、辛醇平均价格分别为1.25万元/吨和1.43万元/吨，同比分别上涨99%和92%。而丙烷、丙烯平均价格分别为0.49万元/吨和0.79万元/吨，同比分别上涨40%和16%。相比于丙烷、丙烯等C3大宗化学品，丁辛醇等醇类原材料价格波动性明显较高。公司打通丁辛醇、新戊二醇产业链，将减少对醇类原材料的外购，有利于降低原材料成本和价格波动风险，进一步提高C3产业链一体化盈利能力。 图5：丙烷、丙烯价格相对平稳（元/吨） 图6：丁辛醇价格波动性较大（元/吨） 丙烯产业链配套丁辛醇、新戊二醇，丙烯酸酯产业真正形成闭环。2023年底，公司有望新增PDH产能80万吨/年，下游配套80万吨/年丁辛醇和12万吨/年新戊二醇。以丁醇为例，丙烯可与合成气通过羰基合成生成混合丁醛，丁醛通过加氢精制得到正丁醇和异丁醇。以丙烯为原料进一步合成醇类，丙烯酸酯产业链进一步完善，公司丙烯酸及酯的原材料丙烯酸和醇类有望全部实现自给。我们参考多元醇生产企业华昌化工披露数据，其以丙烯为主要原料生产多元醇（正丁醇、异丁醇、辛醇、新戊二醇等），2020-2021年多元醇毛利率分别为33.1%和41.0%，两年平均毛利率为37.1%。卫星化学以丙烷为原料生产多元醇，并进一步合成丙烯酸酯，真正实现丙烯酸酯产业链闭环，具有产业链一体化优势，毛利率有望更高。我们以37.1%的毛利率保守估计，按2022年1-5月丁辛醇均价11281元/吨、新戊二醇均价17081元/吨计算，卫星化学80万吨/年丁辛醇毛利约33.4亿元，12万吨新戊二醇毛利约7.6亿元，多元醇自给有望增加毛利约41.0亿元，C3产业链一体化盈利能力有望进一步提高。 图7：C3产业链新增原材料醇类生产 1.2、C2产业链贡献业绩，双产业链延伸高成长 C2产业链贡献业绩，低成本高壁垒优质赛道已经验证。公司抓住美国页岩气革命带来的低成本乙烷机遇，抢先布局C2产业链，于2017年设立连云港石化子公司，计划分两期建设250万吨/年乙烷裂解，135万吨/年聚乙烯（PE），219万吨/年环氧乙烷（EO）和26万吨/年丙烯腈（ACN）联合装置，项目一阶段于2021年5月一次性开车成功。公司乙烷原料主要从美国进口，而美国乙烷出口需要出口码头和管道设施，为锁定美国乙烷资源，充分保障连云港项目乙烷供应，公司与美国“SPMT”共同设立合资公司ORBIT，共同建设乙烷出口码头，通过绑定美国乙烷出口码头，锁定乙烷供应。2020年底美国ORBIT项目顺利投产，标志着C2产业链原料供应安全保障的建立。同时，公司为连云港项目订购了总计12艘全球最大VLEC船只，并均已找到船东，从美国出口港口建设，到VLEC船只建造，再到罐区生产，公司乙烷供应链门槛较高，复制难度大，卫星化学建立了高壁垒的乙烷供应链，乙烷供应具有明显竞争优势。2021年5月20日，C2产业链连云港石化一期投产，2021年上半年公司C2产业链（连云港石化）即新增聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇产品销售，投产一个多月即实现营业收入15.32亿元，占比14.23%，毛利率高达36.51%，超过C3大宗化学品的32.40%。2021年全年C2产业链（连云港石化）实现营收77.9亿元，占比接近30%，净利润16.1亿元。公司2022年一季报实现营收81.4亿元，同比+124.5%； 归母净利润15.2亿元，同比+98.4%；扣非净利润15.4亿元，同比+119.1%，C2产业链稳定运行带来业绩高增，C2产业链已经复刻C3产业链的成功经验。2022年，连云港石化一期将贡献全年利润，同时二期将于2022年中期投产，C2产业链低成本高壁垒优质赛道已经验证，公司未来成长可期。 图8：C2（连云港石化）营收占比接近30% 图9：三大主要业务毛利率同比增长 C2产业链产能快速释放，双产业链延伸高成长。2021年5月20日，公司C2产业链连云港石化一期投产，聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇等产品开始启航，产能分别达到40万吨/年、146万吨/年、182万吨/年。连云港石化二期拟于2022年中期投产，主要包括40万吨/年高密度聚乙烯、73万吨/年环氧乙烷、60万吨/年苯乙烯。同时C2产业链下游将进一步延伸到新能源新材料领域，新材料产业园一期包括10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯、15万吨/年电池级碳酸酯、30万吨/年二氧化碳精制回收，项目预计2022年3-4季度投产。后续规划的10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯、10万吨/年α-烯烃与配套POE、60万吨/年碳酸酯系列装置亦将陆续投产。 C2产业链产能有望陆续释放，产品矩阵将进一步丰富。公司规划以氢为原料发展电子级双氧水，以环氧乙烷空分装置产生的氮气（丙烯氧化得到环氧乙烷过程中消耗氧气，空分装置剩余氮气）与氢气合成氨并生产丙烯腈（丙烯氨氧化法），对环氧乙烷副产物 CO2 捕集并生产DMC（环氧乙烷与 CO2 酯交换生成DMC）。同时，乙醇胺与碳酸酯将与乙二醇、聚醚大单体组成环氧乙烷下游产品矩阵，公司可充分发挥环氧乙烷产业链的优势，根据市场情况进行产品间的切换，实现系列产品利润最大化。 2022年，公司乙烷裂解产能将达到250万吨/年，超过C3产业链规划PDH产能170万吨/年，C2产业链有望复刻C3产业链的成功经验，再造一个卫星化学。 表2：C2产业链产能近三年有望快速释放（万吨/年） 图10：C2产品矩阵提高系列产品盈利能力 美国乙烷供应充足，价格有望高位回落。美国页岩气革命已经改变了美国乃至世界的能源市场格局，随着开采技术的进步和输送管网的建成，美国天然气凝析液（NGL）产量快速增长，对应乙烷产量也迅速增长，美国已成为世界主要的乙烷生产和出口国。美国乙烷出口量保持高速增长，2014年1月出口量为44.5万桶，而2021年10月达到1572.8万桶高位，2021年全年出口量1.5亿桶，同比增长49.5%。随着美国乙烷出口量的增长，美国乙烷库存量也持续增长，并保持高位，美国乙烷供应充足。2021年乙烷（MB）价格波动较大，2022年，俄乌冲突加剧，全球大宗商品、原油高涨，2022年一季度，布伦特原油均价相比2021年上涨35%。截至2022年4月29日，美国乙烷（MB）价格报379美元/吨，2021Q3-2022Q1美国乙烷（