基金经理研究系列之九：建信基金孙晟-善思求胜，日臻渐成

核心推荐理由： （1）收益确定性高，擅于把握上涨区间行情，小胜与大胜兼得。 （2）行业配置能力突出，选股能力优秀，交易能力显著。 （3）善思求进，研究积累逐步丰厚，投资体系日渐完善。 基金经理简介：孙晟先生，10年基金从业经验，6年投资管理经验。 孙晟先生在管基金产品5只，合计管理规模16.08亿元。 投资框架：采用先寻找β再挖掘α的投资思路，首先自上而下为主把握市场风格主线，通过行业比较、行业轮动，对优选板块进行适度偏离配置，其次自下而上寻找优质个股进行组合平衡。 投资业绩：（1）收益确定性高，逐年稳定的超额回报：2018年以来各年份均能获得相对市场指数和相对偏股基金的超额正收益。（2）行情适应性强：在上涨、下跌以及震荡区间，均领先于同类平均，擅于把握上涨阶段趋势性机会；（3）小胜与大胜兼得：短（过去1年）、中（过去3年）、长期（过去5年）业绩位于同类排名前10%位置。 投资特征：（1）重仓股集中度变化显著，重仓行业集中度明显提升。 （2）组合换手率较高，位于同类基金前1/5分位。（3）将趋势投资和价值投资相结合，根据市场动态调整风格，投资风格特征偏向成长。 投资能力：（1）行业配置能力突出：组合行业轮动特征明显，行业配置长期稳定为组合贡献正收益。（2）选股能力优秀：剔除风格、行业后的选股能力Alpha显著，任职以来选股Alpha为正的概率为70%。 （3）交易能力显著：积极勤奋挖掘个股，基金非重仓个股收益贡献明显，过去60个月交易能力位于同类排名1.5%。 职业素养：业精于勤，聚沙成塔：保持勤奋的行业研究拓展和广泛的个股挖掘。行成于思，日臻佳境：阶段性反思投资组合的得失，剖析认知自我能力圈，进而在投资上反思精进，培养日臻成熟的投资体系。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.善思求胜，日臻渐成 建信基金孙晟先生，10年基金从业经验，6年投资管理经验。曾就职于华夏基金，2013年6月加入建信基金。截至2022年3月31日，孙晟先生在管基金产品4只，合计管理规模15.39亿元。 表1：孙晟在管的基金产品 其中，基金存在多种份额类型的，只保留初始份额基金，规模按合并计算。 本文选择管理规模最大的建信中国制造2025A（001825.OF）作为孙晟先生的代表作进行分析。 1.1.累计收益超越市场指数和基金基准 以沪深300指数作为基金业绩基准，以中证偏股型基金指数代表主动权益基金整体的表现。自2018年以来，建信中国制造2025A的业绩持续跑赢A股市场，同时也优于主动权益基金的整体表现。尤其在2019年以后，业绩优势更为明显，超额收益不断累积。同时，孙晟基金经理指数的累计收益表现也显著优于中证偏股型基金指数和中证全指指数。 图1：建信中国制造2025A累计收益表现 图2：孙晟基金经理指数累计收益表现 1.2.收益确定性强，小胜与大胜兼得 建信中国制造2025A具备显著的收益确定性强的业绩特征。 （1）逐年稳定的超额回报：自2018年起，建信中国制造2025A的业绩表现都能够超越基金市场整体表现和基金业绩整体表现，各年份均获得了超额正收益，相对A股年化超额收益15.59%。基金经理逐年都能够跑赢市场，能够为投资人带来稳定的收益体验。 表1：建信中国制造2025A：逐年业绩表现 （2）行情适应性强：在上涨区间、下跌区间以及震荡区间，建信中国制造2025A的业绩都能够显著优于A股市场以及主动权益基金，行情适应性较强。尤其在上涨市场环境中，建信中国制造2025A区间平均业绩62.17%，远超同类基金平均57.88%，能够较好地为投资者把握上涨阶段的趋势性机会。 图3：建信中国制造2025A：行情适应性强 （3）短、中、长期业绩同类排名靠前：与同类产品（规模2亿以上的主动股票型、偏股型基金）相比，建信中国制造2025A无论在短期（今年以来，最近1年）、中期（最近3年），还是长期（最近5年）的区间累计收益均能排在前10%的位置，区间业绩表现亮眼，小胜与大胜兼得。 图4：建信中国制造2025A：区间业绩同类排名在前10%分位 因此，从产品的业绩表现来看，我们认为孙晟先生是一位收益确定性强、小胜与大胜兼得的基金经理。以下我们从投资框架、投资特征、投资能力、职业素养四个方面论述孙晟先生的特征。 2.投资框架：自上而下寻β，自下而上加α 孙晟先生的投资框架可以概括为：采用先寻找β再挖掘α的投资思路，首先自上而下为主把握市场风格主线，通过行业比较、行业轮动，对优选板块进行适度偏离配置。其次自下而上寻找优质个股进行组合平衡。 2.1.把握风格主线，先寻找β再挖掘α A股市场风格变化较大，单一的投资风格或者单一的赛道投资方法，都可能带来投资组合较大的波动。因此，基金经理并不局限于单一的或价值、或成长、或均衡风格，而是将趋势投资和价值投资相结合，根据市场动态调整。 适应不同的市场风格，把握风格主线，追求主动管理的超额收益。基金经理认为股价包含四个层面的因素，自上而下依次是：大势、风格、行业和个股。在正的β上挖掘α，往往事半功倍，反之则效率较低。因此，这也形成了基金经理以自上而下为主进行组合管理的投资框架。并且，孙晟先生重点关注宏观经济周期情况，擅于结合财政政策、货币政策，把握当年的市场风格主线。 图5：孙晟先生的投资框架 业带来了上涨机会，教育、互联网等行业的改革政策也给相关行业造成了一定的打击。因此，跟踪并且深入理解产业政策是行业比较中不可或缺的一环。 市场周期波动的趋势也是由市场预期带动的。投资者的非理性情绪，容易在市场向上趋势时候过于乐观，在市场向下趋势的时候过于悲观。观察市场预期指标较多，基金经理主要关注两类指标：一是股票的极端走势，如股票陡峭的上涨和下跌，往往是趋势的最后阶段；或者如板块轮动已经充分，市场研究挖掘过于细致，也往往是市场反映到位的参考。 二是同行交流时的市场关注度，如某些行业重要的行业数据都少有关注，可能反映了行业的预期到了低点；而某些行业市场跟踪的数据过于细致入微时，则是行业预期已经非常乐观的体现。基金经理倾向于在行业景气度向上，市场预期相对较低的时候进行行业配置。 2.3.行业轮动，进攻才是最好的防守 跟踪把握行业景气度，风格内行业轮动。“跟踪三十几个行业比在几千只股票中选个股更加容易一些”。基金经理并没有明显的行业偏好，而是持续保持对所有行业的跟踪和关注。通过长期的行业研究积累，在掌握各个行业的基本面和基本投资逻辑的基础上，跟踪经济周期下的行业所处的位置有的放矢的进行行业的动态跟踪，进而评估行业的景气度变化。 其次，基于行业之间的明显的轮动特征进行行业切换：在大的市场风格下，不同的行业只是先涨和后涨的关系；在行业表现好的时候，优质的个股也会先后轮动到机会。因此，基金经理擅长把握在同一风格或主线中做细分的行业轮动。以2021年典型的新能源为主的成长风格行情为例，新能源主线下细分板块轮番表现，由先期的电动车到光伏，之后轮动到风电、智能电网，再到绿电和后期的智能驾驶。主线下细分板块轮动特征明显，也是基金经理行业配置中重点关注的因素。 进攻是最好的防守，以行业配置调整应对市场系统性风险。面对市场波动，基金经理只有在流动性急剧大幅度变化的时候，才会较少地做低胜率的仓位择时，而是不断的通过行业配置调整来应对市场的不确定性。 良好的行业配置结构和行业配置的适度偏离能够在市场整体回撤之时，保持相对的稳健，并且在市场反弹之时，敏锐的通过行业调整抓住反弹机会。 2.4.自下而上个股优选，进行组合再平衡 基金经理的投资组合主要由两类股票构成，一类是以自上而下的投资框架为主寻找的个股，另一类是自下而上的个股优选为辅，实现组合再平衡。 个股优选强调行业贝塔平稳下的业绩增长确定和估值合理兼具。正如前述在正的β上挖掘α，往往事半功倍，反之则效率较低。基金经理在个股选择中依然摒弃行业β向下的个股，在行业β相对平稳的行业中，采用类GARP策略的选股思路，寻找业绩增长确定、估值合理的标的。主要关注公司质地优良，行业内具有较强竞争力，能够不断提高市场份额实现稳定增长的公司，以获取业绩增长的回报；或挖掘一些拐点型的公司，尤其是治理改善类的公司，以享受估值提升的回报。 3.投资特征：持仓集中度中枢上移，换手率高于同类 产品 基金经理的投资特征主要为：（1）重仓股集中度变化显著，重仓行业集中度明显提升。（2）组合换手率较高，位于同类基金前1/5分位。（3）将趋势投资和价值投资相结合，根据市场动态调整风格，投资风格特征偏向成长。 3.1.重仓行业集中度明显提升 重仓股集中度变化显著：以建信中国制造2025A为例，前十大重仓股的集中度在20%-50%之间波动。2022年一季度，重仓股权重之和为60%，与同类主动权益基金产品相比，处于10%分位数，在相对靠前的位置。 重仓行业集中度明显提升：季度重仓股对应的行业权重分布来看，重仓的前3大行业权重长期在30%-40%之间，其中重仓行业集中度从2020年以来明显逐步提升。体现了基金经理随投资体系的成熟，适度的提升了重仓行业的配置偏离度。 图6：建信中国制造2025A：重仓股集中度变化显著 图7：建信中国制造2025A：重仓前3大行业的集中度明显抬升 3.2.换手率位于同类产品前1/5分位 基金经理换手率较高。从全部持仓（基于半年报、年报）的单边换手来看，多数换手率位于60%-80%之间，在同类主动权益基金产品中位于前20%左右的分位数水平，换手率较高。 图8：建信中国制造2025A：半年度单边换手率 3.3.风格特征偏向成长 基金经理并非典型的成长、或者价值风格，而是将趋势投资和价值投资相结合，根据市场动态调整风格。当成长风格机会较多，配置比例会相对较高，持仓凸显出偏成长的风格，如2017年-2020年期间，多数都为大盘成长风格；如果市场风格主线不明显，配置表现较为分散，持仓会凸显出偏均衡的风格，如2021年9月至今。 图9：建信中国制造2025A：投资风格识别 4.投资能力：行业配置能力突出，选股能力优秀，交 易能力显著 4.1.行业配置能力突出 行业配置轮动明显，行业配置能力突出。建信中国制造2025A年报、半年报行业配置变动明显，基金经理在各行业均有一定的投资经验。行业配置中医药、TMT、电力设备及新能源等成长行业平均配置比例居前，基金经理出身机械行业研究，故机械行业配置比例也相对较高。 根据业绩归因模型，基金经理任职以来具有较为长期的、突出的行业配置能力，为组合贡献持续明显的正收益。 表2：建信中国制造2025A：年报、半年报行业配置分布 图10：建信中国制造2025A：行业配置能力显著 4.2.选股能力优秀 基金经理自下而上的选股能力较强。根据业绩归因模型，剔除行业、以及风格因素影响后，基金经理选股能力的Alpha项依然非常显著，任职以来选股Alpha为正的概率为70%。并且，基金经理的选股能力累计收益项比行业配置能力累计收益项更高，突出了基金经理自下而上选股与自上而下投资的良好契合。 图11：建信中国制造2025A：选股Alpha显著 4.3.交易能力显著 基金经理交易能力显著，过去60个月交易能力位于同类排名1.5%。通过跟踪基金季报重仓股的模拟投资组合业绩，与基金的实际业绩进行比较，建信中国制造2025A的业绩远远优于持仓模拟收益。体现了基金经理具有较强的交易能力，反映了基金经理（1）在报告间隔期间通过交易换股能够获得明显的超额收益；（2）积极勤奋挖掘个股，在基金非重仓股部分“隐藏”的股票也为基金带来了显著收益。 图12：建信中国制造2025A：交易能力较优 5.职业素养：聚沙成塔，日臻佳境 业精于勤，聚沙成塔。基金经理勤奋拓