布局新能源材料，炭黑龙头迎来发展良机

公司基本情况(人民币) 推荐逻辑 炭黑生产龙头，优化公司内部治理。公司是炭黑行业的龙头企业，产能规模位于全国第一，八大炭黑生产基地合计拥有炭黑产能110万吨，后续还将新增16万吨产能。近年来公司通过国有企业改革对现有内部管理体系进行优化，实行员工股权激励，优化生产成本，提升费用管控，改善盈利能力。 把握新能源机遇，重点布局导电剂产品，优化公司现有的产品结构。公司多年来一直大力进行研发投入，在碳基材料领域具有较好的研究基础，深度开发特种炭黑产品。新能源需求不断提升，带动导电剂需求大幅提升，2021年我国锂电池导电剂出货量为1.32万吨，同比增长29%，公司把握机遇布局系列锂电导电炭黑产品，在加速进行国产替代的同时满足下游多层次的产品需求，加速推进产品客户认证和放量，同时还延伸布局碳纳米管产品，扩充导电剂产品种类，2023年预期锂电导电炭黑将贡献超过15%的盈利。 借助自身优势，延伸精细化工领域布局，助力公司提升发展空间。公司借助自身在煤焦油产业链的基础及多基地能源综合利用的优势，分别同安徽时联布局济宁基地（持股35%）和乌海基地（持股35%），布局间甲酚和间苯二酚等系列产品，未来还将进一步借助酚类产品优势和轮胎客户基础，布局轮胎助剂产品；同时公司和联创合资布局5万吨PVDF项目，公司持股20%，也有望受益于下游需求的快速提升。通过多领域精细化工产品的参与布局，预计23、24年精细化工产品在公司盈利贡献将超过10%、30%。 传统炭黑产品盈利受到出口需求拉动影响，产品盈利略有提升。炭黑下游超过八成应用于橡胶领域，近七成应用于轮胎领域，产品盈利跟随下游轮胎领域需求有所波动。而今年受到海外能源供应以及俄乌冲突的影响，欧洲呈现明显的供给缺口，单3月份我国出口欧洲炭黑量已经达到了1万多吨，较2021年全年不足4000吨，实现了大幅提升，在炭黑出口需求拉动，供给相对较低的影响下，炭黑盈利情况自3月份开始明显回暖。 投资建议 传统炭黑受出口拉动盈利回升，仍是公司今年核心的业绩贡献业务，锂电导电炭黑预计四季度开始贡献业绩，23年全年放量提升，而精细化工产品将在23年有大幅业绩贡献，投资收益有望超过1亿元，预测公司2022-2024年归母净利润为4.38、5.38、7.77亿元，EPS分别为0.59、0.72、1.04元，给与公司2022年21倍PE估值，目标价为12.31元，给予“买入”评级。 风险提示 炭黑周期波动，导电剂客户突破速度不达预期，新项目建设不达预期风险。 一、深耕炭黑行业，经营持续改善 1.1、国内炭黑龙头，规模优势显著 深耕炭黑行业二十余年，构建八大基地、百万吨产能。1994年公司第一家炭黑分厂成立，经过不断的产能扩充，2014年时公司完成了八大炭黑生产基地的产业布局。目前公司共有110万吨炭黑产能，同时配套95万吨的煤焦油深加工产能，2008年以来，公司在原有产能建设的基础上，进一步配套尾气综合利用项目，实现能源的充分利用，具备175兆瓦的尾气发电产能，在提供其他产品生产用能的基础上，进一步通过发电并网获得相关收益。在现有基地布局的基础上，公司还将进一步优化现有产能，针对不同基地的区域优势和产业配套，进行产能扩充和产品结构升级，根据公司公告，公司将对乌海、朝阳基地率先进行产能升级和扩充，预计将优化扩充16万吨产能。 图表1：公司八大生产基地产能情况 国内炭黑行业的绝对龙头，运行稳定远高于行业水平。截至2021年底，国内共有近80家厂商，累计856万吨炭黑产能，行业产能较为分散，公司产能位居国内首位，名义产能占比约为13%，而公司有8大炭黑生产基地，分别位于7个省份，在局部区域受到疫情、政策、环保等因素影响时，公司的整体生产稳定性相对较强。2021年公司生产了94.8万吨炭黑产品，约占全国供给总量的17%，产能利用率达到86.2%，远高于整体行业64%左右的产能利用率。 图表2：2021年炭黑产能分布情况 图表3：2021年炭黑产量分布情况 炭黑贡献公司主要业绩，伴随行业供需变化形成一定的盈利波动。从主营业务的收入利润结构来看，2021年公司炭黑产品的营收占比为86.2%，毛利占比高达94.4%，因而公司整体的毛利率主要跟随炭黑产品的盈利形成波动。过去几年炭黑产品毛利率表现较差，原因是2018年下半年以来，在下游需求疲软和炭黑新增产能释放的背景下，行业供需格局恶化，导致产品价格持续回落。2020年随着炭黑产品价格的回升，产品盈利能力也开始好转，毛利率从2019年的6.4%提升至2021年的14%。 图表4：公司营业收入情况（百万元） 图表5：公司营业利润情况（百万元） 图表6：公司主要产品毛利率情况 图表7：公司盈利能力情况 2019年以前，行业持续有新增产能释放，带动行业供给逐步提升，但伴随着2018年后期下游需求，尤其是橡胶领域需求逐步疲软，需求支撑不足，行业的产能利用率呈现明显下行，产品的盈利受到较大程度压制，因而公司的整体盈利在2019年呈现出较大程度的下行，至2020年上半年，受国内外疫情的影响，行业整体盈利能力都相对较低。 图表8：炭黑行业的月度产量及产能利用率 图表9：炭黑产品进出口情况（万吨） 2020年下半年以来，炭黑行业先后受到海外供给不足、需求回暖以及国内供给受到环保等因素的影响，炭黑行业的盈利开始逐步回升，带动公司整体的盈利水平逐步提升，而进入2021年3季度，行业供给充裕，但下游需求支撑不足，带动产品盈利再次回落。 图表10：公司分季度营收变化情况（百万元） 图表11：公司分季度产品盈利变化情况 降低单一产品的盈利波动，公司开启新的发展策略。此前公司主要的营收及盈利贡献来自于普通炭黑产品，因而产品的自身周期波动带动了公司整体盈利呈现巨大变化，为了避免单一产品的波动风险，公司近几年来，开始进行内部结构优化、外部延伸发展的管理：内部进行产品种类的扩充，产品结构的升级，降低单一下游应用领域对于盈利的影响，同时提升高附加值产品比例；外部借助公司自身的产业链和区位优势，延伸至精细化工、新能源材料等领域，通过多线布局，大幅提升公司的发展空间，同时降低盈利波动风险。 图表12：公司历年营收变化情况（亿元） 图表13：公司历年归母净利润变化情况（亿元） 1.2、炭黑行业格局具备优化基础，海内外产业链差异短期提供支撑 炭黑主要应用于橡胶类产品，受到下游轮胎行业的影响较大。炭黑是含碳物质在空气不足的条件下经不完全燃烧或受热分解而得的产物，以无定形碳的形式存在，常规的能源气、油、煤都能进行炭黑生产。在炭黑下游应用中，通常分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑，2021年我国炭黑总消费量为540万吨，橡胶用炭黑的消费占比高达到89%。细分品种来看，橡胶用炭黑分为轮胎用炭黑和其他橡胶用炭黑，非橡胶用炭黑则包含色素专用炭黑、导电专用炭黑和塑料专用炭黑等产品，其中轮胎用炭黑的消费占比最高，2021年国内消费量为360万吨，占总消费量的67%。 图表14：炭黑产品的分类 图表15：2021年我国炭黑产品消费结构 我国汽车保有量在2018年前持续维持在10%以上的高行业增速，带动了我国炭黑的需求持续提升，2010-2018年，我国炭黑表观需求的复合增速可以达到5.4%，但伴随着我国轮胎产量的逐步下滑，以及国内新车销售数量的逐步放缓，炭黑行业发展逐步进入相对成熟阶段，2020年，疫情先后在国内外爆发，导致下游轮胎需求呈现出大幅下行后回升状态，带动国内炭黑需求形成波动。2021年我国全年轮胎产量同比提升11.3%达到9亿条，当年我国的炭黑消费增速回升显著，2021年全年炭黑表观消费量同比增长14.3%达到481.8万吨。 图表16：2010-2020年我国汽车保有量（亿辆） 图表17：2010-2021年我国炭黑表观消费量（万吨） 整体来看，国内普炭领域发展逐步进入相对成熟阶段。前期伴随国内轮胎企业扩展，以及我国汽车保有量的快速提升，炭黑在轮胎领域的需求呈现出一定的增长。国内轮胎行业经历了长期的无序竞争，近几年国家政策在不断推动落后产能出清，虽然当前行业仍处于产能过剩的状态，但头部轮胎企业为了快速抢占市占率依旧在进行产能扩充，预期行业整体的需求量会略有提升，但整体增幅相对有限，行业需求增速预期将逐步回落。 图表18：2021年国内轮胎产能完成验收及新增计划统计表 受前期产能投放影响，我国炭黑行业产能利用率相对较低，存在大量的小规模企业。炭黑在我国主要以煤焦油作为原料进行生产，因而有较多的小规模企业配套建设在焦化厂周边，行业进入壁垒相对较小，因而行业内的小规模企业相对较多。受过去的产能建设的影响，我国炭黑的产能相对充足，产能不断提升，但企业规模差距较大，行业整体的产能利用处于偏低状态，近两年产能利用率一直不足70%。 现阶段我国已经成为全球第一大炭黑生产国，根据日本炭黑协会出版的2021年版《Carbon Black年鑑》数据显示，2020年全球炭黑总产量为1235.3万吨，其中我国产量占比高达46%，产品不仅满足国内需求，伴随着东南亚的轮胎产能的逐步提升，我国的供给还需要辐射至周边国家和地区，基本上我国需要每年供给海外约70万吨的炭黑产品。 图表19：我国炭黑产能产量及产能利用率变化（万吨） 图表20：2013-2021年我国炭黑进出口情况（万吨） 图表21：2020年全球炭黑产量分布情况 图表22：2013-2021年我国炭黑产能产量情况（万吨） 图表23：2013-2021年我国炭黑生产情况（万吨） 图表24：2013-2021年我国炭黑进出口情况（万吨） 我国炭黑行业存在较多的小规模生产企业。在我国有超过80家的炭黑生产企业，我国前5家炭黑企业的产能占比接近4成，行业集中度相比于美国、日本等国家明显较低，国内有大量的小规模企业无法实现稳定生产，同时过多的小规模企业进行价格竞争，使得行业整体的盈利能力受到较大压制。 但也正因为小规模企业较多，炭黑行业内生产成本的管控差异较大，不同企业之间的盈利能力具有极大的差异。在生产运行中，开工稳定性、稳定的原料采购、能源的综合利用、生产工艺的改进等都将极大程度上影响本身盈利水平并不丰厚的利润空间。 伴随着我国双碳政策的逐步有序开展，行业尾部企业有望逐步进行产能清退。炭黑生产企业行业分散度相对较大，小规模企业需要稳定上游煤焦油供应，但对下游厂家又不具有议价权，而小规模的普炭生产厂原料单耗、能耗以及综合利用等领域明显落后，在对于行业碳排放以及上游进行格局优化的过程中，有望逐步进行产能出清，在长期维度上实现格局优化。 图表25：2020年以来我国相关的行业政策 海内外的原料差异形成国内外成本优势变化。由于不同国家和地区的能源分布差异，炭黑的生产工艺在海内外具有显著不同，我国煤炭资源丰富，国内绝大部分的炭黑生产以煤焦油为原料，属于煤焦油的延伸产品，而在海外，由于炼油过程中可以副产乙烯焦油、FCC油，因而海外主要采用油头工艺布局产能。而国内外生产工艺的差异使得原料价格处于不同的运行阶段，具有不同的成本优势。 图表26：我国炭黑生产和海外生产的产业链差异 2021年受到国内下游轮胎需求的拉动效应，国内的炭黑生产大幅提升，而作为炭黑的主要原料煤焦油是国内炼焦副产品，焦炭行业受到国家双碳政策的影响，焦炭产量在2021年下半年呈现逐步下行状态，需求相对旺盛，原料供给不足，煤焦油价格一路上行至高位，相比之下海外的成本变动相对较小。然而进入2022年，海外受到供给不足以及俄乌战争的影响，原油价格大幅提升，部分欧洲的原料供应短缺，导致海外的原料油价格随之提升，国内煤焦油的成本优势有所提升。 图表27：炭黑原料价格变动情况 图表28：国内焦炭月产量及同比变化（万吨） 俄乌战争导致欧洲炭黑供给缺口，出口订单提升国内炭黑景气度。炭黑产品具有一定的特殊性，由于其产品价值量相对较低，应用又主要集中在橡胶领域，因而全球炭黑产能分布形成相对独立的区域格局，中国产品出口逐步集中分布于亚洲尤其是东南亚地区，较少有更多的