炭黑盈利逐步修复，布局新能源上游材料提升综合实力

证券分析师：联系人： 张玮航曹熠 021-60933136 021-60871329 zhangweihang@guosen.com.cn caoyi1@guosen.com.cn 执证编码：S0980522010001 事项： 3月以来，炭黑市场价格持续上涨，不断突破历史新高，当前N330主流市场价约10100-10500元/吨。 国信化工观点：1）黑猫股份作为炭黑行业龙头公司，受益于炭黑涨价，业绩具有比较大的弹性；2）我们判断炭黑未来有望维持较高景气度，利润水平有望维持在合理区间；3）公司布局新能源上游材料，包括导电炭黑、碳纳米管、PVDF等，整体实力有望不断提升。预计公司22-24年归母净利润为2.83/5.95/8.52亿，EPS为0.38/0.80/1.14元/股，对应当前PE为23/11/8x，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：公司在建项目不达预期；原材料煤焦油涨价超预期；下游轮胎行业需求复苏不达预期等。 评论： 公司为国内炭黑龙头标的，炭黑价格弹性大 公司目前产能规模炭黑110万吨/年、特种炭黑13万吨/年、沉淀法白炭黑6万吨/年、气相法白炭黑2000吨/年、煤焦油深加工处理能力95万吨/年以及尾气发电机组装机容量150MW。公司目前分别在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁建有炭黑生产基地，并在青岛建有碳基材料研究机构、合肥特种炭黑后处理基地，是目前国内炭黑行业内产能规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业。 图1：主要厂商国内炭黑产能对比（万吨） 从历史业绩上看，公司受炭黑周期影响较大。17-18年受国内供给侧改革的影响，炭黑行业淘汰许多落后产能，推动龙头企业的利润增长，因此公司在这两年维持了比较好的业绩。但是到了19年，随着下游轮胎需求的低迷，炭黑表观消费量出现了明显的下滑，行业利润出现了亏损，公司在这种行情下也难以幸免。 20年叠加疫情因素与能源价格下跌的影响，公司收入端继续下滑，但是随着下游轮胎行业的景气逐步复苏以及环保因素带来的供给收缩，炭黑盈利能力有所恢复。2021年受益于国内疫情的好转以及轮胎行业景气度的持续提升，公司经营业绩有了显著的提升，但是进入四季度以来北方地区叠加冬奥会、重污染天气预警限产等因素影响，导致炭黑开工率有所下滑，以及在能源价格高企下，炭黑成本压力持续增加，到22年一季度整体市场表现不佳。预计今年2季度开始随着炭黑外需的增长以及内需的修复，公司盈利有望逐步回归合理区间。 图2：黑猫股份营业收入及增速（亿元，%） 图3：黑猫股份归母净利润及增速（亿元，%） 图4：公司炭黑产能产量开工率（万吨，%） 图5：公司销量及单价（万吨，元/吨） 我们按照85%的开工率测算不同煤焦油成本及炭黑价格下的业绩弹性。炭黑价格每涨1000元/吨，带动业绩增长约6亿元；煤焦油价格每涨1000元/吨，带动利润下滑约11亿元。当前炭黑价格已经超过10000元/吨，煤焦油价格也在5000元/吨上方，预计公司全年盈利仍然可观。 表1：公司利润弹性测算 20-21年期间，公司成功推出两期股权激励计划，首期对公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工等不超过122人授予1773万股股份，授予价格为2.5元/股；第二期股权激励计划对中层管理人员及核心骨干员工68人授予332.6万股股份，授予价格为3.84元/股。业绩考核目标为：21-23年净资产收益率不低于6.2%/7%9%，且不低于同行业对标企业75分位值水平；以2017-2019年净利润的三年均值1.93亿元为基础，21-23年净利润增长率不低于10%/50%/125%，即2.12/2.89/4.34亿，且不低于同行业对标企业75分位值水平；21-23年主营业务收入占营业收入比重不低于90%。 炭黑短期供需紧张，长期看景气有望维持较高位置 炭黑价格自3月份以来不断上行，目前山东市场炭黑主流市场价均已达到10000元/吨之上，达到历史新高水平。我们分析，本轮炭黑涨价是受供需多种因素共同作用的结果，大致分为3个方面：1）供给端，受原材料、疫情等因素影响，炭黑行业开工率下滑，供给端有所收缩；2）出口端，俄乌紧张局势下，欧洲地区炭黑供应缺口较大，带动国内炭黑出口量增加；3）需求端，4月份下游轮胎企业刚需备货下对炭黑库存有所消耗等。从行业未来的供需上看，我们判断未来整体供需仍然偏紧，行业景气有望继续维持高位。 图6：炭黑行业月度开工率 图7：炭黑行业月度出口量（万吨） 图8：炭黑行业月度库存（万吨） 图9：炭黑价格与价差走势（元/吨） 1、供给端：受能耗政策影响，未来炭黑产能扩张受限 目前炭黑国内产能约900万吨，炭黑行业属于高污染、高耗能的产业，近几年随着环保要求的提升以及能耗双控政策的影响，行业内新增供给不多，开工率也维持在较低水平。未来业内的新增供给继续维持低增速，并且由于能耗双控政策的影响，新增项目的审批进度可能也要被拉长，因此我们认为未来炭黑在供给上未来有望趋紧。 图10：炭黑产能产量开工率（万吨，%） 表2：炭黑十四五期间在投产能（万吨） 2、需求端：下游轮胎产销稳定增长，需求增速相对稳定 炭黑按用途可分为橡胶用炭黑、色素用炭黑、导电炭黑和专用炭黑等，其中超过90%用来制作橡胶制品。 橡胶制品中，70%左右的炭黑被用来制造各种类型的轮胎，如汽车轮胎、拖拉机轮胎、飞机轮胎、自行车胎、电动车胎等；其余被用来制造其他橡胶制品，如胶管、胶带、胶鞋等。非橡胶制品中，炭黑主要用来生产油墨、涂料、塑料、合成革、导电剂等。炭黑表观消费量在2021年有大幅增长，主要受下游轮胎市场需求回暖以及工业品需求随着疫情好转而复苏导致。 图11：炭黑消费结构 图12：炭黑表观消费量与增速（万吨，%） 全球轮胎行业已步入稳定增长期，2011年-2021年全球轮胎销量CAGR为1.53%。2020年受疫情影响，全球轮胎总销量同比下降了大约12%至15.77亿条，但是从2020年下半年开始，随着海外疫情得到一定程度的控制，全球轮胎市场需求开始回暖。 2021年无论是国内还是国外，轮胎销量都有所回暖。乘用车胎方面，2021年全球销量相比2020年有了较大的增长，从全年的数据看，配套胎增速约2%，替换胎增速约11%。商用车胎方面，中国市场自国六新政实施之后，商用车销量便出现断崖式下滑，带动全球商用车配套产量下滑2%，而配套胎实现7%增速。 图13：全球轮胎产量（亿条） 图14：中国轮胎产量（亿条） 轮胎销售量跟汽车保有量与新车销量息息相关，一般而言，汽车换胎存在刚性需求，一般家用汽车行驶4-5年或特定公里数后需要进行更换，因此随着汽车保有量的增长，轮胎替换市场的规模也在不断扩大；而配套市场则随着新车的销量变化而变化。 随着经济发展，国内汽车保有量在逐步提升，但是新车市场波动比较大。据公安部统计，2021年全国机动车保有量达3.95亿辆，增长6.32%。其中汽车3.02亿辆；全国新注册登记机动车3674万辆，增长10.38%。 未来随着国内汽车保有量的提升，轮胎替换市场规模还将继续扩大；随着新车销售市场的回暖，轮胎配套市场情况也有望不断好转。 图15：中国汽车保有量及增速（亿辆，%） 图16：中国汽车销量及增速（万辆，%） 新车销量方面，新能源汽车将引领未来发展方向。2021年全国新能源汽车保有量达784万辆，增长59.25%； 新注册登记新能源汽车295万辆，增长151.61%，新能源汽车呈高速增长态势有望不断带动国内整体新车销量的提升。 图17：中国新能源车保有量及增速（万辆，%） 图18：中国新能源车销量及增速（万辆，%） 3、进出口：22年俄乌局势导致中国对欧洲出口增加 俄乌战争对欧洲炭黑供应造成了巨大影响。乌克兰的炭黑供应运输道路因战争遭到破坏，从俄罗斯、白俄罗斯的炭黑出口因经济制裁而受阻。欧洲炭黑总产能约有54％来自于俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯，因此俄乌战争势必会导致欧洲地区的炭黑供应受到严重冲击。 从全球的供给上看，2020年世界炭黑供应国中，俄罗斯占比7.29%左右，位列第三，而其生产的炭黑半数以上用于出口，因此如果切断其炭黑出口，对于全球的供应也是会造成非常大的影响。从俄罗斯的出口对象上看，其主要出口地区为欧洲，出口比例占到54%，加上出口美国的5%，整体上俄罗斯约有59%的出口将受到影响。 图19：2020年全球炭黑供给结构 图20：俄罗斯出口结构 因此面对欧洲炭黑的短缺，中国作为全球最大的炭黑生产国，必然是众多欧洲轮胎企业的首选。历史数据看，中国绝大多数炭黑都是出口到东南亚一带，对于欧洲出口极少，主要原因在于中国炭黑出口到欧洲价格上并不具备竞争力。但从3月份开始我国出口欧洲订单增长较为明显，除了明显的供需变化外，另一方面在高油价下，海外FCC油工艺生产的炭黑成本也在大幅上涨，因此中国的炭黑竞争力得到了显著加强。 从出口数据中明显看出，波兰、德国、匈牙利等国炭黑缺口较大，我国炭黑对其出口量增加明显。 图21：2021年中国炭黑出口结构 图22：2022年3月中国炭黑出口结构 4、总结：炭黑未来有望维持较高景气度 综合供需和出口情况，我们预计随着下游需求的逐步修复，以及供给上的趋紧，炭黑产业有望在十四五期间维持比较高的行业景气度。假设未来轮胎行业回暖带动炭黑需求回归5%的合理增速水平，进出口情况保持稳定的情况下，预计炭黑产量有望保持4%以上的增速，从开工率上看，也比前几年有较为明显的提升，因此我们判断炭黑行业在未来几年仍然可以保持较高的景气度，整体利润水平有望维持在合理区间。 表3：炭黑供需平衡表（万吨） 布局导电炭黑、碳纳米管与PVDF，切入新能源上游材料 公司于2017年开始布局特种炭黑，目前具备特种炭黑产能13万吨，主要应用在非橡胶特种炭黑领域，包括导电炭黑、涂料炭黑、油墨炭黑等，其中导电炭黑约1万吨。2021年公司收购安徽黑钰，成立安徽黑猫，拓展颜料炭黑领域。黑钰在颜料炭黑行业享有广泛的国际影响力，产品销售遍及全球近70个多数国家和地区，市场占有率稳居全球颜料炭黑厂商前列，带动黑猫综合竞争力更上一层楼。未来公司将紧抓新能源产业发展契机，积极布局锂电池级导电炭黑、碳纳米管、PVDF等。 1）导电炭黑 导电炭黑下游主要有电缆屏蔽料、导电色母、锂电池领域等，其中导电炭黑在锂电池中作为一种辅材，主要添加在电池正极和负极，提升导电性能，随着动力电池、消费电池、储能电池等未来出货量增长，预计锂电领域的导电炭黑需求也将相应增长。 图23：导电炭黑应用占比 目前市场上比较常见导电炭黑品类有Super P、乙炔黑和科琴黑。从主要的参数上看，油的吸附值（OAN）越大，表示炭黑结构度越高，容易形成难以破坏的导电网络通道。但同时OAN值高的导电炭黑对聚合物粘结剂、液态和聚合物电解质的吸附能力比较强，会导致分散性较差。从导电性上看，目前科琴黑导电率最好的品种，但价格也是最贵，只有高端锂离子电池会采用科琴黑，一般锂离子电池都会选择比较便宜的SuperP等产品。 表4：导电炭黑粉末的相关参数 图24：中国导电炭黑各种类市场价格情况（万元/吨） 导电炭黑应用于锂离子电池的技术，被外资巨头垄断，当前能够将导电炭黑用于锂离子电池中的有美国的卡博特、法国的益瑞石等，当前我国企业还没有大规模的将导电炭黑用于锂离子电池中。针对国内市场的空缺，国内也有部分企业正处于研发阶段，未来国内导电炭黑用于锂离子电池有望迎来突破。 表5：全球主要导电炭黑生产企业 从全球导电炭黑市场规模来看，2021年市场产能规模约3.2万吨，到2025年随着各大厂商的扩产预计产能将达到10万吨左右。2021年中国导电炭黑行业需求量为1.64万吨，同比增长76.34%，预计2022年中国市场保持高速增长，需求量有望达到需求量达到2.86万吨。 图25：全球导电炭黑产能及增速（万吨，%） 图26：中国导电炭黑行业需求量及增速（万吨，%） 2）碳纳米管