有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华能国际 600011.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 大力推进新能源转型的火电龙头。公司目前装机仍以燃煤发电为主，但燃煤机组规模结构合理，30 万千瓦以下等级占比仅有5.73%，超过54%是60万千瓦以上的大型机组，具有行业领先的能效水平。2021年公司燃煤机组的生产供电煤耗为290.7克/千瓦时，同期全国6000千瓦及以上电厂供电标准煤耗为302.5克/千瓦时。近年来公司大力推进能源结构转型，风光装机占比持续提高，火电基本盘带来的充裕现金流、具有竞争力的融资成本、较强的资源获取能力是公司突出的优势。 ⚫ 火电：面临多重拐点。据我们测算（以2021年上网电量为基础）：燃煤电价涨幅10%将增加归母净利润82亿元；单位燃料成本降幅10%将增加归母净利润82亿元。政策持续驱动下，“市场煤”和“计划电”的长期错位预计会逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，将以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。中长期来看，火电将逐渐凸显其与风光新能源的协同价值，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制。 ⚫ 新能源：顺势而为，打造“第二成长曲线”。预计公司“十四五”期间有望新增新能源装机4000万千瓦。到2025年，公司有望实现风光装机规模5065万千瓦，新能源装机占比将从2020年的9.4%提高到32%；年均新增800万千瓦风光装机，“十四五”期间新能源装机复合增速为37%。据我们测算，2022-2025年新能源合计净利润有望分别达到70、90、110、132亿元。 ⚫ 我们预计公司22-24年归母净利润为92、112、129亿元，考虑到永续债持有者的利润分配，EPS（基本）为0.45、0.58、0.68元。考虑到公司的行业龙头地位、风光新能源装机“十四五”期间37%的年化增速、火电基本面反转期较大的业绩弹性，参考可比公司平均估值，我们给予公司2022年18倍PE估值，对应目标价8.1元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 新能源发电的增长空间可能低于预期；火电基本面可能继续恶化（如煤价超预期上涨等）；新能源运营的收益率水平可能降低；假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 169,439 204,605 232,780 241,645 249,804 同比增长(%) -2.4% 20.8% 13.8% 3.8% 3.4% 营业利润(百万元) 9,628 (14,802) 15,364 18,761 21,332 同比增长(%) 114.5% -253.7% 203.8% 22.1% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 4,565 (10,264) 9,195 11,191 12,875 同比增长(%) 191.5% -324.8% 189.6% 21.7% 15.0% 每股收益（元） 0.29 (0.65) 0.59 0.71 0.82 毛利率(%) 17.4% -0.3% 14.2% 15.6% 16.5% 净利率(%) 2.7% -5.0% 4.0% 4.6% 5.2% 净资产收益率(%) 4.1% -9.0% 8.3% 9.4% 10.3% 市盈率 25.1 (11.2) 12.5 10.2 8.9 市净率 0.9 1.1 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月17日） 6.75元 目标价格 8.1元 52周最高价/最低价 10.5/3.77元 总股本/流通A股（万股） 1,569,809/1,569,809 A股市值（百万元） 105,962 国家/地区 中国 行业 公用事业 报告发布日期 2022年05月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -7.55 5.61 -18.67 67.01 相对表现 -12.48 9.86 -1.77 93.94 沪深300 4.93 -4.25 -16.9 -26.93 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪 zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S08600521050001 林煜 linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S08600521080002 雏形初已现，且待显峥嵘 华能国际首次覆盖报告 买入（首次） 华能国际首次报告 —— 雏形初已现，且待显峥嵘 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1大力推进新能源转型的火电巨头 .................................................................. 5 清洁能源装机占比已达22.4%，燃煤机组结构合理、能效领先 .......................................... 5 风光装机及发电量快速增长，2021年增速分别为30%、48% ........................................... 6 电厂布局区域广，具有一定的区位优势 .............................................................................. 7 燃料成本占比高，煤价大幅波动增加业绩不确定性 ............................................................ 8 2火电：面临多重拐点.................................................................................. 11 电价机制巨变，弹性提高至20%且对高耗能不设上限 ...................................................... 11 新长协煤政策出炉，有望引导煤价回归合理区间 .............................................................. 13 2030年前火电利用小时数有望缓慢上行并维持相对高位 ................................................. 16 3新能源：顺势而为，打造“第二成长曲线” ................................................... 18 电力央企积极布局新能源转型 .......................................................................................... 18 预计公司“十四五”期间新能源装机复合增速36.6% ........................................................... 19 22-25年新能源预计有望贡献净利润70、90、110、132亿元 ......................................... 22 4盈利预测与投资建议.................................................................................. 24 盈利预测 .......................................................................................................................... 24 投资建议 .......................................................................................................................... 25 风险提示 ...................................................................................................... 26 华能国际首次报告 —— 雏形初已现，且待显峥嵘 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司2021年发电装机结构 ................................................................................................. 5 图2：公司2021年燃煤机组规模结构 .......................................................................................... 5 图3：清洁能源装机占比逐渐提高 ................................................................................................ 6 图4：风光装机规模（左轴）及增速（右轴） .............................................................................. 6 图5：火电、风光发电量占比 ....................................................................................................... 6 图6：风光发电量（左轴）及合计同比增速（右轴）.................................................................... 6 图7：公司2021年各省燃煤机组上网电量 ................................................................................... 7 图8：公司2021年各省风电、光伏上网电量 ............................................................................... 7 图9：公司2021年各省上网电量（左轴）及在该省用电量的占比（右轴） ................................. 8 图10：公司归母净利润和净经营现金流 ....................................................................................... 8 图11：公司的毛利率和净利率（左轴）、电价和单位燃料成本（右轴） ....................................... 9 图12：公