NIFD季报：政策紧缩与供给冲击的叠加

全球金融市场NIFD季报主编:李扬胡志浩李晓花 李重阳2022 年 5 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I政策紧缩与供给冲击的叠加摘要在疫情持续和通胀上升的情况下，2022年一季度全球经济复苏弱于预期，同时，俄乌冲突使得增长放缓和通胀提速的局势进一步恶化。在此背景下，发达国家收益率曲线呈现明显上行态势。其中，美国国债利率快速上行，加之对未来多次加息预期的强化以及对长期通胀和经济增速回落的预期，美国2年期和10年期国债利率一度出现倒挂，但这尚不能成为判断美国即将步入衰退的充分条件；日本央行坚持宽松立场，通胀回升和日元贬值导致资本外压力使得10年期国债利率曾短暂超越0.25%的央行控制上限；欧元区经济在通胀持续创新高的情况下，10年期公债收益率终于在年初转正并保持上行趋势。在美国加快收紧政策的背景下，新兴经济体的前景更加不确定。一是新兴经济体普遍面临通胀高企和公共债务大幅上升的问题；二是新兴市场的复苏尚不稳健；三是俄乌冲突使得企业信心和投资者风险偏好下降，对资产价格形成压力。若金融环境进一步趋紧，新兴经济体可能会陷入经济增长放缓和脆弱性上升的负反馈循环。2022年一季度，中美国债收益率利差快速收窄，10年期与2年期国债甚至出现2011年以来的首次倒挂。接下来，随着中美经济周期和政策周期持续分化，中美国债利率倒挂或将持续。金融市场将在截然不同本报告负责人：胡志浩本报告执笔人：胡志浩国家金融与发展实验室副主任李晓花国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员李重阳国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场银行业运行保险业运行特殊资产行业运行 II的利差环境下寻找新的平衡。收益率曲线的斜率（期限利差）主要包含两个部分：利率预期和期限收益（持有长债相对于短债的超额收益）。2022年第一季度，持5.5年期中国国债收益最高，相对于持有3个月国债的超额收益为1.94%。数字资产已成为国际金融体系的重要组成部分。一季度的价格走势再次凸显了加密货币风险资产而非货币属性。美联储首次发布数字美元讨论文件，新赛道的“美元化”端倪已现。俄乌冲突这一极端事件给观察加密资产提供了重要时间窗口，捐赠与空投、黑市与反制裁、制裁与中心化、接纳与监管，这些概念在这一时期得到充分的证实或证伪。 目录一、全球收益率曲线的变化.................................1（一）发达经济体的收益率曲线..........................1（二）新兴经济体收益率曲线............................5（三）中美利差出现倒挂................................7（四）中国国债期限利差情况............................8二、信用利差.............................................9（一）发达经济体信用利差曲线情况......................9（二）新兴经济体信用利差曲线情况.....................10三、数字货币............................................11（一）主要加密资产的走势变化.........................11（二）美联储首发数字美元讨论文件.....................12（三）俄乌冲突下的加密资产...........................13 1一、全球收益率曲线的变化（一）发达经济体的收益率曲线2022年一季度，在全球通胀高企、美联储政策收紧的情况下，发达国家国债利率都呈现了明显上行态势。但由于经济复苏、通胀以及政策取向的强弱力度不同，发达经济体国债利率上行幅度也不同。其中，美国国债利率上行最大，欧元区次之，日本最小。美国国债利率快速上行，收益率曲线出现倒挂2022年一季度，美国国债利率呈现两个鲜明特征：一是利率出现了历史上少有的快速上行。其中，10年国债利率由年初1.52%上行至季度末2.32%，最新数据为4月11日的2.79%，今年以来累计上行127BP。二是紧缩周期之初国债曲线便出现倒挂，史上少有。其中，7年期和10年期在3月18日以来持续倒挂；备受关注的2年期和10年期也在4月1日至4日出现短暂的倒挂，此指标通常被认为是经济步入衰退的先兆。上述特征反映在收益率曲线上，表现为收益曲线水平快速上扬，斜率相对稳定，曲率飙升至历史高位。美国国债利率快速上行，是其经济强劲复苏和持续加息预期的结果。1月份IMF《世界经济展望》下调了2022年全球增速预测值0.5个百分点。其中，由于“重建美好未来”法案受阻、当局更早退出宽松货币政策以及供给短缺问题持续三方面的原因，美国增速预测被下调了1.2个百分点。即便如此，预计2022年美国经济仍有4%的增长，尤其是2022年第一季度美联储一直关注的劳动力市场表现抢眼。其中，失业率持续下降，3月份失业率已降至3.6%，与疫情前水平相当；劳动参与率也明显改善，3月份升至62.4%，正向疫情前63.4%的水平趋近；前三个月的新增非农人数均超过40万。但与此同时，由于供应瓶颈仍存，叠加俄乌冲突导致的能源和农产品价格上涨，美国通胀飙升至40年以来的最高水平，3月CPI同比达到8.5%。在就业市场强劲复苏的情况下，为对抗通胀，美联储继去年底缩减资产购买之后，在2022年3月开启加息进程。最新点阵图显示今年剩余6次议息会议都将加息，至2022年底至少还将加息150BP；市场预计美联储或将加快加息步伐，结合联储官员最新表态，5月份或将加息50BP，同时开启缩减美联储资产负债表，按每月950亿美元的速度计算，一年将缩减近 21万亿美元规模。此次美国10年期和2年期国债利率出现倒挂，但这未必预示美国经济即将步入衰退。这次倒挂主要由市场对未来多次加息的强共识以及对长期通胀和增长回落的预期共同作用所导致的。第一，自1976年以来的6次衰退之前，都曾出现过10年期和2年期国债利率倒挂（见图2）。但不容忽视的是，每次衰退都伴随有10年期和3个月国债利率的倒挂，目前10年期和3个月国债有大概100BP利差。即使未来3个月国债利率随着加息推进会逐渐上升，但10年期和3个月国债是否倒挂仍不确定。第二，历史上10年期和2年期国债利率出现倒挂，美国经济未必进入衰退。比如，1995年的情况。第三，利率期限结构理论表明，长期利率等于未来短期利率预期的平均加上期限溢价。此轮通胀持续性与幅度都超出了美联储之前的预想，在前期货币政策的静默下，通胀创出近40年新高。在就业持续好转的情况下，美联储加息从“落后曲线”到“追赶超调”，在与市场充分沟通的情况下，最终市场形成了未来两年内持续多次加息的强共识，进而导致两年期国债利率快速上行。根据IMF的最新预测，美国经济经历2021年—2023年5.6%、4.0%和2.6%的强劲复苏后，经济增速会逐渐回落至1.7%左右；同时，通胀也将逐渐回落至2%。这种情形下，未来短期利率将随经济增速和通胀的回落而有所回调，预期10年期利率低于2年期利率有其合理性。第四，疫情以来美联储又一轮大规模的量化宽松可能对期限溢价造成扭曲，对长期利率形成抑制。待缩表预期强化和推进，长期利率或将迎来新一轮的上行。目前，2年期利率已对紧缩预期进行了充分的定价，未来10年期和2年期利率倒挂的情形，或将在短期内消失。日本坚持政策宽松与收益率曲线控制，压制国债利率上行2022年一季度，日本国债收益率曲线呈“熊陡”态势，但上行幅度远不及美国。一方面，2022年一季度日本CPI同比延续正值，1~2月分别为0.5%和0.9%，通胀相对温和，低于2%通胀目标；但企业物价指数同比持续超过9%，受美联储货币紧缩和美债利率飙升的影响，日本10年期国债连续逼近0.25%的上限，并终于在3月28日突破。另一方面，日本央行坚持宽松货币政策，通过购买长期国债，使10年期国债利率保持在零左右。在长期利率突破0.25%上限的当天，日本央行发起了为期四天的无限制购债行动，以压制国债利率上行。美日国债利 3差拉大也导致日元暴跌，截至4月13日，日元对美元跌至20年以来新低，今年已累计贬值超过8%，日元避险资产的吸引力逐渐下降。根据日本央行的表态，日元疲软对日本整体经济有积极影响，低而稳定的利率对经济和物价是必要的。与此同时，需注意通胀相对稳定是货币政策保持宽松的前提。而日元持续贬值将进一步推高进口成本，这将抵消日元疲软对出口的刺激，日本货物贸易已连续7个月逆差；同时贬值也会带来输入型通胀的压力，日本央行预计CPI可能从4月开始升至2%左右。在通胀趋近2%目标之际，日本货币政策立场、汇率变化以及对外贸易平衡，将成为影响其收益率曲线形态的重要变量。欧元区通胀飙升推动10年期公债收益率由负转正2022年，欧元区公债收益率曲线呈“熊陡”态势，上行幅度处于美国和日本之间，10年期公债收益率在通胀飙升推动下由负转正。俄乌冲突令欧洲面临更严重的供应链中断和原材料价格上涨，而该地区急于摆脱对俄罗斯能源的依赖则进一步加剧了通胀压力。欧元区3月CPI同比增长7.5％，再创历史新高，远高于2％的目标，其中能源价格同比增长40%。欧央行3月会议纪要释放鹰派信号，许多决策者认为货币政策有必要立即正常化，资产购买计划在夏季结束可以为第三季度的加息铺平道路。值得注意的是，在通胀飙升的同时，欧洲经济的衰退风险正在上升。欧央行估计下个季度的经济增长将趋近于零，并下调了今明两年的经济增长预期。在通胀持续高企、经济预期悲观和投资消费疲软的背景下，欧央行面临较大挑战。预计，欧央行在货币政策正常化的过程中，将更加关注经济的不确定性与衰退风险，政策调整大概率将呈现渐进、温和的态势。 4图1主要发达经济体国债收益率曲线情况数据来源：WIND、国家金融与发展实验室。图2美国国债利差、联邦基金利率与经济衰退注：图中阴影部分为衰退时期。数据来源：WIND、国家金融与发展实验室。 5（二）新兴经济体收益率曲线2022年一季度，在俄乌冲突以及美国加快政策紧缩的背景下，新兴经济体的经济运行前景不确定进一步加大。对内，新兴经济体的复苏尚不稳健且普遍面临通胀高企和公共债务大幅上升的问题；对外，俄乌冲突使得企业信心和投资者风险偏好下降，这对资产价格形成明显压力，而美国紧缩政策，又使得金融环境进一步趋紧，新兴经济体可能会陷入经济增长放缓和脆弱性上升的负反馈循环。2022年一季度，中国和印度经济结构完整、通胀上行幅度有限以及政策稳定，加之受到外部冲击有限，国债利率基本保持相对稳定。其中，印度制造业和服务业PMI保持在景气区间，通胀水平低于7%，相对去年底仅上升1%，相对温和；政策利率自疫情以来，一直稳定在3.35%的水平，国债曲线水平也仅有小幅上行24BP。中国经济中，由于地产部门的收缩、收入增速拖累影响消费，经济面临下行压力。1月IMF对2022年中国增长预测由5.6%下调至4.8%。同时，多地疫情连续爆发对生产和服务造成较大影响。从物价水平看，中国PPI同比持续回落，CPI同比温和上升，剪刀差逐渐收窄，3月份PPI和CPI同比分别为8.3%和1.5%。在1月份中国央行降息（1年期MLF和LPR利率均降息10BP分别至2.85%和3.70%）的推动下，一季度中国10年期国债利率小幅下降，目前基