【NIFD季报】供给滞缓、等待需求减退——2024Q1全球金融市场

2022 年 4 月全球金融市场NIFD季报主编:李扬胡志浩李晓华 李重阳2024 年 5 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 供给滞缓、等待需求减退 摘 要 2024年第一季度，持续不降的通胀和强劲的就业数据不断打击市场对美联储降息预期。高利率环境持续更久使得全球经济运行面临的不确定风险进一步加大。在此背景下，主要经济体国债利率普遍上行。在总供给增长面临瓶颈而总需求尚有支撑的情形下，美国经济最有可能前景为温和“滞涨”。需关注移民政策变化对总供给影响以及高利率对总需求影响。日本结束负利率政策，国债利率加速上行。展望未来，日本央行大概率采取审慎渐进的加息政策，但短期内日元或将继续承受贬值压力。欧元区摆脱技术性衰退但复苏分化，公债利率上行。由于通胀持续降温，市场预期欧元区6月先于美联储降息，但降息空间有限。 2024年第一季度，美元保持强势，其他主要货币兑美元普遍贬值。美日与美欧利差驱动美元指数明显上涨，季度内上涨3.09%至104.51。其中，日元兑美元逼近155关口，创近34年以来新低。未来，美国通胀以及货币政策变化决定美元指数走势。短期内，在美国经济基本面表现仍好于日欧，且利差尚未逆转的前提下，美元指数仍将处于较高位置。 2024年第一季度，在高利率及降息预期弱化冲击下，全球主要股市冲高回落。美国经济超预期表现助推美股创历史新高，即使4月份经历了一定的下跌，美股当前估值水平仍然较高，伴随高利率的持续存在，美股维持高估值的压力持续存在。 2024年一季度黄金、石油和铜价等大宗商品价格与美元齐涨引发市场高度关注。展望二季度，黄金虽然在一季度表现出一些“去美元化”的因素，但黄金与美元之间的关联性没有发生本 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： ⚫ 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 李晓华 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 ⚫ 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 质改变。考虑到一季度情绪和投机因素较强，后市可能震荡下行。原油方面，美国滞胀情况下，短期内难以形成资金面和供给面支撑。但供给偏紧、地缘政治不确定性仍在，油价二季度或将震荡走弱。铜价方面，中国需求仍是价格主导因素，二季度有望转向旺季，铜价仍存上升空间。铁矿石一季度价格探底，但国内财政政策存在一定支撑，二季度价格有抬升可能。大豆价格逻辑在二季度将由南美切换至北美，重点关注美豆种植面积，此前增产预期较为强力，如果种植面积不及预期，可能拉高大豆价格。而玉米价格缺乏明显多空方向，二季度大概率维持有底震荡格局。 2024年一季度，人工智能大模型技术持续迭代。国际方面，主要进展在多模态和视频生成模型上。国内方面，一是人工智能模型文本处理容量取得突破；二是人工智能模型布局向立体式发展，产业级模型、垂直场景模型等轻量级大模型和相关应用创新频出。在人工智能井喷式发展的浪潮下，主要投资方向包括基础层、技术层和应用层。目前，我国与国际先进水平仍存一定差距，包括算力资源短缺、算法积累不足和训练数据质量不高与数量不足等问题。在长期影响方面，从国别视角来看，人工智能的快速发展可能会增大国家与国家之间的差距，加剧数字鸿沟；而从国内视角来看，人工智能对具体工作岗位的影响要看其提供的是替代效应还是互补效应。 2024年一季度，以比特币为代表的加密资产价格大幅上涨，主要得益于1、2月份强烈的降息预期。跨境支付方面，SWIFT联合多家央行、商业银行和金融基础设施开展的CBDC互联解决方案第二阶段沙盒测试成功，试验了包括TvP、PvP、DvP和LSM等用例。近年来，SWIFT已经成为地缘政治博弈的工具，未来包括我国参与的mBridge等多边CBDC跨境支付基础设施均可能成为其竞争者和替代选择。 目 录 一、全球债券市场情况 ..................................... 1 （一）美国持续通胀弱化了降息预期，美债利率大幅上行 .... 1 （二）日本结束负利率政策，国债利率加速上行 ............ 3 （三）欧元区摆脱技术性衰退，但复苏分化，长端公债利率上行 ...................................................... 4 （四）新兴经济体政策和利率走势分化 .................... 5 二、全球外汇市场情况 ..................................... 7 （一）美元保持强势，其他主要货币普贬 .................. 7 （二）中美利差倒挂深化，人民币小幅贬值 ................ 8 三、全球股票市场情况 ..................................... 9 （一）降息预期下降，全球股市冲高回落 .................. 9 （二）美股创新高回落，高估值恐难以为继 ............... 10 四、大宗商品 ............................................ 13 （一）黄金短期或将高位震荡，但中枢存在下行空间 ....... 13 （二）油价二季度料震荡走弱 ........................... 14 （三）铜价二季度仍有上升空间 ......................... 15 （四）铁矿石价格探底，二季度有望回升 ................. 16 （五）大豆价格二季度易涨难跌 ......................... 17 （六）玉米价格或将持续震荡格局 ....................... 18 五、人工智能 ............................................ 19 （一）一季度亮点事件梳理 ............................. 19 （二）人工智能与经济金融的关系 ....................... 21 六、加密资产与数字货币 .................................. 22 （一）一季度加密资产回顾 ............................. 22 （二）SWIFT央行数字货币互联解决方案第二阶段沙盒测试结束 ..................................................... 23 1 一、全球债券市场情况 （一）美国持续通胀弱化了降息预期，美债利率大幅上行 2024年第一季度，美联储维持自去年7月以来5.25%~5.50%的基准利率。持续的高利率，使得美国经济运行面临更高的不确定风险，货币政策预期不断修正，金融市场波动性加剧：其一，美国通胀顽固，目前仍在2%目标值上方，且降速逐渐钝化；其二，美国就业数据依旧强劲；其三，美联储降息预期不断弱化，首次降息时点延后、降息幅度下降。从经济增长来看， 2024年第一季度最新数据显示GDP环比增长1.60%，相较于2023年第四季度的环比增长3.4%，增速明显放缓。但从分项来看，私人消费和投资仍相对强劲，拖累项主要为进口和库存。从物价水平来看，美国通胀顽固，其回落趋势被中断。2024年第一季度，美国月度核心CPI同比分别为3.90%、3.80%和3.80%。美联储青睐的指标核心PCE同比分别为2.94%、2.84%和2.82%。而从劳动力市场来看，美国就业数据依然强劲。其中，2024年一季度，失业率保持在3.70%~3.90%的历史低位区间小幅波动，自2022年以来，美国失业率一直维持在4.0%以下；职位空缺率保持在5.1%~5.3%之间，高于疫情前水平，相较于上季度无明显变化，劳动力市场依旧紧张；同时，每月新增非农26.9万，高于上季度的月均21.2万，远超预期，就业市场依旧强劲；劳动力参与率分别为62.5%、62.5%和62.7%，维持在自2023年2月以来的62.5%～62.8%区间，表明劳动参与率难以恢复至疫情前63.30%的水平，劳动力供给存在瓶颈。整体来看，2024年第一季度，通胀预期和实际利率回升共同助推美债长端利率明显上行，短端利率受货币政策影响小幅波动。截至2024年4月底，美国10年期国债利率升至4.69%，相较于年初上行超过70BP（见图1）。 通过总供给与总需求分析框架，我们继续坚持温和滞涨是接下来美国经济走势的基准判断。在去年四季度报告中我们指出，疫情后，劳动参与率持续回升促使美国劳动力市场实现再平衡，这是美国经济强力复苏的主要动力；而与此同时，总需求相对总供给的复苏力度则决定通胀走势。劳动力市场突出反映出以下几个问题：第一，在劳动参与率收敛且显著低于疫情前水平的情形下，劳动力供给存在瓶颈，未来劳动力供给主要取决于适龄总人口的增长。根据CBO预测，未来 2 10年美国新增人口，新移民贡献占70%。美国大选及移民政策将显著影响美国劳动力供给。2024年第一季度，新增非农月平均27万，更多体现是大量移民的涌入。第二，劳动生产率环比增速已出现放缓，叠加劳动力供给瓶颈，这将共同拖累总供给增长。2024年第一季度，劳动生产率环比增速降至0.3%，而该指标前三个季度均超3.0%。历史数据显示，新增非农结构与劳动生产率变化显著相关。在劳动力市场平稳（未受经济衰退或疫情等冲击）时期，新增非农分项中，商品行业相对服务比重上升，则劳动生产率增速较高。而当前以休闲与酒店行业为代表的服务行业与制造业为代表的商品行业职位空缺率差值显著高于历史平均水平，这意味着短期内劳动生产率将受到拖累。第三，当前求职倍数（职位空缺数/失业人数，V/U）降速放缓且仍高于疫情前水平，表明经济均衡点仍处于总供给曲线相对陡峭的右前方，总供需变化对物价产生的影响将明显超过经济增长。第四，时薪与实际单位劳工成本显示，目前总需求尚有支撑。2024年第一季度，美国劳工名义时薪环比5.0%，自2023年以来，连续五个季度增速超过3.5%；同期，实际单位劳工成本环比转正，显示，劳工工资在收入分配中占比提升。 现在看来，短期内美国总供给增长仍将维持稳定，经济走势主要取决于需求端的变化。在目前总需求尚有支撑情况下，坚持温和滞涨是我们对美国经济走势的基准判断。中长期来看，要实现美联储2%通胀目标，需求增速放缓则是必要条件。在总供给改善空间有限的情形下，经济增速明显放缓，同时通胀降温，美联储才可能采取降息政策。若总需求仍未明显降温，而移民政策变化或其他因素对总供给造成负面冲击，美国则将陷入滞涨格局，届时美联储将面临更大挑战。 图1 美国国债利率和期限利差 图2 美国10年期国债利率与通胀预期 -3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04%3个月10年10年-3个月-3.00-1.001.00