制冷配件龙头，新能源车热管理打造第二增长曲线

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盾安环境（002011） 证券研究报告 2022年05月18日 投资评级 行业 家用电器/家电零部件II 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 7.93元 目标价格 11.03元 基本数据 A股总股本(百万股) 917.21 流通A股股本(百万股) 916.18 A股总市值(百万元) 7,273.49 流通A股市值(百万元) 7,265.27 每股净资产(元) 1.98 资产负债率(%) 77.41 一年内最高/最低(元) 16.32/4.33 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 宗艳 联系人 zongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 制冷配件龙头，新能源车热管理打造第二增长曲线 业务延伸高景气赛道，格力入主强背书 盾安环境是国内老牌空调零部件厂商以及制冷配件领域的行业龙头，公司在经历多元化业务失败以及担保损失后重新聚焦主业修炼内功，目前已经形成了制冷+汽车热管理双板块发展的业务结构。公司2017年成立盾安热管理子公司，正式进入新能源车热管理系统领域，基于制冷配件技术的同源性，公司在热管理产品制造方面具有扎实的技术基础和质量保证，且依托核心产品电子膨胀阀逐步延伸其余环节产品，不断完善热管理系统产品矩阵，目前在比亚迪等主流新能源车企及零部件厂商内已有相当市场份额，后续随着新能源车放量，公司有望抓住二供机遇打造未来发展的新增长极。格力入主后，将有望为公司提供业务扩展必备的资金及其他资源支持，同时公司制冷配件业务的稳定性、制冷设备业务的客户开拓等也将再上台阶，公司治理、社会声誉等软实力在控股股东变更后也有望得到明显改善。 新能源车热管理行业：量价齐升空间广阔，盾安迎二供机遇 未来新能源汽车渗透率快速提升，驱动热管理市场扩容。1）量：预计 2025年全球新能源汽车销量达到2523万台，中国新能源汽车销量达1326万台。2）价：新能源车热管理单车价值量近7000元，随着集成化程度以及热泵渗透率提升，组件将更加复杂化，对系统协同性要求进一步加强，预计单车价值量仍有较大上升空间。后期下游厂商出于产能和分散风险的考虑，将逐渐开放二供、三供订单。对应到公司的核心产品车用阀件上，我们预计单台出货约700元，假设到2025年公司在热管理冷媒阀市场的市占率达20%，则2025年公司新业务可创收35.3亿元。 传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利提升 公司制冷阀件全球销量领先，目前在国内制冷阀件市场与竞争对手三花智控形成双寡头垄断格局，2021年前三季度公司的阀件市占率达39%跃居行业第一。但公司整体毛利率及净利率相对于可比公司仍有差距，未来随着海外业务、商用业务的积极布局，以及制冷配件业务的结构升级高毛利的电子膨胀阀占比提升，公司盈利能力或将得到显著提升。 我们预测公司22-24年收入为103.0/115.5/127.9亿元，同比+4.7%/+12.1%/ +10.7%；归母净利润 5.06/6.22/7.41亿元，同比+24.8%/+22.9%/+19.3%，则 2022年5月11日收盘价对应22-24年14.4X、11.70X、9.8X PE。参考同行业可比公司及公司自身新业务的发展阶段，给予公司22年20倍PE，对应2022 年101.18亿元市值，目标股价11.03元，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车政策风险；新能源热管理业务开展不及预期；新技术迭代；市场测算存在主观性；股份转让事宜不确定性风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,380.56 9,836.98 10,298.78 11,547.90 12,788.64 增长率(%) (18.93) 33.28 4.69 12.13 10.74 EBITDA(百万元) 946.71 1,198.13 912.79 1,058.13 1,194.71 净利润(百万元) (999.71) 405.36 505.91 621.57 741.30 增长率(%) (861.30) (140.55) 24.80 22.86 19.26 EPS(元/股) (1.09) 0.44 0.55 0.68 0.81 市盈率(P/E) (7.28) 17.94 14.38 11.70 9.81 市净率(P/B) 5.32 4.19 3.20 2.51 2.00 市销率(P/S) 0.99 0.74 0.71 0.63 0.57 EV/EBITDA 5.52 11.19 9.41 6.76 6.06 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%11%49%87%125%163%201%239%2021-052021-092022-01盾安环境沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长 ......................................................... 4 1.1. 业务延伸高景气新赛道，传统制冷+新能源车热管理双板块发展 ............................... 4 1.2. 为什么过去盾安没有切入新能源车热管理领域？ .............................................................. 5 1.3. 为什么看好盾安在新能源领域的业务发展？ ....................................................................... 9 1.3.1. 需求端：新能源车市场放量，车企二供需求旺盛 .................................................. 9 1.3.2. 供给端：盾安热管理产品布局完善，供货已有实绩 ........................................... 10 1.3.3. 治理端：格力入主，助力公司产能扩张与客户开拓 ........................................... 11 2. 新能源车热管理行业：量价齐升，空间广阔 ........................................................................ 12 2.1. 新能源车放量，热管理迎黄金发展时代 .............................................................................. 12 2.1.1. 新能源车成长趋势明确，2025年预计销量超2500 万辆 ................................. 12 2.1.2. 空调系统中热泵技术占比有望加速渗透 .................................................................. 13 2.2. 新能源车热管理价值量显著提升 ............................................................................................ 15 2.3. 量价齐升，行业空间广阔 .......................................................................................................... 16 3. 传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利能力提升 ........................................................... 17 3.1. 阀件业务发力，内销份额跃居第一 ....................................................................................... 17 3.2. 积极调整产品结构，布局高毛利海外及商用业务 ............................................................ 20 4. 盈利预测与估值分析 .................................................................................................................. 23 投资建议 ............................................................................................................................................ 24 风险提示 ............................................................................................................................................ 24 图表目录 图1：盾安环境发展历程 ............................................................................................................................... 4 图2：公司业务拆分示意图 .......................................................................................................................... 4 图3：公司核心业务占比逐渐提升 ............................................................................................................ 5 图4：资本开支常年远高于净利润（亿元） .......................................................................................... 6 图5：总营收及增速变化情况 （亿元） ................................................................................................. 8 图6：归母净利润及增速变化情况（亿元） .......................................................................................... 8 图7：公司毛利率企稳 .......................................................................................................................