券商股投资选股篇：如何选出龙头股

我们梳理了自2008年以来券商板块7次涨幅较大的阶段性行情中表现靠前的券商股的特征。有如下发现 （1）磨底期涨幅靠前的个股在2015年之前为大市 主要原因为2015年之前小券商存在长期估值溢价，大券商估值通常较低，因此磨底期PB更低、规模更大的券商被认为风险更低更受青睐；2015年之后，特别是2018年来，大券商特别是中信证券估值溢价明显，大券商估值不再是最低的，甚至部分小券商长期位于低估值区间。 （2）行情主区间龙头通常出自小市值券商，流通市值小的同时需要兼具业绩不能过差，估值不能过高等条件。 7次阶段性行情中有6次涨幅最高的龙头是自由流通市值较小的个股，只有2020年龙头股光大证券为自由流通市值大中型的券商。 （3）行情主区间龙头通常业绩向好，在当时业绩弹性大的业务上具优势地位。 2012年以前龙头券商往往是经纪业务占比较高券商。原因在于2013年监管放开营业部设立限制、2014年放开互联网券商业务之前，佣金费率仍处于较高位置，经纪业务收入占比整体较高。同时在此之前A股行情来临往往是全面牛市，交易量放大明显，经纪业务往往是增速最高的业务，经纪业务占比较高券商往往业绩也最好。 但此后随着经纪收入占比下降以及结构性牛市的出现有所变化。在注册制下在投行业务整体繁荣以及头部集中的背景下，2019年、2020年投行业务出色券商业绩更好，2021年则是公募基金业务大幅增长。 4）监管新政下的龙头、困境反转龙头。 2020年在打造航母级券商背景下，集团旗下的光大证券、招商证券，中国银行旗下的中银证券，以及合并概念券商表现出色。 2018年底在政策纾困企业背景下，此前受困于股票质押业务最严重的太平洋受益最明显，成为当时的龙头。 5）登顶期往往小市值券商表现出色。 历史7次行情中登顶期均是小市值券商表现出色，这可能也是行情末尾市场资金量吃紧的表现。 （6）远离没有业绩支撑估值过高的个股。 典型为2008年11月至2009年8月、2011年12月至2012年6月、2012年12月至2013年2月三段行情中的太平洋，由于公司估值过高同时业绩一般，导致公司涨幅大大低于同业。 ►投资建议 目前行业估值乃至全市场估值处于历史偏低位置，行业业绩有望筑底回升，短期监管层降低交易结算费率表明资本市场政策底确立，个人养老金政策的推进以及公募基金的高质量发展有利于长线资金入场。长期国际板推出、注册制全面推进均需要一个健康的资本市场，看好资本市场与证券行业长期发展。 个股方面，四条主线受益明显：1）市场份额不断提升，受益财富管理大发展，业绩显著好于行业的东方财富；2)机构业务具优势，在经营环境极具挑战时业绩具备韧性的中金公司、中信证券、华泰证券、国泰君安；3）公募基金产业链布局领先，风险业务有望困境反转的兴业证券、广发证券；4）部分估值不过高的小市值券商。 风险提示 外围通胀与加息幅度超预期，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。 本文梳理了自2008年以来券商板块7次涨幅较大（指数涨幅超过50%）的阶段性行情，总结其中的龙头股特性，并希望为板块内选股有所借鉴。在每段行情个股涨跌幅分析中，对于新上市个股的未打开涨停板期间均做了提出处理。 对于每段行情，我们都找到首次探底、二次探底、首次登顶，以及二次登顶的时间点，并分别定义磨底期为首次探底到二次探底区间，行情主区间为二次探底到首次登顶区间，探顶期为首次登顶到二次登顶区间。 1.2008年11月至2009年8月四万亿宽松下的反弹行情 经历了2005-2007年三年超级牛市后A股估值达到历史高位，叠加2008年全球金融危机影响，2008年1月至10月A股市场大幅下跌。2008年下半年在全球金融危机的影响下，中国经济压力上升，货币政策开始转向宽松，11月政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施（史称四万亿计划），自此A股市场与券商板块进入反弹行情。 1.1.磨底期大市值、低估值券商占优 2008年11月4日券商指数首次探底，2008年12月31日，接近2个月后券商指数二次探底。 在此期间，表现最好的前三名券商为宏源证券、中信证券和东北证券，涨幅分别为10.0%、7.5%和5.9%，三家分别为估值最低的三家券商，同时中信证券、宏源证券也是当时流通市值最高的两家券商。 海通证券、长江证券与太平洋下跌，主要由于三家券商分别在0.6、1.8和1个月后面临解禁。 1.2.行情主区间小市值、经纪业务占比高、业绩突出券商占优 2008年12月31日券商指数二次探底后进入主行情区间，行情持续7个月，2009年7月31日券商指数首次登顶。在此期间，表现最好的前三名券商为东北证券、长江证券和国元证券，涨幅分别为324.8%、205.0%和141.1%。 三家涨幅最高的券商有如下特征，首先三家券商流通市值都不高，东北证券、国元证券只有二三十亿元流通市值，长江证券流通市值也只有75亿元；其次经纪业务收入占比较高，东北证券、国元证券与长江证券占比分别80%、76%和54%；当年业绩较好，三家当年ROE排名均处于行业前列。 注意其中的暴雷股太平洋，PB估值13倍，大大高于同业；同时业绩排名行业垫底（亏损），导致公司涨幅大大低于同业。 另外国金证券虽然流通市值行业最低、业绩排名行业第一，但公司涨幅靠后。可能有三方面原因，一是公司1.1个月后有股份解禁，二是业绩主要来自投资收益，这类收益可能难以持续，三是公司PB估值5倍处于行业高位，仅次于太平洋。 1.3.登顶期小市值、滞涨券商占优 2009年7月31日券商指数首次登顶，短期震荡后于2009年8月4日行情二次登顶。在此期间，表现最好的是前期滞涨的太平洋。 太平洋在登顶期表现较好的原因可能有三点，一是由于公司权益自营业务较多，市场恢复带来公司业绩好转；二是前期滞涨；三是公司流通市值较低，仅高于行情期间上市的西南证券。 但太平洋证券此时PB估值已经达到近20倍，难有继续向上的空间，此时行情也到了尾声。 2.2011年12月至2012年6月行业创新驱动的非典型行情 此轮行情上涨并不典型，推动力主要来自证券行业创新带来的行业阿尔法。2011年10月底，郭树清就职证监会主席。2012年上半年，加快改革、放松管制、鼓励创新成为证券业乃至资本市场发展的主基调。2012年5月的券商创新大会，出台《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》。行业创新和监管放松推动了券商两融和资管业务发展，同时净资本监管指标的完善为行业加杠杆创造了条件，行业阿尔法触发券商上涨行情。 2.1磨底期短期内有解禁券商占优 2011年12月28日券商指数首次探底，5个交易日后二次探底。在此期间，表现最好的为兴业证券，涨幅14.1%。 但事实上，兴业证券在一个半月后便面临解禁，另外太平洋、西南证券、东吴证券等未来几个月内有股份解禁的公司涨幅也靠前。 2.2行情主区间小市值券商、业绩好券商占优 2012年1月6日券商指数二次探底后进入主行情区间，行情持续5个多月，2012年6月1日券商指数首次登顶。在此期间，表现最好的两家券商为国海证券、宏源证券，涨幅分别为194.1%、78.2%。 国海证券最突出的特征是流通市值最低、业绩非最差、新上市。行情启动时国海证券流通市值是15.1亿元，为行业最低。当年业绩来看公司排名行业较后，但并非最后。国海证券2011年8月借壳上市，本轮行情距离公司上市4个多月。 宏源证券的突出特征是当年业绩最好，以ROE来看，公司年化ROE为%，排名行业第一，并且业绩并非投资收益等，业绩来源可持续性强。 2.3登顶期行情主区间龙头券商仍占优 2012年6月1日券商指数首次登顶，震荡后2012年6月13日二次登顶。在此期间，表现最好的仍然是行情主区间的龙头国海证券。 国海证券延续较好的表现主要是由于2012年一季报业绩表现较好，年化ROE行业第2。虽然经过上涨后流通市值来看仍然较小，但经过前期上涨公司PB估值已经高达7.7倍，空间有限。 3.2012年12月至2013年2月创新发展深入行情 2012年的监管创新改革深刻改变了行业盈利模式与生态，但在年初“创新发展”思路刚提出时，市场并未“充分”认识这一点。直至年末，“创新11条”相关政策陆续出台，行业业务空间与杠杆上限逐步打开，券商股在行业“创新发展”浪潮下再度展开新一轮阶段性行情。 3.1磨底期大市值、低估值券商占优 2012年11月29日券商指数首次探底，5天后二次探底。在此期间，表现最好的为中信证券、海通证券，涨幅分别为-0.8%、-1.3%。中信证券与海通证券为流通市值最大的两家券商，同时也在估值最低券商之列。 3.2行情主区间小市值、业绩好券商占优 2012年12月4日券商指数二次探底后展开主行情，行情持续2个多月，2013年2月7日券商指数首次登顶。在此期间，表现最好的国海证券，涨幅为128.9%。 国海证券最突出的特征是流通市值低、经纪收入占比高、当年业绩较好，行情启动时国海证券流通市值30.8亿元，除次新股西部证券（启动时上市0.6年）之外最低；经纪收入占比行业第2，仅次于西部证券；当年业绩行业第3。另外，本轮行情的龙头国海证券在上轮行情主区间也是龙头。启动时公司PB估值4.4倍，行业最高。可见即使估值最高，但如果业绩不错也可能有较高的涨幅。 西部证券流通市值最低，经纪业务占比最高，业绩表现中等。没有成为龙头的重要原因可能是5个月后面临较大的解禁压力。 太平洋业绩排名行业最后，PB估值仍然较高，PB倍数为3.8，仅次于国海证券。较高的估值却没有相匹配的业绩，导致公司涨幅行业最低，在上轮行情中公司涨幅同样最低。 3.3登顶期龙头换为更小市值、低估值券商 2013年2月7日券商指数首次登顶，震荡后2013年2月18日行情二次登顶。 在此期间，表现最好的是东北证券，行情主区间的龙头国海证券在此期间表现中等偏后。 国海证券在行情首次登顶之时仍然属于低流通市值券商，但估值高达9.7倍，估值为行业最高且远高于其他券商，过高的估值使其在登顶期间表现不佳。 东北证券在行情首次登顶时流通市值仅次于西部证券，较之西部证券无解禁压力。公司同时也是2008年底-2009年行情的龙头。 4.2014年3月至2015年6月缺乏宏观基本面支撑的杠杆牛行情 2014年，国内经济下行压力加大，央行首次开启定向降准，一方面市场对降息的预期强烈，预期政策宽松。另一方面，改革预期升温，市场风险偏好提升。宏观流动性层面，央行于2014年年底降息，宣告了货币政策的彻底转向；微观流动性层面，得益于资本市场改革、监管放松，两融、伞形信托、场外配资等各类融资渠道杠杆的资金不断入场，充足的流动性叠加资本市场政策利好，带来了此轮急速发展的杠杆牛行情。 4.1磨底期大市值券商、低估值券商占优 2014年3月21日券商指数首次探底，3个月后二次探底。在此期间，表现最好的为长江证券、中信证券、国元证券，涨幅分别为14.4%、11.7%、9.9%。 国元证券PB估值最低，中信证券流通市值最大，长江证券市值中上，估值偏低。整体而言本段行情大券商、低估值券商占优。 4.2行情主区间最小市值券商、低估值券商占优 2014年6月19日券商指数二次探底后展开主行情，行情持续10个月，2015年4月23日券商指数首次登顶。 在此期间，表现最好的西部证券，涨幅为525.0%。西部证券最突出的特征是流通市值最低；同时估值倍数为2.7倍，在行业内不算过高；当年业绩相对靠后但并非最后。 本段行情低估值券商都有不错的表现，例如国元证券、光大证券、华泰证券等。 锦龙股份、国金证券和国海证券三家券商估值超过3倍，虽然流通市值都不高，但表现整体靠后。 4.3登顶期小市值券商占优 2015年4月23日券商指数首次登顶，震荡后2015年6月9日行情二次登顶。 在此期间，表现最好的为指数首次登顶时最低流通市值券商。