主力项目销售表现亮眼，重磅资产注入可期待

绿景中国地产（95） 更新报告 买入 2018 年 12 月 21 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 年结日：31/122016 2017 2018E 2019E 2020E收入(百万人民币)4,590 2,968 3,639 4,549 5,686变动(%)279.3% ‐35.3% 22.6% 25.0% 25.0%核心净利润(百万人民币)605 675 806 980 1,197变动(%)519.9% 11.5% 19.4% 21.6% 22.1%摊薄核心EPS(人民币元)0.07 0.08 0.09 0.11 0.14变动(%)461.0% 7.7% 16.1% 21.6% 22.1%市盈率@2.2港元25.8 23.9 20.6 16.9 13.9每股股息(人民币元)0.05 0.04 0.04 0.05 0.06息率(%)2.4% 2.4% 2.1% 2.6% 3.2%1.502.002.503.003.504.00陈珠 852-25321539 Vicky.chen@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 2.18 港元 目标价 3.48 港元 （+59%） 股票代码 95 已发行股本 49 亿股 市值 109 亿港元 52 周高/低 3.84/1.96 港元 净资产 1.08 港元/每股 主要股东 黄康境（71.3%） 万科（6.1%） 平安银行（6.1%） 主力项目销售表现亮眼，重磅资产注入可期待  主力项目销售表现亮眼，预计全年合同销售 40 亿以上： 公司全年销售主力项目主要绿景红树湾 1 号以及绿景国际花城；其中 1）红树湾 1 号项目总货值约 100 亿人民币（下同），已实现销售 27 亿元（去化率 90%左右）。另外，该项目以现房形式销售，部分合同销售额可在当年确认收入。2）绿景国际花城（总建面 100 多万平）已实现销售 10 亿以上（去化率 80%-90%）。此外，深圳尾盘项目贡献部分销售，预计全年销售可达 40亿以上。明年公司计划推出美景项目（货值：20 亿左右）以及绿景国际花城（预计销售：10-15 亿）。由于绿景红树湾一号为现房销售，剩余可推出货值大约 70 亿，未来将根据主力项目的实际销售情况，灵活调整可推货值，降低受个别项目销售波动性影响。  重磅资产注入在即，潜在价值待释放：公司始终坚持与控股股东联动方式获取旧改项目，预计将有 1200 万平土储陆续注入公司体内（珠海：210万方&深圳：440 万方&东莞：550 万方），我们预期珠海旧改项目将于明年有重大突破。这种联动拿地优势在于：1）控股股东负责前期资源整合以及一级土地开发工作，待项目成熟后适时注入上市公司体内，注入的项目可直接进行二级市场开发，在上市公司层面，极大缩短项目开发周期并规避旧改项目的不确定性。2）资金压力小，无需有过多的拿地支出，在行业周期下行中，有条件储备足够子弹抄底土地市场，保证利润率的前提下可进一步发展规模。3）未来注入的项目均为高毛利率的旧改项目，符合公司追求盈利性路线。  投资物业稳健发展：截至 1H2018 年，公司主要投入营运大约 5 座投资物业，其中：1）1 座深圳 NEO 大厦已运营，建面大约 13.4 万方，出租率99%，上半年录得租金收入约 1.7 亿，估算 NEO 大厦每月单方租金水平约211 元；2）4 座购物中心（佐阾）投入运营，总建面约 16.4 万，出租率约 93-98%。上半年录得租金收入约 0.72 亿元，估算单方租金（国际花城购物中心 18 年开业.上半年暂时未有租金收入）约 93 元。截至 1H2018年，公司旗下持有 18 项投资物业物业，总建面约 55 万方（佐阾+NEO 大约41 万方），上半年总体租金收入约人民币 2.7 亿元。假如公司旗下的投资物业均达到成熟运营状态，公司年租金收入至少 6-7 亿。未来随着控股股东商业项目的注入，可进一步提高公司商业比例，维持销售与投资物业的适当比例，平衡现金流，增强公司防御性。  目标价 3.48 港元，维持买入评级：公司目前 NAV 为 156 亿元，考虑到公司潜在旧改项目的注入，对公司 NAV 增厚至 498 亿元，考虑潜在摊薄股份影响，摊薄后每股 NAV 约 5.8 元，给予目标价 3.48 元，对应 NAV 折让40%，给予买入评级。 第一上海证券有限公司 2018 年 12 月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 来源:公司资料、 第一上海预测 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月> <百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2016 2017 2018E 2019E 2020E20162017 2018E 2019E 2020E收入4,590 2,968 3,639 4,549 5,686增长率 (%)-物业销售3,956 2,114 2,750 3,300 3,960收入279.3% ‐35.3% 22.6% 25.0% 25.0%-其他634 853 889 1,249 1,726毛利261.3% ‐15.6% 3.3% 23.9% 28.4%销售成本‐2,294 ‐1,030 ‐1,638 ‐2,070 ‐2,502税前利润213.6% ‐19.2% 26.6% 23.7% 27.2%毛利2,296 1,938 2,001 2,479 3,184核心利润519.9%11.5% 17.7% 19.0% 27.4%其他收入108 122 130 137 150行政及销售费用‐407 ‐429 ‐338 ‐341 ‐398盈利分析 (%)经营利润1,997 1,630 1,793 2,274 2,936毛利率50.0%65.3% 55.0% 54.5% 56.0%利息支出‐407 ‐614 ‐399 ‐482 ‐615有效税率56.4%30.6% 35.0% 39.0% 40.0%联营公司收入‐0‐0000净利润率17.5%34.9% 32.2% 29.9% 29.9%公允值变动263 481 502 553 663核心净利润率13.2%22.7% 21.8% 20.8% 21.2%税前利润1,853 1,497 1,896 2,345 2,984税项‐1,045 ‐459 ‐664 ‐915 ‐1,194回报率 (%)总利润809 1,039 1,232 1,431 1,791派息比率34.9%31.3% 25.0% 25.0% 25.0%少数股东权益63627290ROE9.5%11.0% 11.3% 11.9% 13.4%归属股东利润802 1,035 1,171 1,359 1,701ROA3.2%3.3% 3.4% 3.7% 4.1%归属股东核心利润605 675 794 945 1,204派息211 211 199 236 301回报率 (%)流动比率(倍)1.981.47 1.421.44 1.49核心EPS（元）0.13 0.14 0.16 0.19 0.24利息覆盖率(倍)3.291.86 1.861.95 2.21摊薄核心EPS (元)0.07 0.08 0.09 0.11 0.14净负债率80.9%68.2% 85.4% 81.3% 86.2%资产负债表 现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月> <百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2016 2017 2018E 2019E 2020E20162017 2018E 2019E 2020E现金及现金等价物2,792 3,975 5,050 6,511 8,196税前利润1,853 1,497 1,896 2,345 2,984 预付款及应收1,235 1,138 1,252 1,377 1,515调整项226 111 ‐35 4 35 存货5,534 6,352 5,717 7,432 10,776营运资金变动‐2,237 ‐272 2,895 ‐1,161 ‐2,758 投资物业12,227 19,651 20,153 20,706 21,369税项‐585 ‐109 ‐664 ‐915 ‐1,194 无形资产232 232 232 232 232经营现金流‐743 1,228 4,093 274 ‐932 联营公司资产5286666固定资产294 414 455 501 551投资物业‐26 31 ‐ ‐ ‐ 其他长期资产3,082 5,029 3,671 4,108 4,610限制性银行存款‐486 ‐379 ‐212 ‐233 ‐256 总资产25,925 36,797 36,536 40,872 47,255其他‐983 ‐5,563 ‐6,083 ‐144 ‐157 投资现金流‐1,495 ‐5,910 ‐6,295 ‐377 ‐413 短期贷款3,580