图说债市月报：一级市场发行有所降温，债券收益率延续上行趋势

债券市场研究系列 | 图说债市月报 一级市场发行有所降温，债券收益率延续上行趋势 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 1 一级市场发行有所降温，债券收益率延续上行趋势 ——2022年4月图说债市月报 展望及策略建议  4月债券一级市场发行有所降温，二级市场交易热度变化不大，在宽信用预期再升温和美债利率不断上行的影响下，收益率呈现波动上行趋势。信用风险仍在释放，4月有2家新增违约主体，月度滚动违约率环比上升。展望后市，央行今年以来总量层面的宽松操作相对克制，更多使用直达的方式对特定领域或对象实施精准投放；5月9日发布的一季度货币政策报告中，也对结构性货币政策发力进行了多次强调，同时仍有多处宽信用相关表述。上述因素或将短期内对债市做多情绪形成一定压制。虽然目前全球已有多国开启加息进程，美联储在5月持续进行加息，但我国货币政策在新冠疫情新变种影响仍未消退、经济复苏仍面临压力的背景下预计仍将保持“以我为主”，大幅收紧可能性很小，故收益率上行幅度预计有限，缺乏博弈主线的背景下收益率仍将维持区间震荡态势。  投资策略方面，5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，提出坚持以人为核心推进新型城镇化，尊重县城发展规律，因地制宜补齐县城短板弱项的核心思想等工作要求，并明确了到2025年，以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展。基础设施建设是今年经济增长的重要抓手，4月26日，习总书记主持召开的财经委会议上，再次明确了基础设施建设对于扩大内需、推动高质量发展和保障国家安全的重大意义。《意见》的发布对县级城投公司债券形成利好，投资者可以优选财政实力强、政府债务率低、人口净流入的县级城投债券进行投资。但县级城投自身资质普遍偏弱，且政府支持有限，在区县城投整合的过程中，仍需关注业务、债务等处置中的次生风险，以及弱个体风险传导可能。此外，5月央行、发改委和能源局联合印发通知，明确支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度增加1000亿元，专门用于同煤炭开发使用和增强煤炭储备能力相关的领域。今年以来，监管层出台政策稳定煤炭长协价，并对“双碳”政策对煤炭行业影响有一定纠偏，本次再贷款额度的设立将拓宽煤企融资渠道，引导煤炭行业企业经营状况持续向好，应关注煤炭行业企业债券投资机会。 4月债券市场回顾  信用风险：4月，债券市场有2家新增违约主体，月度滚动违约率为0.28%，较上月上升0.02个百分点。  宏观与资金环境：4月，官方制造业PMI降至47.4%。4月，生产指数和新订单指数分别为44.4%和42.6%，较上月下降5.1和6.2个百分点，企业生产明显下降，市场需求继续走低。市场流动性方面，受央行施行降准和加速上缴结存利润影响，4月市场流动性相对宽松，截至4月29日，各期限质押式回购利率全面下行16-47bp。  一级市场：4月，信用债发行有所升温，发行规模共计14346亿元，日均发行规模为683.13亿元，环比增加3.8%；净融资额较上月减少276亿元至2246亿元。  二级市场：4月，二级市场债券成交总额为22.13万亿元，日均成交额为1.054万亿元，日均成交额较上月减少5.1%。4月，债券市场收益率整体呈现震荡上行走势。截至4月29日，除1年期国债收益率下行10bp外，其他各期限国债收益率较上月末普遍上行2-5bp，各期限等级中短期票据收益率则较上月全面下行10-29bp。 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 2 后市展望及策略建议 4月债券一级市场发行有所降温，二级市场交易热度变化不大，在宽信用预期再升温和美债利率不断上行的影响下，收益率呈现波动上行趋势。信用风险仍在释放，4月有2家新增违约主体，月度滚动违约率环比上升。展望后市，央行今年以来总量层面的宽松操作相对克制，更多使用直达的方式对特定领域或对象实施精准投放；5月9日发布的一季度货币政策报告中，也对结构性货币政策发力进行了多次强调，同时仍有多处宽信用相关表述。上述因素或将短期内对债市做多情绪形成一定压制。虽然目前全球已有多国开启加息进程，美联储在5月持续进行加息，但我国货币政策在新冠疫情新变种影响仍未消退、经济复苏仍面临压力的背景下预计仍将保持“以我为主”，大幅收紧可能性很小，故收益率上行幅度预计有限，缺乏博弈主线的背景下收益率仍将维持区间震荡态势。 投资策略方面，5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》（以下简称《意见》），提出坚持以人为核心推进新型城镇化，尊重县城发展规律，因地制宜补齐县城短板弱项的核心思想，顺应县城人口流动变化趋势、引导支持各类市场主体参与县城建设、因地制宜发展五类县城等工作要求，并明确了到2025年，以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展，县城短板弱项进一步补齐补强的发展目标。基础设施建设是今年经济增长的重要抓手，4月26日，习总书记主持召开的财经委会议上，再次明确了基础设施建设对于扩大内需、推动高质量发展和保障国家安全的重大意义。《意见》的发布对县级城投公司债券形成利好，投资者可以优选财政实力强、政府债务率低、人口净流入的县级城投债券进行投资。但县级城投自身资质普遍偏弱，且政府支持有限，在区县城投整合的过程中，仍需关注业务、债务等处置中的次生风险，以及弱个体风险传导可能。此外，5月央行、发改委和能源局联合印发通知，明确支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度增加1000亿元，专门用于同煤炭开发使用和增强煤炭储备能力相关的领域。今年以来，监管层出台政策稳定煤炭长协价，并对“双碳”政策对煤炭行业影响有一定纠偏，本次再贷款额度的设立将拓宽煤企融资渠道，引导煤炭行业企业经营状况持续向好，应关注煤炭行业企业债券投资机会。 4月债券市场回顾 一、 债市风险：滚动违约率小幅回升，信用利差多数收窄 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1上升至0.28% 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 3 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理  4月，债券市场有2家新增违约主体，月度滚动违约率为0.28%，较上月上升0.02个百分点。  4月，债券市场新增违约主体数量与上月持平、展期主体数量有所减少。月内武汉当代科技、福建阳光、中融新大、新华联控股、武汉当代文体、福晟集团、阳光城等7家主体发生违约，其中武汉当代科技和武汉当代文体为首次违约主体。融创地产、龙光控股、鸿达兴业、恒大地产等4家主体债券展期。 2、信用评级调整：4月评级调整次数有所增加 图3：月内主体、债项级别调整情况 资料来源：货币网、上交所、深交所  4月，评级调整次数较上月有所增加。从调整方向来看，月内无正面评级调整；主体级别下调共计11次，较上月增加1次；债项级别下调31次，较上月增加17次。此外，月内主体展望调整为负面3次。  4月，主体评级下调涉及的发行人共7家，分别为当代科技、当代文体、和佳医疗、洪涛股份、阆中名城、天盈投资、阳谷祥光。原因主要为偿债能力下降、发行人或关联企业出现负面事件、担保人等级下调等。 0.28%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月0123456789102020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月单位：家11 主体评级调整次数级别调高级别调低31 债项评级调整次数级别调高级别调低 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 4 3、信用利差：中短期票据信用利差全面收窄 图4：5年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 资料来源：wind 资料来源：wind  截至4月末，各期限等级中短期票据信用利差较上月末全面收窄。具体来看，1年期各等级中短期票据信用利差普遍收窄11-20bp，3年期信用利差普遍收窄12-26bp，5年期信用利差普遍收窄14-17bp。  等级间利差方面，除3年期AA与AA-、5年期AA与AA-和5年期AAA与AA+级之间利差与上月持平外，其他期限品种等级利差普遍收窄1-10bp。 二、 债券市场运行：信用债发行有所降温，发行利率涨跌互现 1、宏观及货币环境：制造业景气水平连续下降，质押式回购利率全面下行 图6：财新和官方制造业PMI走势 图7：存款类机构质押式回购利率走势 资料来源：wind 资料来源：wind 050100150200250300350400450单位：bpAAAAA+AAAA--12-10-8-6-4-201年3年5年AAA与AA+级利差变动(bp)AA+与AA级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp)44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.00官方制造业PMI财新制造业PMI1.001.502.002.503.003.504.004.50%DR001DR007DR014DR021DR1M 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 5 表1：2022年4月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 21 2200 逆回购到期 20 8600 -6400 国库定存 0 0 国库定存到期 1 700 -700 央行票据互换到期 1 50 央行票据互换 1 50 0 SLF / 3.06 SLF到期 / 13.16 -10.10 MLF 1 1500 MLF到期 1 1500 0 PSL / / PSL / / 275 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / -6835.1 资料来源：中诚信国际整理  4月，官方制造业PMI降至47.4%，制造业景气水平连续下降。4月，生产指数和新订单指数分别为44.4%和42.6%，较上月下降5.1和6.2个百分点，企业生产明显下降，市场需求继续走低。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为64.2%和54.4%，低于上月1.9和2.3个百分点，但仍处于近期较高运行水平。石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别超过70.0%和60.0%，中下游行业成本压力不断加大。4月，财新制造业PMI下降至46%，低于3月2.1个百分点，连续第二个月处于收缩区间，为2020年4月以来最低值。  市场流动性方面，央行4月净回笼资金6835.1亿元，但受央行施行降准和加速上缴结存利润影响，4月市场流动性相对宽松。4月14日，人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。4月18日，人民银行称，为支持小微企业留抵退税加速落地，人民银行靠前发