致宏精密加持，驶入锂电池黄金大赛道

致宏精密：国内领先的锂电池极片裁切模具企业。公司于2021年初完成购致宏精密100%股权并顺利完成过户，使其成为公司全资子公司，同时让公司成功切入锂电池赛道。致宏精密是一家从事精密模具研发和设计生产的企业，公司现有产品主要应用在锂电池电芯的制作过程中。经过在精密模具制造领域的多年深耕，公司目前已经成为国内领先的锂电池极片裁切模具企业，工艺技术指标均达到业内标准，并在以日本、韩国为主导的竞争市场中脱颖而出。 营收高速增长，处于业绩爆发初期。根据目前披露的信息，致宏精密在2018年实现营收4922万， 2021年营收实现12172万元，期间实现CAGR 35.23%。 2022Q1实现营收12232万，同比增长67.46%；利润端来看，致宏精密归母净利润由2018年1303增长至2021年12812万，CAGR 114.24%。2022Q1实现归母净利润6202万，同比增长58.82%。得益于致宏精密对于新顾客的不断拓展，同时由于相关产品的技术领先性，在售价上也有所提高。同时新能源汽车市场持续火爆，下游车企、电池厂商持续扩张也推动了公司的业务向好发展。 超额完成业绩承诺，2022订单、合作不断。2020、2021年公司业绩承诺实现率分别为116.38%、210.69%，均实现业绩超额完成。2022年根据公司公告，致宏精密目前新接订单情况良好，1月、3月分别收到比亚迪2131万、3168万有关极耳冲切模具的订单；4月收到来自宁德ATL 2391万模具订单； 4月成功与惠州比亚迪签署刀片电池长切刀为期2年的长期合作协议。 行业壁垒较高，致宏精密优势显著。锂电池极片裁切模具是锂电池电芯生产过程中不可或缺的产品，一旦出现问题将在很大程度上影响锂电池的顺利生产制造。目前，行业对于毛刺的标准为Va/Vb≤15μm，致宏精密的产品可以做到Va/Vb≤10μm，其中3C产品可达5μm，属于行业领先水平。同时具有较强的研发能力，致宏精密于2018~2019年成功为ALT和比亚迪新能源研发苹果手机L型电池极片裁切模具、华为TWS耳机叠片电池、“刀片电池”裁切刀。 盈利预测与投资建议：收购致宏精密后，德新交运成功切入新能源赛道，凭借致宏精密在极片裁切模具细分领域的龙头地位不断进行新客户的开发，业绩承诺完成情况较好 。 我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营收7.3/12.2/18.4亿 ， 归母净利润2.8/5.0/7.5亿 ， 对应当前股价PE 39.0/22.0/14.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、德新交运：收购致宏精密，切入新能源赛道 1.1致宏精密——国内领先的锂电池极片裁切模具企业 德新交运于2017年在上交所挂牌上市，主营道路旅客运输和客运汽车站业务。公司于2021年初完成购致宏精密100%股权并顺利完成过户，使其成为公司全资子公司，同时让公司成功切入锂电池赛道。 致宏精密：国内领先的锂电池极片裁切模具企业。致宏精密是一家从事精密模具研发和设计生产的企业，公司现有产品主要应用在锂电池电芯的制作过程中。经过在精密模具制造领域的多年深耕，公司目前已经成为国内领先的锂电池极片裁切模具企业，工艺技术指标均达到业内标准，并在以日本、韩国为主导的竞争市场中脱颖而出。 在制作锂电池电芯过程中，经模具分切或冲切后的极片（极耳）通过卷绕或叠片等后续工序从而完成裸电芯制作，电芯的质量直接决定了锂电池的各项性能指标（安全性、使用寿命、比功率等），其中如果极片在切片的过程中产生的毛刺或者粉尘过大（极片毛刺通常标准为Va/Vb≤15μm），将容易造成电芯的短路，从而给锂电池带来一定的安全隐患。所以说在一定程度上，致宏精密的模具业务是锂电池生产过程中不可或缺的一环，同时公司的产品将在很大程度上影响到锂电池的质量，锂电池企业对于该模具的重视程度很高。 图表1：锂电池制作流程 定制化产品全面覆盖多个锂电池应用领域。经过多年的技术沉淀，致宏精密目前拥有25项专利技术，产品包括锂电池极片叠片模切模具、多极耳卷绕模切模具、TWS叠片模具、精密极片模切刀等，产品主要应用于锂电池极片成型制作环节，目前已全面覆盖消费类电池、动力电池和储能电池等多个下游应用领域。公司产品可根据不同客户需求，对产品规格、工艺、技术参数等进行方案设计和研发，完成差异化定制。 图表2：致宏精密主要产品 图表3：致宏精密产品定制流程 客户涵盖宁德新能源、比亚迪等锂电池企业。得益于公司丰富的产品线以及过硬的工艺水平，致宏精密与国内市场领先的锂电池生产及设备企业形成了稳定的合作关系，为宁德新能源、比亚迪、孚能科技、中航锂电、星恒电源、青山控股、先导智能、赢合科技、超业精密等企业提供锂电池极片裁切精密模具、高精密模切刀等产品，根据公司披露信息，未来随着与客户的合作愈发深入，在新工艺的锂电池项目中将逐渐合作开发配套模具。 图表4：致宏精密客户群体 1.2业绩爆发增长，订单供不应求 营收高速增长，处于业绩爆发初期。根据目前披露的信息 致宏精密在2018年实现营收4922万，到2021年营收实现12172万元，期间实现CAGR 35.23%。2022Q1实现营收12232万，同比增长67.46%； 利润端来看，致宏精密归母净利润由2018年1303增长至2021年12812万，CAGR 114.24%。2022Q1实现归母净利润6202万，同比增长58.82%。 业绩的大幅增长主要得益于致宏精密在这期间对于新顾客的拓展，同时由于相关产品的技术领先性，在售价上也有所提高。同时新能源汽车市场持续火爆，下游车企、电池厂商持续扩张也推动了公司的业务向好发展。 图表5：致宏精密营业收入（万元） 图表6：致宏精密归母净利润及增速（万元，%） 具体业务方面，精密切刀及零件业务增长较为显著，从2018年320.91万营收增长至2020年1-9月1192.25万，得益于公司于2019年为比亚迪成功研发“刀片电池”切刀并进入量产。公司自2018年以来，主营业务以锂电池生产商为主，2018年至2020年9月期间精密模具业务营收占比均超过80%，公司收入的主要来源。 图表7：致宏精密业务营收（万元） 图表8：致宏精密业务营收占比（%） 按照下游客户业务分类，公司客户可以分为消费电池类、动力电池类以及储能电池类，消费电池类的主要客户为宁德新能源，下游对应苹果、华为、三星等全球消费电子龙头企业；动力电池类客户主要为比亚迪、孚能科技、先导智能等国内领先的新能源企业。 消费类电池的营收在2019年由于和宁德新能源的协议签订，使得其消费电池类营收大幅上升，并且在2020年远超其他品类，成为公司的支柱业务，同时宁德新能源也成为公司的第一大客户。将客户分为设备厂商和电池生产商可以看出，致宏精密自2018年起电池厂商营收占比由53.03%提升至2020年三季度85.60%，反应了公司对于锂电池行业向前深入的决策和决心。 图表9：致宏精密客户营收占比（%） 图表10：致宏精密锂电池客户收入分配（万） 毛利率提升显著，公司盈利能力飞速成长。2018-2020/9公司分别实现综合毛利率54.82%、69.33%、71.66%,上升态势显著，得益于公司与包括宁德新能源、比亚迪等国内领先电池生产商的精密合作，参与新产品的研发同时依托自身的工艺水平，增加客户的粘性。分业务来看，截止2020年9月，致宏精密精密模具毛利率达到71.59%，得益于与宁德新能源等龙头企业的精密合作以及公司放弃低端产品的经营策略；切刀及零件毛利率64.45%，随着比亚迪等公司的合作愈发深入，附加值较高的精密切刀业务将为整个业务板块提供利润支撑。 图表11：致宏精密分业务毛利率（%） 图表12：致宏精密综合毛利率（%） 致宏精密毛利率水平在行业前列。我们选择赢合科技、先导智能、双一科技、瑞玛工业四家模具或锂电池设备上市公司作为比较，根据各公司年报数据计算，在2018-2020H1，公司毛利率远高于行业平均值，致宏精密作为上游供应商，向电池生产商提供产品的同时提供配套整体服务，具有较大的议价、利润空间，也在一定程度上可以反映公司在行业的领先地位以及产品的稀缺性。 图表13：致宏精密毛利率业内对比情况（%） 产能利用率饱满，产能持续增加。根据公司披露信息，自2018年起至2020年9月，公司累计三年产能利用率维持在80%左右，通常情况下公司需要保留10%-20%的现有产能，来应对客户的新需求，所以在一定程度上80%左右的产能利用率已经接近满产。公司会通过购买新的机器设备来实现目前无法满足的产能需求，2018-2020年致宏精密新增JG坐标磨床4台、油割机3台，2018-2020/9致宏精密产能理论工时从27456小时提升至45100小时，实际机器总运转时长由22593小时提升至36054小时。 图表14：致宏精密产能利用率（%） 图表15：致宏精密机器数量及机器运转时长（台，小时） 发出商品占存货比重较大，验收需要一定时间。致宏精密在2018-2020/09期间，发出商品在库存中占比较高，三年分别为74.66%、65.76%、78.57%，公司表示主要原因为产品发送至客户后，需要进行验收及对账后确认收入（电池厂商确认收货通常需要3-6个月），没有验收确认的产品均归纳到发出商品类别中。良率方面，致宏精密三年的产品良品率保持在99.8%以上，在全国范围内属于领先水平，可大幅提高出货速度、提升毛利率的同时几乎没有退货风险。我们认为，从产能利用率满载与大量存货待确认的状态可以判断，公司仍然处于订单饱满的状态，并且现有的产能在一定程度上已经无法满足公司目前的订单状态。 图表16：致宏精密存货情况（万） 图表17：致宏精密良品率及退货情况（%，台） 2022订单不断！根据公司公告，致宏精密目前新接订单情况良好，1月、3月分别收到比亚迪2131万、3168万有关极耳冲切模具的订单；4月收到来自ATL 2391万模具订单 前五大客户营收占比较高，宁德新能源ATL连续两年成为第一大客户。致宏精密在2018-2020.9向前五大客户的销售金额分别为2581.47万，9184.13万，9234.56万，占比分别为52.45%，75.36%，75.87%，客户集中程度逐步提高，主要原因系公司在此期间凭借自身的产品工艺优势，不断与大客户达成新项目合作关系，同时下游锂电池生产商在此期间也经历了行业景气度上行以及自身一定的扩产。前五大客户中，宁德新能源在2019，2020.1-9为公司第一大客户，销售占比分别为48.16%，55.27%；比亚迪在2020.1-9月为公司第二大客户，金额占比8.28%。 图表18：致宏精密前五大客户营收占比（万元） 图表19：客户：宁德新能源、比亚迪、孚能科技收入占比（万） 致宏精密从事模具加工业务，产品原材料主要为钢材、铝型、钨钢、导柱等材料或配件，在2018-2020/9期间，公司材料成本占营业成本的比重均在40%以上，是营业成本重要的组成部分。在钢材、铝材、钨钢三种金属原材料中，钢材的占比均在55%之上。公司在正常运营器件会受到一定的来自于大宗商品原材料的价格影响，但结合公司稳定的高毛利率水平以及目前的充裕的在手订单情况，我们判断公司在成本端可以在很大程度上实现将原材料上涨的成本传导至下游客户，大宗商品的暂时性波动并不会对公司的盈利能力和毛利率水平造成影响。 图表20：致宏精密成本结构（%） 图表21：金属原材料采购数量占比（%） 1.3业绩承诺有保障，2022订单、合作不断 在收购致宏精密时，致宏精密做了2020-2022年为期三年的业绩承诺，规定三年的归母净利润分别不低于6,410.50万元、6916.00万元、8173.50万元，承诺期的业绩年复合增速约为12.92%。 2020年致宏精密扣非后归母净利润达到7460.79万，业绩