基金问道系列之十二：叠加动量效应的再平衡策略

市场出现趋势性行情，或资产收益的收益特征出现显著差异时，再平衡策略会加剧组合的波动与最大回撤。再平衡策略的有效性依赖于资产回报的均值回归，当市场呈现趋势性特征时，买入并持有策略反而更优。 动量策略可以作为对冲再平衡风险的手段。动量策略，即买入赢家，卖出输家，这样的操作模式与再平衡策略相反。而从收益特征上看，动量策略的收益分布密度函数具有正凸性与正偏性，与再平衡策略形成互补。调仓频率上，动量策略的决策频率更短，可以有效地作为月度或者季度再平衡策略的补充。 叠加动量效应后再平衡组合的风险有所减小，与此同时，该策略也不影响再平衡对组合权重的优化。从实证结果上看，面对股灾，叠加动量策略后的再平衡组合的最大回撤与波动率均有所减小，而投资组合的权重与原始再平衡组合的预期权重保持了一致。 风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 1.文献概述 文献来源： Granger, Nicolas and Greenig, Douglas and Harvey, Campbell R. and Rattray,Sandy and Zou, David, Rebalancing Risk.SSRN Electronic Journal. 1.1.文章摘要 虽然大部分投资者通常采用常规的再平衡投资策略，如股债6-4固定配比组合，但是大多数人不明白再平衡策略会增加组合的投资风险。再平衡类似于在买入并持有的投资组合的同时持有一个跨式期权组合，即卖出资产的看涨期权和看跌期权。当资产的收益特征出现显著差异时，再平衡类期权式的回报会放大组合的回撤，从而导致组合收益的负凸性。 再平衡的预期回报是对这种额外风险的补偿。为了降低再平衡所带来的风险，本文展示了一种新方法：叠加高频动量因子以改善再平衡的时机。 这种再平衡方法巧妙地结合了动量，使得投资组合权重相对稳定，并减少了回撤。 1.2.文献评述 固定配比策略，如将投资组合价值的60%配置为股票，40%配置为债券，被养老基金和其他长期投资者广泛使用。固定配比策略需要投资者定期重新平衡投资组合，以使得每一类资产占投资组合价值的比例保持不变。 但是，组合的再平衡一定有效吗？事实上，当资产表现存在显著差异时，如风险资产出现大幅回撤而安全资产表现平稳，再平衡反而会增加整体投资组合的波动。比如在2008年末和2009年初，一些再平衡策略的表现反而相比于传统的买入并持有策略低数百个基点。 以传统的股债4-6固定配比组合来看，绝大多数的风险（85%）来自于股票资产。股票资产相比于债券资产，不仅具有更高的波动性，而且还具有明显的下行风险与长尾效应，即大幅亏损与急速下跌比大幅获利出现的频繁。事实上，固定配比策略不仅继承了风险资产的特征，还可能会加快回撤的速度。 本文描述了高频动量策略是如何帮助改善固定配比策略的收益特征的同时，降低再平衡过程中产生的风险的。尽管动量策略本身可以产生长期的正回报，但是根据理论论证和回测，表明即使动量策略不存在正回报，也有助于改善固定配比投资组合的风险和回撤特征。本文对再平衡策略的思考与改进，以及策略的复合具有重要启示作用。 1.3.文献框架 本文主要分为两个部分，第一部分介绍了再平衡的风险以及风险的来源，提出再平衡策略可能会增加投资组合的回撤，并认为该风险来源于资产的趋势性特征；第二部分介绍了如何用动量策略来对冲再平衡的风险，以及在叠加动量策略下固定配比投资组合的收益风险情况。实证表明，经过动量策略叠加后的固定配比组合可以在不增加原有组合最大回撤的同时，维持原组合权重的相对稳定，这对再平衡策略的风险对冲具有一定意义。 2.再平衡的风险及来源 2.1.再平衡策略可能会加大组合的回撤 与再平衡策略相对应的是买入并持有策略，即买入一个投资组合并在一段时间内持有，不进行任何交易，而随着时间的推移，投资组合中的权重逐渐漂移，形成所谓的漂移权重。而再平衡策略通过主动调仓的方式使得目标投资组合的权重回归初始设定的固定值，这样的投资组合权重我们称之为固定权重。 采用再平衡策略通常是出于两个原因：第一，随着时间的推移，组合内资产的权重可能变得非常极端，从而有必要进行调整；第二，再平衡过程可能会在某些特定的情况下产生额外的回报。比如说，通过再平衡策略，投资者买入一些在过去表现不佳的资产，并出售一些表现出色的资产。如果这两类资产的相对表现出现均值回归，那么这种“低买高卖”的策略就会产生额外的收益。 但是，在另一方面，如果资产表现并没有出现均值回归，反而保持之前的走势，那么再平衡的表现可能不如买入并持有。图1和图2显示了在2008年9月和2000年2月熊市期间，再平衡策略与买入持有策略的表现净值。这两个组合都是买入60%的标普500指数，40%的10年期美国国债，而再平衡策略每月进行一次。可以看到，在熊市期间，再平衡策略的损失高于买入并持有策略，最大回撤增加了约600个基点。虽然在随后市场复苏的几年里，再平衡策略的表现最终赶上了被动投资，但是持有周期中的巨大回撤是投资者不得不考虑的。 图1：2008年熊市期间，再平衡策略放大了固定配比组合的波动 图2：2001年至2004年，再平衡策略放大了固定配比组合的回撤 图3：基于历史数据的再平衡策略与买入并持有策略的收益差值分布 图4：基于模拟数据的再平衡策略与买入并持有策略的收益差值分布 策略，即短期均线上穿长期均线则做多该资产，短期均线下穿长期均线则做空该资产。从策略的收益结果上看，动量策略的表现似乎与再平衡策略或者买入并持有策略的收益分布完全相反。 图5：基于模拟数据的动量策略的收益分布情况 图6：基于历史数据的股债组合动量策略的收益分布情况 图7：基于模拟数据的股债组合动量策略的收益分布情况 图8：基于历史数据，叠加10%动量策略的再平衡组合的收益分布情况 图9：基于模拟数据，叠加10%动量策略的再平衡组合的收益分布情况 表1：叠加动量策略对再平衡组合的影响 期权重保持一致。相比之下，在2009年，买入持有投资组合的股票配置比例下降至25%；动量叠加的再平衡投资组合保持在40%-75%之间，而没有动量叠加的再平衡投资组合锁定在60%左右。 图10：三种投资组合策略的股票资产权重 图11：叠加20%动量策略的再平衡组合和原始再平衡组合的业绩表现 图12：叠加20%动量策略的再平衡组合和原始再平衡组合的业绩表现 图13：叠加20%动量策略的再平衡组合和原始再平衡组合的业绩表现 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。