中国运动服装行业在达到下一个新高之前，应对短期不确定性

2022 年 5 月 5 日亚太地区股票研究 |中国图 1：中国运动服饰在 2022 年跌跌撞撞后实现 12% 的复合年增长率（2022-25 年）研究分析师600 亿元人民币400200-中国运动服饰市场规模同比（右轴）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E2025E25%15%5%-5%徐洁西852 2101 6887迈克尔·比内蒂212 325 7812西蒙·欧文 44 20 7888 0320资料来源：Euromonitor 的历史价值，瑞士信贷对 2022-25 年的估计 应对短期挑战。自 3 月中旬以来，中国运动服装零售额大幅放缓，整体疲软。物流中断可能比预期的要严重。受新冠疫情影响地区需求回升的拐点最早可能出现在 5 月中旬，之后只会出现缓慢而颠簸的复苏。因此，特步（在大众市场中处于最佳位置）和李宁（资产负债表最强）似乎是一个更安全的地方。对于 2Q22 零售额，我们的预测是特步的高个位数 (HSD) 增长，李宁的 HSD 下降，安踏/Fila 的 HSD/high-teens 下降。 长期增长前景保持不变。尽管面临短期 (ST) 挑战，但我们对长期增长保持乐观，因为它在 1H22 跌跌撞撞后将继续增长，2022-25 年的复合年增长率为 12%。本土品牌的强劲势头应该会持续下去。根据我们自下而上的估计，2022-25 年中国领先品牌的年均复合增长率将达到 18%（李宁 19%、安踏 19%、特步 17%、Fila 15%），而耐克/阿迪达斯将达到 15%/8 % 零售销售额复合年增长率。我们认为，到 2025 年，中国前三大品牌的总份额将上升至 28%（6 个百分点与 2021 年相比），而耐克/阿迪达斯的总份额将基本持平于 34%。 功能和创新是品牌和可持续增长的核心。中国领先品牌在很大程度上缩小了与国际领先企业在技术（功能）上的差距，并在中国文化的启发下实现了创新飞跃。更广泛的产品矩阵使中国品牌能够覆盖更广泛的受众，并满足多样化和小众需求。我们认为，技术和创新仍将是产品升级和平均售价上涨的驱动力，并继续推动李宁、安踏和特步超越同行。 假设覆盖。我们的优先顺序是：李宁、特步 > 安踏 > 神舟 > Topsports.我们更有信心李宁 (O)鉴于其强大的 BS 和高增长潜力。特步 (O)更具防御性，是我们近期的首选。安踏 (O)可能在 ST 中遭受的损失最大（在 LT 中仍然看涨）。我们喜欢神舟（O）因其强大的执行力，但 ST 的生产/利润率压力持续存在。我们留下中性的上顶级运动（等待有关恢复和与本地品牌合作的更多说明）。主要风险包括：比预期更长和更广泛的封锁、激烈的竞争和疲软的消费情绪。杰莎琳·王852 2101 6720卢千嬅852 2101 6499本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。中国运动服饰板块在达到下一个新高之前克服短期不确定性服装 |假设覆盖 2022 年 5 月 5 日焦点图表和表格图 2：品牌零售额自 2022 年 3 月中旬开始暴跌，特步是防御性最强的品牌图 3：季度品牌零售销售趋势及我们的预测——我们预计特步和李宁的表现将优于斐乐和安踏100%80%60%40%20%0%-20%-40%安踏菲拉李宁特步 阿迪达斯 耐克资料来源：公司数据，瑞士信贷 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计图 4：我们预计中国运动服饰在 2022 年跌跌撞撞后将实现 12% 的复合年增长率（2022-25 年）图 5：到 2025 年，安踏、李宁和特步的总份额将提升至 28%，较上年增长 6 个百分点2021十亿人民币600500400300200100-中国运动服饰市场规模同比（右轴）25%20%15%10%5%0%-5%20资料来源：欧睿的历史价值，瑞士信贷对 2022-25 年的估计 资料来源：欧睿的历史价值，瑞士信贷对 2022-25 年的估计图 6：中国运动服覆盖面——材料变化公司股票代码像素评分TP (LC)2022 年每股收益2023 年每股收益2024 年每股收益定位曲线事先的新的变化事先的新的变化上一页电流变化上一页电流变化上一页 电流变化衬垫2331.HK59.40○○-88.083.0-6%1.831.78-3%2.392.34-2%不适用2.85纳米特步1368.HK11.44○○-17.615.0-15%0.470.43-8%0.590.55-7%不适用0.64纳米安踏2020.HK89.20○○-130.0111.0-15%3.213.07-4%4.093.93-4%5.014.82-4%神舟2313.HK105.70○○-156.0136.0-13%3.513.500%4.704.690%纳米5.07纳米顶级运动6110.HK5.76ññ-8.46.3-25%0.420.433%0.510.533%0.580.603%公司股票代码估值方法关键主题和催化剂衬垫2331.HK2023 年中期 34 倍市盈率，与全球同行持平强大的 BS 通过 ST 波动导航 LT 增长潜力特步1368.HK2023年中期市盈率22倍，与国内同业持平ST 最具防御性——更好的可见性和最高的增长安踏2020.HKSOTP，Fila/Anta 等的 27.5x/25x P/EST承压； LT消费升级受益者神舟2313.HK27.5 倍 2023 年中期市盈率（25 倍市盈率加上 10% 调整因子）ST 产量和利润不确定性的强劲执行力顶级运动6110.HK11 倍 2023 年中期市盈率，与全球零售商一致等待有关增长恢复和客户多元化的更多说明注：我们假设本报告涵盖李宁、安踏、特步、神舟和拓普。定价截至 2022 年 5 月 4 日。Topsports 2 月年底。O = 跑赢大盘，N = 中性。资料来源：彭博专业服务，瑞士信贷估计中国运动服饰板块21Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q222Q22E 3Q22E 4Q22E17.1% 14.6%14.0%118.3%19.2%18.8%18.8%20.0%19.118.1%18.7%4.4%2.6%8.4%6.2%4.5%3.8%9.0%64.8%5.5%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 图 7：中国运动服饰——估值比较股票代码评级 Mkt Cap Avg TO Target Shr px Upside EPS年复合增长率市盈率 (x)聚乙二醇 (x)市盈率/BV (x)ROE (%)分区。屈服 （％）CS分析师（百万美元） （美元米）价格 Lc Cur (%) 2022E 2023E 21-23E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E中国品牌李宁2331.HK O 19,806 17383.059.440%10%29%19%28.221.42.90.75.44.620.523.11.11.4徐洁西安踏运动的2020.HK O 30,841 131111.089.224%11%26%18%24.419.12.20.76.15.326.729.81.62.2徐洁西特步 1368.HK O 3,834 2215.011.431%18%23%21%22.217.71.20.83.02.813.916.32.83.9徐洁西361度数1361.HK 北卡罗来纳 1,070 1.3NC 4.1 不适用11%16%14%10.48.90.90.50.90.88.99.52.94.9简单平均21.316.81.90.63.83.417.519.72.13.1加权平均25.319.62.30.75.54.823.226.11.62.1国际品牌耐克 NKE.N O 193,353 939165.0122.934%7%18%12%32.327.34.71.513.312.544.446.81.01.1迈克尔·比内蒂露露柠檬LULU.OQ O 55,834 488450.0355.727%66%22%42%45.737.40.71.716.912.038.337.3--迈克尔·比内蒂快速地零售9983.T N 47,622 28865,000 60,7007%8%-7%1%30.531.73.6 海里4.94.417.114.71.01.0风早孝博阿迪达斯ADSGn.F U 38,669 202205.0191.47%9%27%18%21.316.92.20.66.15.724.934.32.02.4西蒙·欧文威富公司VFC.N20,203 18081.052.056%148%14%68%16.014.00.11.06.06.542.743.83.94.0迈克尔·比内蒂彪马PUMG.DE O 11,249 4386.070.921%32%18%24%23.720.30.81.24.33.919.220.21.21.7西蒙·欧文安德玛 UAA.N N 6,708 110251563%213%3%80%21.120.50.16.63.53.320.716.5--迈克尔·比内蒂Fila 081660.KS NC 1,548 11NC 32,250 n.a.2%10%6%7.46.84.00.71.10.916.015.33.22.1简单平均24.721.91.12.07.06.127.928.61.51.5加权平均31.527.21.11.711.19.936.638.41.11.2简单平均 - 全球运动服饰品牌23.620.20.51.36.05.224.425.61.72.1加权平均 - 全球运动服饰品牌30.726.21.11.610.49.334.936.81.21.3中国代工神舟2313.HK O 20,245 69136.0105.729%56%32%43%25.419.00.50.64.54.118.322.52.12.7徐洁西岳元0551.HK 北卡罗来纳 2,305 2NC 11.2 n.a.139%27%74%8.46.60.10.20.50.56.78.05.56.7斯特拉1836.HK 数控 828 0.4NC 8.2 n.a.6%14%10%7.56.51.20.50.80.810.711.89.410.7简单平均13.810.70.30.41.91.811.914.15.76.7加权平均23.117.30.40.64.03.616.920.72.73.4台湾代工冯泰9910.TW O 5,765 7260.0193.035%74%13%40%21.318.80.31.47.46.938.337.83.43.9钱宝煌远的东1402.TW O 5,467 736.030.219%18%15%16%13.011.30.70.80.70.75.66.36.06.7钱宝煌埃克莱特 1476.TW O 4,615 20580.0496.517%18%20%19%22.418.81.21.05.75.026.828.33.03.6钱宝煌马卡洛特 1477.TW O 1,479 11240.0180.533%-1%15%7%15.713.6纳米0.93.12.919.822.15.76.5钱宝煌台湾百和9938.TW O 678 2105.067.256%4%14%9%9.18.02.20.61.71.519.420.05.96.4钱宝煌简单平均16.314.10.90.83.73.422.022.94.85.4加权平均18.115.71.20.94.44.023.223.84.45.0简单平均 - 全球运动服代工15.312.